利上げ前にユーロ急落する

　昨日は、一昨日の深夜に発表されたポルトガル国債の格付け引き下げの影響を強く残した相場だったように思います。
　ＥＣＢの利上げ期待のロングポジションは大きくなりすぎて、相場は売るタイミングを待っている状況でしたね。
　ユーロドルは、先日の上昇の61.8押しの1.4285まで戻して、上昇していきました。


今回の下げは、38.2、61.8とキレイにＦＩＢＯの値幅を節目水準で、一旦止まる動きをしましたね。今日のＥＣＢの利上げは、すでに織り込まれすぎており、「噂で買って、事実で売る」というより事実が出る前に売られている状況です。今夜のトリシェ総裁の発言の内容によっては、更にユーロが売り込まれる状況になるのでは？と見ています。
　ＥＣＢは、Ｓ＆Ｐ、ムーディーズ、フィッチ、ＤＢＲＳの４つの格付け会社の全てがギリシャ国債をデフォルトと認定した場合は、ギリシャ国債の融資の担保としないという話が出ています。今後は、これらの格付け会社の言動が今後のインセンティブになっていきそうですね。
ロイターに３つの格付け会社のスタンスが掲載されていました。
【Ｓ＆Ｐ】
４日に発表した声明で、フランスが提示したギリシャ国債借り換えに関する２つの案についてどちらかが実施された時点で、ギリシャに新たな発行体格付けを付与するとしている。新たな格付けを付与することでギリシャがデフォルトから脱するかどうか明確に示していない。ただ、ギリシャ国債がＥＣＢオペの適格担保から外されるのは短期間にとどまるかもしれない。
【フィッチ・レーティングス】
先月、債権者の自発的な関与によりギリシャを一時的に「発行体デフォルト格付け（ＩＤＲ）」から「一部債務不履行（ＲＤ）」に格下げするが、「トリプルＣ」格付けは維持するとした。
【ＲＢＳのニック・マシューズ氏】
「引き続き担保として受け入れが可能になるよう、発行体格付けはデフォルトで国債はデフォルトでないという措置がとれるだろうか。状況は一層あいまいになる」と述べた。同氏はまた、Ｓ＆Ｐの警告について、債務ロールオーバーに民間部門が参加した場合、選択的デフォルトは避けられず、そのため、民間関与をＥＣＢが促すメリットはほとんどないことを意味している、と指摘する。
　民間関与がデフォルトを引き起こせばギリシャの銀行はＥＣＢから資金を調達できなくなる可能性があり、ギリシャ政府は銀行セクターを全面的に支援せざるを得なくなる。マシュー氏は、債務ロールオーバーで１００億ユーロの民間部門関与をあきらめるか、もしくは、１００億ユーロ以上のコストがかかるだろうギリシャの銀行セクター支援を選ぶかのどちらかになる、との考えを示した。
　となっています。
　これらから浮かび上がる図式としては、ＥＣＢは最終的にはユーロ圏を混乱に陥らせるつもりは無いが、負担を全部被るのはたまったものではない。ギリシャ国債の担保不適格を切り札に各国や民間に負担を分け合うような圧力をかけている。１９８０年代の中南米危機の時と同様に各国政府に対し、ロールオーバーした新発行のギリシャ国債についての、税務上、会計上の優遇措置を設けるようにさせたい。それによって民間のロールオーバー参加が増えるようにしたいということじゃないかと思います。
　ユーロは、利上げという要因が終わった後、今後続くのはギリシャをはじめとしたソブリン諸国問題です。この問題は、アメリカとユーロの金利差を打ち消して余るような、ネガティブ要因になっていくように思います。

クレジット エンハンスドオプションについて

ＥＵによる追加融資が決まったことで、ユーロ相場はどの程度織り込まれていたかを試しているようですね。
利上げ期待による買いとギリシャリスクによる売りで暫く動いていきそうですが、少し上昇の勢いが無くなってきているようです。
昨日の「Ｓ＆Ｐによるロールオーバーはデフォルト扱いとする」のような、大したことない焼き直しの情報でさえ、50ポイントも一時的に下落するのは、やはりロングポジションが膨らみ過ぎているように感じます。

