BOUNCE !

　　
　 　 I love to bounce!

「くまのプーさん」に登場するティガーは、飛び跳ねるのが大好き。プーさんは、「ぴょんぴょん飛び跳ねるから、ティガーは本物よりも大きく見えるんだ。」と言います。

こんな出だしで始まるジョン・オーサーズ氏（註１）のSHORT VIEWですが、今回の株価反発をどう捉えるべきなのでしょうか？

TUE OCT 14 2008 FT Page15
The Short View : Market Bounce
By John Authers, Investment Editor

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●どの程度の反発かといえば・・・


Ｓ＆Ｐ５００種指数は一日で１１％上昇し、先週の金曜日の底値から１９．５％の上げ幅になった。しかしこの水準は、木曜日午前中の水準に過ぎず、先週頭に比べてまだ９％低く、リーマン破綻時から比べると２０％下げている。

１９２９年の大暴落の後、ダウ平均は２日間で１８．８％、１９８７年のブラック・マンデーの後は二日間で１６．６％の上げ幅を記録している。今回は先週の金曜日の底値から１９.２％の上昇であり、今後の動きを予想することは今の段階では難しい。

また、LIBORとフェデラル・ファンドの目標金利間のスプレッド（LIBOR/OISと同じ意味をもつ）は、いまだ300bpで、リーマン破綻時の75bp、2007年夏の13bpに比して遥かに大きい。



●いつが底値と言えるのか？


そんな中で、オーサーズ氏は、長期循環を考慮したＳ＆Ｐ５００の株価収益率（Longterm cyclical P/E ratio on S&P500）の歴史的な動きから、歴史的なベア・マーケットの大底にはまだ至っていないのではないかと分析している。

"Longterm cyclical P/E ratio on S&P500"は、イェール大学のエコノミスト、リチャード・シラー氏（註２）がつくった指標で、Ｓ＆Ｐ５００指数を企業の収益率１０年平均（世界大戦や景気循環などの変動要因をはずすことができる）で割って計算される。

これを見ると、まず１９２９年と２０００年の暴落が顕著にあらわれている。一方で、歴史的なベア・マーケットの底値も明らかであり、この水準まで下がるとすればまだあと一段階下がる余地がある。また、現在の指数は１５ポイントで歴史的な平均値をやや下回る水準にすぎないのである。


さて、この分析手法が有効なのかどうか？

指数をつくったシラーズ氏の見解を知れば、役立つかもしれません。

　　

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この書籍の題名Irrational Exuberanceとは、「根拠なき熱狂」という意味です。前ＦＲＢ議長グリーンスパンがＩＴバブルの存在を指摘したことで有名なフレーズになりました。本書は、ＩＴバブルにおける株価の動きを詳細に検証する内容です。邦訳もあります。



註１：オーサーズ氏（エディター）は、毎日のマーケットの動きについて検証するTHE SHORT VIEWと長期的な視点で一週間を振り返るTHE LONG VIEWを執筆しています。


註２：シラー氏はイェール大学で教鞭をとる行動ファイナンス学の権威。シラー氏が作り出した指数としてS&P・ケース・シラー住宅価格指数があります。

救済後のシナリオ・・・のインタビューでついでに覚えよう！

（１）インタビューの始め方

I’d like to start (off) by asking you about …
（まず最初に、・・・についてお伺いしたいと思います。）

And, now/next I’d like to ask you about …
（次に、・・・についてお伺いしたいと思います。）



（２）おおまかな計算

ボンド氏が第三部で株式の買い時はいつかという問題について、「非常に大まかな計算ですが、」と言うのに次のように表現しています。

It’s just a very quick ‘back of the envelope’ kind of calculation…

封筒の裏に急いで計算式を綴って計算しただけの「大まかな計算」ということです。

どこかで使えるかもしれません。

救済後のシナリオ―スウェーデンに学べ！

さて、もう一つ、インタビューのご紹介です。

OCT 10 2008 FT.COM
TIM BOND on the rescue plan for UK banks

（ビデオはこちらから）


バークレーズ・キャピタルのティム・ボンド氏（国際アセット・アロケーション部門代表）のインタビューをとりあげます。
英国の救済モデルは1992年のスウェーデンの救済モデルに非常に似ているため、スウェーデンが辿った道から今後について占うという内容です。「スウェーデン・モデル」は、米国でも参考にされているという記事も以前にあり、救済する銀行の株式を政府が買い上げることで、最終的には税金を使わずに済んだというケースです。しかし、スウェーデンの経験から学べることは、救済策によって金融危機から早く脱出することはできても、実体経済の回復には非常に長い時間がかかるというものでした・・・。株価はまだ下落余地があり、２四半期は成長率が下がると予想していますが、歴史上３度目の大チャンスを迎えていると見ています。


