1月は弛緩相場？目の疲労回復には良いかも。

1月は3週に入るが、4週5週と1月FOMCまでは大したインパクトの無いマクロデータを流し見するような市場環境になるんじゃないですか。

昨年来、議長が発言する機会はポツポツとあったわけだけど、先週末にワシントンで発言したのちは、1月会合まで公のスピーチはカレンダーの中に入っていない。他メンバーも同じ。

29‐30日が会合になるので、ブラックアウトは19日から。　という事であれば、本日は15日突入なので金融政策について言及できる残りの期間は既に3日間（18日まで）だけ。そしてこの期間、理事たちのスピーチは無い、という事。

よって漠然とマクロデータを確認するような放心相場というか緊張感が間延びしたような弛緩相場？のような状態になる気配。簡単にいえば退屈な感じだと思いますよ。明日16日午後2時にはベージュブックが発表されるが、今回は"Tariff"が羅列された前回と違ってあまり材料視されない内容になる、と思われ。

昨年来センシティブな相場が継続していたので一息つくと考えれば、目の疲労回復には良いかも。政治の唐突な材料に関しては内政ではなく、あるとすれば中国との通商問題だが、これに関しても猶予を与えているので特に材料は見当たらない。

エコノミッククラブでは、パウエルはバランスシート政策を堅持、とは言ったものの具体的な数値目標に言及したわけではなく、その場しのぎの人なのかな、といった印象が深まった。言葉が軽い事が認識されれば大幅（政策）変更発言があったとしても、市場は真に受けなくなる。重い言葉だからこそ反応する。1月4日までは（何とか）重かった。だから驚いた。そして乱高下は沈静化した。

前任者のイエレンも受け身だったので関心は薄かったが、現議長への信認？は落ち込むばかりだろう、少なくとも自分の中では既にそうなっている。ワシントンで大体わかりましたよ。副議長も同レベルかな。議長のハト的スタンスに関し追認するのが彼の仕事のようだ。

あと2週間後だけど30日の会見でもワシントンエコノミッククラブと同じで「辛抱強く」を強調してくる事になるものと思われ。バランスシート政策に関しては堅持するとしながらも、明確な数値目標を曖昧にして、市場のリアクションを緩和させる。まぁ30日まではそんな感じでしょうね。米債券価格および利回りもボラティリティが低くなるものと想定。つまり為替相場も急激な動きは無く狭いレンジでのクローリング相場となる事を想定。

個人的にはそれまでの（目立たない）マクロデータに関しても当然チェックは怠りませんが、普通の人はちょっと退屈だと思いますよ。

30日以降はまだわからない。パウエルがそれまでの低ボラに慢心して調子のよい事を言っちゃうと乱高下が再スタートするかもしれない。時期も関係ある。まぁ自分は嬉しい悲鳴というか、それまでもヘビーな日々が継続するわけですが。また更新します。

"gradual"から "patient"へ -今週は10日議長討論会と副議長スピーチ‐

遅ればせながらあけましておめでとうございます。今年もよろしく。

先日はパウエル発言によって金融市場は好転の様相となった。少なくとも市場関係者は議長のあまりの変貌ぶりに驚き、その事がさらに（ダウ）反発を大きくした。先行き不安感も吹き飛んだことでしょう、 「あぁ、今年は利上げもなくバランスシート縮小もないのか」「乱高下の揺さぶりからようやく解放される」と。

自分も衝撃的に驚きましたよ。ただインフルにかかった直後だったので、概要が分かったところで力尽きたわけだけど。

で、唐突ながら【株式メルトダウンについて 12/25】から部分抜粋。こうお伝えしていた。

個人的な考えというか、ごく個人的な論理ではそろそろ（どこかで底）、なんて悠長な事はとても想像できず壊滅的な下落、または企業業績が評価されても長期低迷になると思っているわけだけど（決して願望ではない）、それは「今のままでは」という事が前提になる。

「今のまま」というのはパウエルが議長であり続ける、という事を指しているわけではなく、よって、トランプがFRB議長を解任すれば解決できるものでもない。逆に解任してしまうとカオスは拡大してしまうだろう。

ではどうすれば良いのかといえば、あくまで政策を巻き戻すしかないわけです。しかも大きな巻き戻し。がしかし、それができるかといえば現状では絶対的に難しい。だって実体経済のデータを見ながら"gradualism"を連呼してきたわけなので。 (以上、部分抜粋）