少し古い情報になりますが、フランス金融機関が提案したロールオーバーの２つの選択について、６月２９日のロイターに掲載されていました。
ひとつめは、【クレジット・エンハンスド】オプションです。
・債権保有者は、償還される債券元本の最低７０％を再投資しなければならない。
・新規発行される３０年債に乗り換える。支払いクーポンは、ギリシャのＧＤＰ伸び率に応じて、５．５％から８．０％となる。
・新発債は、特別目的事業体（ＳＰＶ）が保有するＡＡＡ格付けのゼロクーポン債によって保証される。
・債権の取引は、２０２２年１月まで制限される。

１００万ユーロの債権の償還期限になった債権のうち、７０万ユーロについては、新しくギリシャが発行する３０年後を償還期限とする債権に買い換えるという方法です。ところが、この財政不安な状況で３０年後の期限というのはとんでもなくリスクが高い債権になってしまいます。ここで、ひとつの仕掛けがあります。『新しく発行されるこの３０年債権は、ＡＡＡ格付けのゼロクーポンによって保証される』という仕組みです。
ゼロクーポンとは、日本では、割引国債と言いますね。証券会社でワリコーとかワリシンという名前で取扱をしてます。
内容としては、その名前のとおり『クーポン＝利息』がゼロという債権です。その代わりに購入する時に、額面よりも安く購入できます。
３０年期限の１００万円の債権を９０万円で買える。毎年の利息はもらえませんが、３０年後に１００万円を手にすることができるという債権です。
なぜこれが債権者にとって保証となるのかというと、先程の例で１００万ユーロの償還分のうち７０％の７０万ユーロで新しいギリシャの３０年債を買います。するとギリシャには、７０万ユーロの使えるお金ができるわけです。（７０万ユーロの借金をすることになります。）でこの７０万を使って財政復興をするのかというと、そうではありません。この７０万ユーロで格付けの高いゼロクーポンを買うのです。３０年後に７０万ユーロになるゼロクーポンを６０万ユーロで買っておきます。すると手元には、１０万ユーロが残ります。この１０万ユーロを使って復興するのです。仮に３０年後にギリシャの復興がうまくいかなくても、債権者はこのゼロクーポンの償還金から貸した７０万ユーロは保証されているということになるという図式です。
よく、元本保証するファンドが使う仕組みです。
１９８０年代に中南米の途上国が財政危機に陥った時に、アメリカ政府、ＩＭＦ、世界銀行が行ったブレイディボンド政策に近いものがあります。かなり債権者に有利な内容にはなってますが。

では、本当にこの方法でギリシャは危機を脱出できるのか？については、当時のメキシコ等の状況と現在のギリシャの状況を比較して検討してみたいと思ってます。（まだやってません。）

ふとした疑問としては、７０万ユーロを借りて、６０万ユーロを保証に使って、残りの１０万で復興をするのは良いのですが、それに対する利息が最低年５．５％だとすると、７０万×５．５％＝３．８５万ですよね。１０万を回転させて３．８５万をつくるには、年の利回りが３８．５％ですよね。それを３０年継続しても元本は減らないという状況ですが…
それが可能な国だったら、今頃こんな状況にはなってないかもしれません。

あ…もうひとつのオプションは【バニラオプション】です。
・債権保有者は、償還される債券元本の最低９０％できれば１００％を再投資しなければならない。
・年利は、５．５％又はギリシャがＥＵから借りる金利。
・債権の取引は制限される。

でした。

ギリシャ緊縮財政法案採決後の展開と戦略について

29日に、緊縮財政法案が採決しました。
30日に、上記の実行に関する関連法案も可決されました。
これは、市場には織り込まれていたと思われます。
月曜日の1.4100から大きく上昇して、1.4530まで大きく上昇しました。



この二つの法案の可決によって、7/3に行われるユーロ圏財務省会議の中で、追加融資が検討されることになります。提示されていた二つの条件をクリアしたことで、この追加融資はほぼ間違いないのではないかと思います。
もちろん７月上旬のECBによる利上げもずいぶんと織り込まれた状態にあると思われます。
今回のCPIも2.7％と非常に高い水準でした。