インタビューは三部に分かれています。一番重要なのは第２部と第３部だと思います。

PART 1 :: on the rescue plan for UK banks

第一部は、英国の銀行救済策の評価についてです。

救済策は、主に二つのプラン（①資本を直接投入すること　②短期借り入れに対して保証をすること）から成り、非常に有効なものだ。すぐに金融市場が信用を取り戻すというわけにはいかないが、政府の保証があるため、いずれ持ち直す。まだＬＩＢＯＲ／ＯＩＳスプレッドに影響はでていないが、短期借入れは増えてくるだろう。米国ＦＥＤの政策も評価でき、今回の金融危機で最も大変な時期は既に乗り越えたと思う。
“I think we are through the most intense phase of the bank crisis.”


PART 2 :: on the Swedish bank rescue package

第二部から本題に入ります。スウェーデンの救済策との比較です。

今回の救済策は８０年代後半から９０年代にかけてスウェーデンが直面した金融危機で政府が実行した救済ブラン（１９９２年９月）に非常に似ている。最初に全ての銀行の負債に対して包括的に保証をし、さらに個々の金融機関に株式を買い上げることで資本を直接投入していった。非常に有効な方法で、金融危機を止めることはできたのだが、実体経済の回復には効果は及ばなかった。

スウェーデンのケースでは問題が表面化する前に政府がプランを実行していたので、今回のケースはより多くの痛みを伴うだろう。市場に対する信頼を回復するのには時間がかかる。７０年代を知らない世代が今回の危機に直面すれば、恐ろしくなって貯蓄を増やすだろう。昨年度経験した急激なインフレに対しても危機意識が高まり貯蓄率が増える。結果、消費は抑えられ、景気は低迷する。これは家計と企業双方に言えることだ。さらに米国は巨大な財政赤字を抱え込んでしまっている。

スウェーデンの例に見ると、この悪循環が１０年近く続いた。民間セクター向け貸出し残高は８９年にピークをつけ、２５％下落したのち、９９年まで戻らなかった。家計の貯蓄率は１２％上昇した。金融危機が表面化する一年前に既に景気後退期に入っていたが、その後３四半期にわたって続き、ＧＤＰ成長率は１１四半期連続で減少する結果になった。

ただし、スウェーデンのケースでは、他国の経済が比較的良好だったために輸出でカバーした面がある。

？？！！今回の危機はさらに悪くなるということか？

そうでないことを願うし、中国、インド、ブラジルなどの国で需要を期待できるという見方もある。しかし、スウェーデンのケースから学べることは、金融危機を止めることは政策によって可能であっても、いったん金融危機が起きると爆弾が破裂したようなもので、その波動はかなりの時間をかけて市場と実体経済に広がっていくということだ。


PART 3 :: the outlook for markets

第三部は株式市場について。

マーケットの大方の意見は、この先いくつかの四半期に渡って経済成長率はマイナスになり、企業の収益率が下がるだろうということ。既に下がりきったという見方もあるが、スウェーデンのケースではピークから４７％下落している。今回は、金融危機が表面化する前から株価は控えめな評価しかされていなかったという楽観的な前提をとっても、今後２四半期の収益率はマイナスになる。金融危機が発端になったことで問題が助長されるわけではなく、それによって低迷した需要・消費意欲が企業の収益率の伸びを低下させるということだ。