このような状況で、まともに考えれば2019年の長期軟調を覆すのは難しかったわけです。しかも議長本人がそれなりの事を言っていたので。

確実に大きな政策変更はないだろうと。しかし、さまざまな圧力に屈した現議長は結果として大きく覆した。「忍耐強い金融政策ができる」、と市場参加者に最大限の配慮を見せ、「バランスシート調整もためらいなく修正」、とした。（前後に何かと保険の言葉を補足していたが）　そして以下。

We are always prepared to shift the stance of policy and to shift it significantly if necessary

必要あらばいつでも大幅な変更を準備しているんだとか。 大きな巻き戻しが必要、といっていたが（当ブログ）、それに見合うだけの発言をした、という事になる。

利下げをするわけではないがそれ以上の効果があったんじゃないですか？　とくにバランスシート政策の修正に関しては議長自身が12月下旬に「バランスシート政策を堅持する」としていたので、短期間での完全軌道修正に驚いた、というか信じられない思いだった。 「（調整ではなく）大きな是正」がスタートする、と思っていた人も多かったように思える。

確かに、中立金利についての発言もかなり市場を驚かせたわけですが、ここまで短期間で（政策に関し）言う事がコロコロ変わる議長は前代未聞だし、長期的には大きなリスクになるんじゃ‐なかろうか。議長本人はそう思われないよう説明をしていたが、ただの言い訳にしか思えなかったわけです。 バランスシート政策に関しては、明らかに違う事を以前言っていたしね。しかも1度ではない。

まぁ株式市場にとっては良かった事だといえるものの、ただでさえ疑問視されている議長の対話能力は完全な不信へと陥るかもしれない。今年は特に話す機会も多くなる。今週はさっそく10日、ワシントンのエコノミッククラブで討論会に出席予定となっている。

底抜け路線に突入していた金融市場は一旦安堵、しかし政権の圧力やらウォール街、市場の圧力やらに屈し、実質的に政策変更を余儀なくされたFRB、というかパウエルは数あるスピーチをどう切り抜けるんでしょうね。今後、声明では　"gradual"から "patient"が多用されるのだろうか。そうでないと整合性が取れない。（緩やかと、この場合の忍耐強い取り組み、はかなりの対義語だと解釈可能）

そう、そういえばそれに関連し、議長の討論会と同じ日に、昨年新たに副議長に就任したクラリダ副議長のスピーチも開催される。

テーマは経済展望と金融政策。（モロ）　 このクラリダ副議長は昨年11月に緩やかな利上げを支持、しかし経済指標が特に重要、としている人。そういう事であれば、先日の雇用情勢は強かったので緩やかな利上げを以前として継続、というスタンスである、と捉えるのが普通の解釈。そしてこれはパウエルの（1月4日）スタンスと反する事になる。

パウエルの討論会が10日午後12時45分（ワシントンのエコノミッククラブ）、クラリダのスピーチは10日19時（ニューヨーク大学、ともに米東部時間）。　これはややこしい。ややこしい時は材料視されないとか？

信用インフレ低下の2019年

米国の信用インフレに何をもってくるかというのは、人によって違うのだけどERCが主軸としている信用インフレは一貫して同様のものを使用している。

ドル円レートとは強い相関を描いていないわけですが、信用インフレは他指標とは強い相関をみせる時がある。来年は信用インフレが一層落ち込む事を想定。

17年から信用インフレは低下の一途だがダウはその間上昇していた、という方がいるかも知れない。がしかし来年はどうだろう？　17年からの上昇率低下は利上げがきつくなった事を連想させる。減税期待で上昇したものの、FF金利の引き上げ幅としては17年が75bp、18年は100bpだった。来年は利上げ見送り議論が盛んになるが金利政策が緩やかになったとしてもマネタリーベースの面から緩やかに低下していく事を想定。

通常はマネタリーベースが縮小すれば金利は上昇しそうなものだがインフレ期待減退といったマインドの面から逆説的に下落する事を予想する。

この図ではドル円レートは11月末のものとなっており、現状は110円。利上げ見送りが継続すれば金利高からのドル高は失速する。かといって信用インフレの低下が収まるかといえば（量の面から）そうとは思えない。金融市場全般として軟調方向であるのは間違いないように思われ。

政策論理からすれば米2年物債券利回りの大底は2．35％、上限は3．25％だが、リスクオンの場面が訪れても3．25％は厳しい。どちらかといえば2．40％に近づく局面が訪れそうな気配、ドル円レートが一層の下落トレンドに入ったとしてもそこで一旦踏みとどまる。 来年前半もよろしく。