すると、次のギリシャ不安としては、７月、８月に償還期の来る債務をどうしていくか？
これについては、民間には自主的なロールオーバーを求めるということになっていました。
そして、ここの自主的なロールオーバーについても、各付け機関はデフォルトとみなすという報道が流れていました。

このあたりの情報から個人的には、ユーロドルは、利上げ確定まで一旦下げるのではないかと予想していました。

ところが、最近の情報によるとフランスの民間金融機関がロールオーバーに大筋同意した。
このロールオーバーについて、各付け機関もすぐにはデフォルトとみなさないなどの情報も入ってきています。

実際の値動きで見ても、この２回の採決後に、利益確定の売りが出たものの、支持線で支えられ、２回とも高値を更新しています。
すると、市場としては、ギリシャに対する不安はあるものの、未だ買い持ちを続けたいという意思の表れではないかと思われます。

そう考えると、テクニカル的にも上昇のチャートを形成しており、すでに出ているギリシャの不安材料程度では、この指示線を板抜けるのは、難しいのではないかと思います。
よって、テクニカルな押し目でまだ買っていける相場ではないかと見ています。

これをひっくり返すような材料として想定できるのは
・利上げの延期
・追加融資をしないことになる
等の大きなサプライズが必要かと。

テクニカルに考えると、次の押し目は
7/1の20時から22時、1.4540付近を予想してます。

ギリシャの緊縮財政の実行法案可決に向けて

昨日のユーロドルの動きを振り返ると、ギリシャの採決が始まると、一旦下落を見せたものの、最高値を更新し、高値圏でもみ合いを続けながら、今朝方に1.445の壁を上に抜けるという結果でした。

この動きは、一旦利確の調整売りが出たものの、市場はまだ上昇期待を持って様子見といった状況のように感じます。

ＥＵとＩＭＦが融資の条件にしているのは、
①財政緊縮法案
②この法案の実行に関する法案
この二つです。

今夜②の採決が行われるということで、今日の東京時間は様子見となるようです。
７月３日（日）に開催予定のＥＵ財務省緊急会議において、①②が可決されていれば、１２０億ユーロの追加融資は、間違いないものと考えられることから、本日の②の可決には、大きく市場が動くものと考えられます。

今回のユーロの上昇は、このギリシャ追加融資の決定を織り込まれた期待買いだと思ってます。
これが今夜の時点で、ほぼ追加融資が決定になることで、ロングポジションの保有者がどう動くのか？
これを考えていく必要があります。
一旦は、ポジション調整の下げがあると思われます。
ただし、目先に迫るユーロの利上げまでは、上昇トレンドを維持するのではないか？
（昨日と考え方が変わりました。採決後に下落を見せたものの、高値を更新する動きがあったからです。）


Ａ．採決まで、上昇。
Ｂ．採決後に、調整の下落。
Ｃ．その後、回復上昇。

というシナリオを考えています。具体的な目標ラインをテクニカルで線引きながら、今夜は大きく勝負していきたいと思います。

ギリシャ関係記事 2011/06/29

ギリシャ緊縮財政策可決の可能性高まる、抗議ストも始まる
2011年 06月 29日 11:01
＊緊縮策に反対していた与党３議員のうち１人が賛成に回ると表明。
＊アテネ中心部で緊縮財政策への反対集会。警官隊とデモ隊が衝突。
＊レーン欧州委員、緊縮策が否決ならデフォルトを意味すると警告。
＊ギリシャ債務不履行に備えた危機対応を検討している＝英中銀総裁
＊ギリシャの労働組合、緊縮財政策に反対する４８時間ストを開始。