株価の話に戻ると、これからまだ下落する余地がある。さらに１０％から１５％下がれば買い時ではないかと思う。スウェーデンの例では救済策が実行された１ヶ月後に株価は底をうち、１２ヶ月後には＋４０％、さらに一年後は＋２０％、またさらに１年後も＋２０％上昇した。歴史をみると株式で大儲けをするチャンスは２回あった。１９２１年と１９７４年だ。今回が３度目のチャンスということだと思う。社債については、安値なので買い時ではあるが、今後もレバレッジが高い企業が破綻するケースは増えるので、注意しなければならない。

英国の銀行救済策・・・のインタビューでついでに覚えよう！

さて、インタビューの中でラーセン氏は、なるべくわかりやすく問題を説明しようと努めています。


記事の中でFSAの「ストレス・テスト」という言葉がでてきました。

News of the bailout comes after a frantic weekend of negotiations between the banks and Treasury officials, triggered by the continued strains in the credit markets at the end of last week. The capital increases were triggered after the Financial Services Authority, the city watchdog, forced the banks to submit their business models to harsh stress tests to make sure they could weather even a severe recession.

（資本投入による銀行救済のニュースは、週末に銀行と財務省との間で交わされた激しい交渉のあとに発表された。先週末に市場で株価が急落することで一気に交渉が進められた。資本増強は、シティの監視役、ＦＳＡが厳しい「ストレス・テスト」に見合うように各銀行にビジネス・モデルの見直しを迫った結果であり、景気後退にも耐えられる基準を設定している。）



これをインタビュー内では次のように説明しています。

“Basically, what the FSA is trying to do was say “IF we assume a really severe recession, IF we assume all kind of things go wrong with their portfolios, we want to make sure that these banks have enough capital to survive a very severe downturn, and can carry on lending.”


（FSAが何をいわんとしているかと言えば、「もし万が一厳しい景気後退局面に入ったとして、もし万々が一彼等のポートフォリオがうまくいかなくなるような考え得るあらゆる事態が起きたとして、これらの銀行が逆風を乗り越え、貸し出しを続けられるのに十分な資本をもっていることを確認したい」ということなのです。）


Basically, what he/she wanted to say was　"...."
（「かいつまんで言うと、彼・彼女がいわんとしていたことはね、、」）

If we assume that...
（「例えばの話ですが、・・・だったとして、」のようなニュアンスになります。）

使えそうですね。いつか応用してみてください！

英国の銀行救済策の行方

今日は、FT.COMのインタビュー記事（ビデオ）をご紹介したいと思います。

世界の三大経済新聞として、ニューヨークのウォール・ストリート・ジャーナル、英国シティのフィナンシャル・タイムズ（ＦＴ）、そして東京の日経新聞が挙げられますが、ＦＴはその中でも特に国際色が強く、世界中のビジネス・パーソンが読み、そして投稿やインタビューで積極的に参加しているという特色があります。投稿欄には、日本やロシアなど各国首脳による記事もあり、ほぼ毎日世界の名だたる企業からエグゼクティブを招きインタビューをしています。（View from the Top, View from the Marketsなど）ラッキーなことに、このインタビューは、ＦＴの購読者でなくても見ることができます。


今回は、英国の銀行救済策について、フィナンシャル・タイムズのエディター、ピーター・ラーセン氏の考えを聞く内容です。

OCT 13 2008 FT.COM
UK launches £37bn rescue plan

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（ビデオだけ見たい方はこちらから）


いかがでしたか？　今回は、イギリス人の英語ですが、FT.COMではアメリカ人やイギリス人などのネイティブ・イングリッシュだけではなく、インド人、ロシア人、フランス人、など、様々な国籍の方々が登場します。グローバル化したビジネス・シーンでは、ビジネスの相手もネイティブスピーカーとは限らず、FT.COMを日ごろからチェックしていれば、ヒアリング力がかなり鍛えられると思います！


それでは、ポイントだけまとめる事にします。

ポイント①　想定外の厳しい条件　FSAのストレス・テスト

市場からの多大なプレッシャーのもとで、英国政府と銀行が激しい交渉をおこなった末、今回の資本注入策が決定した。FSAが銀行に対して求める自己資本の額が、救済策が発表された先週頭に各銀行が想定していたよりも遥かに大きな額にのぼり、バークレーズ以外は政府の助けを得る以外に策がなかった。資本注入額は当初予定していたよりもだいぶ膨らんだ。


ポイント②　想定外に大きな政府負担額

今回注入されたのは４行で370億ポンド（約７兆円）。
政府は銀行再建ファンド（Bank Reconstruction Fund）を立ち上げ、各銀行から優先株と普通株を買い取ることになるが、既存の株主が同じ額で株式を買い戻すこともできる。しかし、今回の資本注入の条件として、各銀行がすべての優先株を政府から買い戻すまでは普通株の配当金を支払ってはいけないというルールがあり、投資家が株式を積極的に買いに出る可能性は低い。


ポイント③　政府の本当の狙い

今回の救済策は全体の救済プランの第一歩にすぎず、本当の狙いはこれによって2500億ポンド規模の政府保証付き長期債を各銀行が発行できるようにし、市場に流動性を取り戻すことにある。効果が出るには数週間はかかるだろう。ディテールはさておき、今回の救済策は金融機関に信用を取り戻すうえで大きな前進となった。




今回の救済策がうまくいくかどうかは、LIBOR/OISスプレッドで評価されることになりそうです。サブプライム問題が2007年秋に表面化してから、この指標はうなぎ昇りになっています。８月１０日時点の三ヶ月ユーロLIBOR/OISスプレッドは、190.125ベーシス・ポイントを記録し、信用収縮（リスク回避をする傾向）が極限まで達しています。（Reuters）


■ LIBOR/OISスプレッドとは？
LIBOR(London Interbank Offer Rate)とはロンドン銀行間の短期売り手レートのことを言います。ロンドンの主要銀からの報告をもとに毎日発表されるレートで金融機関が資金調達するときの金利の国際的な指標になっています。一方、OIS(Overnight Index Swap)は、満期（たとえば３ヶ月）まで予想される翌日物レートの平均で、LIBORから差し引くことで期待効果を取り除くことができます。両者のスプレッドはリスクプレミアムと解され、短期借り入れ市場で信用不安の度合いを示します。

MARKET ROARS

欧州各国が次々に銀行救済策を発表し、英国が実施に大規模な資本注入をしたことで、株価が急反発しています。

こんなとき、見出しにでてくるのが次のような文句。

Wall Street roared back from its worst week ever with one of its best single days ever, as the Dow, S&P and Nasdaq rose more than 11 percent.

Global markets roar in approval.　←米国で始めて救済案が発表されたとき（9月20日）


●株価が大幅に上昇する場合、'surge'や'soar'という動詞を使います。

Markets surge on $2.28tn European bank bail-out

The world’s stock markets soared as details emerged of the co-ordinated European campaign to spend more than £1,350bn (1,680bn euros) on bailing out the continent’s troubled banks.


●さらに、株価が反発することを、'rebound'や'rally'と表現します。

Asian markets rebound on bank rescue hopes

US stocks rallied when Wall Street opened, as details began to emerge of the plan to recapitalise US banks and other financial institutions.

日本の金融機関・・・の記事でついでに覚えよう！

(1) The collapse of Yamato Life Insurance could only be the tip of an iceberg.

「氷山の一角にすぎない」という表現はいつか使えそうです。




(2) While Morgan Stanley has cut back its leverage and shrunk its balance sheet in recent months, it is still levered more than 20 times to one and has about $200bn in debt.

今回の金融危機の根幹には、金融機関が少ない自己資本にレバレッジをかけて際限のない信用取引をおこなったことがあります。つまり、外から借り入れをして再投資をしていたわけですが、その度合いがバランスシートのレバレッジ比率（＝負債比率）あるいは自己資本比率として計算されます。銀行が信用を取り戻すには、まずこのレバレッジ比率をなくす必要があるわけです。

レバレッジとは梃子の原理を働かせるという意味で、日本でも流行語になっていますが、英語では名詞だけではなく、動詞、形容詞として使われています。


Morgan Stanly has cut back its leverage and shrunk its balance sheet.

モルガン・スタンレーは、負債比率を減らし（もしくは自己資本比率を高め）バランスシートをスリム化した。


Morgan Stanley is still levered more than 20 times to one.