［アテネ／ブリュッセル　２８日　ロイター］　緊縮財政策に対する議会採決を週内に控えたギリシャでは、反対の姿勢を示していた与党である社会主義運動３議員のうち、ひとりが賛成に回ることを表明、可決される可能性が高まった。
　ロボポウロス議員は、ロイターに対して「賛成票を投じることを決断した。われわれの尊厳よりも、国益のほうが重要だからだ」と述べた。
　ベニゼロス財務相は議員らに緊縮財政法案への支持を呼びかけた。法案の採決は２回に分け２９日と３０日に予定されている。
　一次法案の審議は２９日の午前１０時（０７００ＧＭＴ、日本時間午後４時）から始まる。議会関係者によると採決の時間は未定だが、おそらく午後になると述べた。
　一方、労働組合は緊縮財政策に反対する４８時間ストを開始、首都アテネでは５０００人を超える警官隊が警備するなか、議会前広場で開かれた反対集会は当初平穏だったが、午後になって若者を中心とした一団が投石、警官隊が催涙ガスで応じる騒ぎとなった。夕刻になっても広場では抗議集会が続いている。ストにより、交通機関、学校をはじめ公共機関は閉鎖となった。
　市場では、ギリシャ議会が緊縮財政策を可決するとの見方が広がったほか、ギリシャ国債ロールオーバーに関する仏案でデフォルトが回避される、との期待感を背景に、株価は世界的に上昇、ユーロも買われた。
　キャンター・フィッツジェラルドのストラテジスト、マーク・パド氏は「国民の反対は緊縮策可決の公算が高いことを意味する」と述べた。
　対ギリシャ第２次支援の下で、ギリシャ国債を自発的にロールオーバーする提案について、欧州の銀行や保険会社への働きかけも進展していることが伝えられている。ドイツの銀行は、仏案を検討中、という。
　欧州委員会のレーン委員は、緊縮策が可決されなければ債務不履行（デフォルト）を意味すると述べ、ギリシャ議会に警告を発した。
　イングランド銀行（英中央銀行）のキング総裁は、議会委員会で、ギリシャの債務不履行に備えた危機対応を検討していると明らかにした。
＜緊縮財政の実行法案が否決のシナリオも＞
　欧州連合（ＥＵ）と国際通貨基金（ＩＭＦ）は、ギリシャが７月に１２０億ユーロの次回融資を受けるためには、５カ年の緊縮財政計画と構造改革や国有資産売却に関する関連法案の可決が必要、としている。
　次回融資がなければ、ギリシャは、数週間以内にも資金不足に陥る。
　議会３００議席のうち、与党の全ギリシャ社会主義運動の議席数は１５５議席で、過半数を上回っている。ただ野党の保守勢力が反対を表明しているうえ、与党内でも法案のすべてもしくは一部に反対票を投じる姿勢を示している議員もおり、情勢には依然として不透明感が漂う。
　緊縮財政策自体が可決されても、具体的な実行に関する法案の一部、例えば民営化に関する法案が否決される、というシナリオもあり得る。
　ギリシャ議会が緊縮策を可決すれば、７月３日のユーロ圏財務相会合で次回融資の実施が合意される見通し。ＩＭＦも７月５日に、次回融資のＩＭＦ負担分の支払いに同意する公算だ。焦点は第２次支援に移る。

ギリシャ、長い年月中で最も複雑なソブリン債危機に直面＝ＩＩＦ専務理事
2011年 06月 29日
　［イスタンブール　２８日　ロイター］　ギリシャ債務危機をめぐり、国際金融協会（ＩＩＦ）のダラーラ専務理事は２８日、多くの国が関与していることに加え、欧州の統一見解がなく、ギリシャは長い年月の中で最も複雑なソブリン問題に直面しているとの見方を示した。
　同専務理事は、トルコのガランティ銀行(GARAN.IS: 株価, 企業情報, レポート)主催のイベントで「これは私が関わったソブリン債危機の中でも最も複雑だ。多くの関係国が存在していることに加え、欧州としての統一の見解もなく、ギリシャ経済のぜい弱さは異例の深刻さだ」と述べた。
　また「民間の金融業界も役割を果たすべき」と主張したが、政治・経済の当局者および金融業界の意見を調整するのは非常に困難との見方を示した。
　ギリシャ国債のロールオーバーをめぐるフランスの提案については、議論を活発化させたとの認識を示した上で、提案の一部は最終的な解決策に盛り込まれる可能性が高いと指摘した。
　さらに「欧州指導者はある時点で、フランスやドイツ、ギリシャの指導者としてではなく、欧州の指導者として自身を認識する必要がある」と述べ、欧州に一層の結束を求めた。
　ギリシャが現在審議している中期財政計画については、議会が承認し欧州が追加支援にコミットするならば、国際通貨基金（ＩＭＦ）やその他の関係者もギリシャに対し、一段の時間的猶予を与える可能性が高いと述べた。
　専務理事は世界の大手金融機関の業界団体であるＩＩＦのトップを１８年間務めており、過去にもソブリン危機に対応した経験がある。また今回のギリシャ債務危機に関しても、非公式な立場で問題解決に向けた交渉に関与している。