モルガンスタンレーは、２０倍以上のレバレッジをかけている。


他にもFT.COMで例を探してみました。個人的には"leveraged"のほうがしっくりくるのですが、"levered"も同じくらい使われていました。まったく同じ意味です。


●The crisis of confidence in banks' balance sheets had crossed the Atlantic to Europe, where banks are more levered/levaraged, and where it would be harder for politicians to agree on a rescue package.

銀行のバランスシートへの信任低下は欧州まで及んだ。欧州の銀行は米国以上にレバレッジ率が高く、救済案の合意にはより多くの困難が待ち受ける。



●Many corporates and banks in the emerging markets are highly levered/levaraged without cash to fall back on.

新興国の企業や銀行の多くは、準備金を持たずに高いレバレッジ率をかけている。


●Highly levered/leveraged company/bank

レバレッジ率（負債比率）が高い企業／銀行


これで、「レバレッジ」は完全に制覇しましたね！

日本の金融機関は大丈夫なのか？

Sat OCT 11/ SUN OCT 12 2008 FT Page1
Downgrade warning and stake sale talk batter Morgan Stanley

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Sat OCT 11/ SUN OCT 12 2008 FT Page13
Yamato files for bankruptcy as crisis strikes Japan

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大和生命が破綻し、ついに日本にも魔の手が伸び始めたという良からぬ噂が流れはじめています。また、モルガン・スタンレーの格下げされるというニュースで株価が金曜日に３６％も下落し、三菱ＵＦＪ銀行による出資話は本当に成立するのか疑問視する見方もでてきています。（既に他の買い手候補がでてきているということ）


FTの記事から厳しい声を抜粋すると・・・

“The management must be feeling like a kid in the candy store and behaving accordingly without thinking about the looming global recession,” says one Mitsubishi banker

マネージャー陣は、世界的な景気後退という実情を度外視している。お菓子屋さんでキャンディーを前に歓喜する子供のようだ。（三菱ＵＦＪ銀行員）

Government officials tried to portray the bankruptcy as a special case. Yamato Life’s failure “is the result mainly of the company’s unique business model, whereby it covered its high operational costs with returns from investing in securities”, said Shoichi Nakagawa, minister of financial services.

However, some analysts believe it could be the tip of the iceberg. “It looks like the precursor of things to come in Japan,” said one credit analyst.

Many Japanese banks and other financial institutions bought securitisation products which are plunging in value and the question is how much they bought and whether or not they have sufficient capital to cover their losses, she said.


日本政府は、大和生命のケースは特別であり、他の金融機関は問題ないと発表しているが、アナリストの間では、氷山の一角に過ぎないと意見もある。

多くの日本の金融機関が証券化商品を購入しており、その価値は激減している。問題はどれだけ購入し、損失をカバーするために十分な資本をもっているかどうかだ。




さらに、リーマン・ブラザーズのアジア・太平洋部門、欧州・中東部門を吸収した野村HDの動向も気になります。リーマンの話が出る以前から野村HDがインドや中東、アジア各国に積極的に進出する記事が目立ちました。ところが、海外で成功している買収案件のアドバイザーはほとんど欧米の金融機関で、日本の証券会社が海外で成功したというニュースはなかなか出てこなかったのです。今回も、旧リーマンの社員を迎え入れたはいいが、企業カルチャーが違いすぎる（特に成果報酬）ために優秀な人材が流出してしまうのではないかと危惧されています。


８０年代後半、円高で欧米から「ジャパン・マネー」が恐れられ、日本の金融機関の現地法人によるディーリング業務や金融商品は、「ハラキリ・スワップ」、「スシボンド」、「フグボンド」と揶揄されていたそうです。実際の利益率は無視して好条件で案件獲得を目指す無謀な案件、日本人にしか通用しない債権というわけです。当然長くは続きませんでした。（註１）


日本の金融機関が世界を舞台に活躍する時代が本当に来るのでしょうか？　あるいは、「最後の出し手」という位置づけでも日本は十分に存在感を発揮しているとも言えるのかもしれません。




最後に、これらの記事からフィナンシャル・タイムズと日経新聞の違いが少しわかると思います。ＦＴは、日本の公式の見解に対して一部のインサイダーの情報をもとに記事を書く傾向が強いように思います。世界的な経済新聞なので情報が偏ることは当然であり、逆に日経新聞は他国についての情報は偏り、明らかに誤報と思われる記事もたまに出てきます。

どちらが正しいということはなく、批判的に読むことが必要だと思いますが、ＦＴは世界中で読まれているということもあり、日本がどのように見られているのか知る一助にはなります。



註１：当時東京銀行のロンドン支店に勤務していた倉都氏の本を読むと、現場の様子がよくわかります。サブプライム問題を引き起こし、極限までバブルを膨張させた金融業界のビジネスモデルについて理解できるだけでなく、旧来の金融業界のカルチャーや日本の金融機関のジレンマについて実体験の記述から知ることができる一冊です。


投資銀行バブルの終焉 サブプライム問題のメカニズム/倉都 康行

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"We are not therefore....の記事でついでに覚えよう！

将来はもっとすらすらとＦＴが読めるようにヴォキャブラリーを蓄積したいと思います！

今回、この記事から連想して覚えられそうだと思ったのが、次の単語。

Value investing still has many adherents, but also detractors.

Value investingは、企業価値評価に基づく投資、つまりファンダメンタル投資のことです。

「ファンダメンタル投資にはいまだに支持者は多いが、けなす人も多い」

という意味です。

"We are not therefore, in a new 1929."

ＦＴでおなじみのエコノミスト、ジョン・オーサーズ氏（註１）による記事です。

Sat OCT 11/ SUN OCT 12 2008 FT Page20
Heed the harsh lessons of history to find value
John Authers (THE LONG VIEW)

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先週株価が大暴落し、大恐慌のきっかけとなった１９２９年の株価大暴落を引き合いに新たな恐慌を予感させるニュースが目立ちます。

そのなかで、本記事はパニックに駆られる気持ちを抑える上で役に立ちそうです。

オーサーズ氏は、今回の景気後退の始まりは２００７年ではなく、ＩＴバブルが崩壊した２０００年あたりと見ています。その前提でこれまでの株価の変動を見ると、現在は危機の終盤にあたる１９３８年代の状況に酷似してるのです。（下図）

２０００年に株価が暴落し（ブラック・ウェンズデー）その後数年間徐々に回復し、再度暴落するというサイクルです。だからと言って、手放しに喜べるかと言えば、否。その後１０年の間に株価は５％しか回復しなかったのです。


１９３０年代は、現在と同じ、もしくはそれ以上に暗黒の時代だったと言えますが、その状況下でも株式投資に成功した人物として知られるのが、実はあのベンジャミン・グレアム（註２）です。

グレアムは、１９３０年代の最悪の時期に株式に投資することで成功をおさめ、その手法を「証券投資」という本にまとめています。現在、株式投資の教科書としておなじみですが、そのベースにあるのは、企業のバランスシートをもとに価値評価をおこなう「ファンダメンタル分析」です。最悪の事態を想定した場合の企業の本来価値をきちんと分析し、市場価格と比較することで適切な投資判断をおこなうというベーシックな方法です。

市場の動きに翻弄される「ミスター・マーケット」が売りに走るなかで、余裕のある個人投資家は長期的な視野をもって利益率の高い投資戦略を実行することができたというわけです。

オーサーズ氏の投資家への助言は以下に集約されます。

"Do not try to work out how long the market will take to recover or when it will hit bottom - that task is impossible. Use basic balance sheet methods to work out how much it would be worth if the worst came to the worst. If that calculation leaves you with a margin safety, then buy it. Don't let the hand of history gripping your shoulder stop you."

テクニカルな手法に走らず、勇気をもって、かつ冷静な分析をもとに投資に挑め　ということですね。


先週、グレアムの証券分析の第６版が出版され、グレアムの手法を現在の市況と照らして検証するはしがきが加筆されたそうです。（日本語訳は、残念ながら第一版しかありません。）


　　


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註１：オーサーズ氏は、毎日のマーケットの動きについて検証するTHE SHORT VIEWと長期的な視点で一週間を振り返るTHE LONG VIEWを執筆しています。

註２：ベンジャミン・グレアムは「賢明なる投資家」の著者でもあります。