〔情報ＢＯＸ〕仏金融機関が提案するギリシャ債務借り換えの選択肢
2011年 06月 29日 11:04
　［２８日　ロイター］　フランスの金融機関はこのほど、ギリシャ国債の保有者が償還時に借り換え（ロールオーバー）を行うための２つの選択肢をまとめた。ギリシャのデフォルト（債務不履行）回避に向けて民間投資家が具体的な提案を示したのはこれが初めて。
　フランスの金融機関が提案したロールオーバーの２つの選択肢の詳細は以下の通り。
　＜提案の主な特徴＞
＊自発的メカニズム。
＊信用事由（クレジットイベント）の発動と債券に対するクレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）および保険契約の清算を回避する。
＊柔軟：債券保有者は最善の選択肢を選ぶことが可能。
＊ギリシャが必要とする３００億ユーロ（４３０億ドル）を調達するために、すべての債券保有者が提案に参加する必要はない。

　＜ロールオーバー選択肢１：３０年債、保証付き＞
　現在の支援策に比べてはるかに長期間にわたりギリシャの債務期限が延長される。銀行／債券保有者にとっては保証付きで、欧州連合（ＥＵ）がギリシャ融資に適用しているよりも高い利払いを受ける可能性がある。
　名称は「クレジット・エンハンスド」オプション。
＊債券保有者は償還される債券元本の最低７０％を再投資しなければならない。
＊新規発行される３０年債に乗り換える。支払い金利はギリシャの国内総生産（ＧＤＰ）伸び率に連動して年５．５─８．０％となる。
＊新発債は特別目的事業体（ＳＰＶ）が保有するトリプルＡ格付けのゼロクーポン債によって保証される。
＊債券の取引は２０２２年１月まで制限される。

　＜ロールオーバー選択肢２：５年債、保証なし＞
　期間は３０年債と比べて短くなるが、より高いロールオーバー比率が求められる。金利はさほど高くない可能性があり、保証もついていない。
　名称は「バニラ」オプション。
＊債券保有者は償還される債券元本の最低９０％、できれば１００％を再投資しなければならない。
＊新５年債の金利は５．５％もしくはＥＵからの借り入れにギリシャが支払っている金利と同程度。
＊債券の取引は制限される。

　出所：ロイターがフランス銀行連盟から入手した草案文書

独財務相、ギリシャ支援の民間関与に関して30日に国内行トップと会合
2011年 06月 29日 04:23
　［ベルリン／パリ　２８日　ロイター］　ドイツのショイブレ財務相は、ギリシャ支援の民間部門の関与についてフランスが提示した案を検討するため、３０日に国内の銀行、および保険会社のトップと会合を開く。
　アスムセン財務次官は、「フランスが提示した案は適切なたたき台となる」とし「財務相は３０日にベルリンで、国内主要な銀行、および保険会社のトップと会合を開く」と述べた。
　ドイツの民間銀行のギリシャへのエクスポージャーは１００億─２００億ユーロと試算されている。保険会社のエクスポージャーは、１兆２０００億ユーロにのぼる投資資産全体の０．５％に相当する６０億ユーロをかなり下回る水準とみられている。
　ロイターが入手した草案によると、フランスが提示した案は、ギリシャ国債の償還元本の少なくとも７０％を新たに発行される期間３０年のギリシャ国債に投資するものと、償還元本の少なくとも９０％、できれば１００％を期間５年・表面利率５．５％のギリシャ国債に投資するものの２つの選択肢からなる。　
　関係筋はロイターに対し、ドイツの銀行が同提案におおむね賛同する姿勢を示しているとし「フランスの提案をたたき台にして、ドイツは立場を決めるもようだ」と述べた。
　ただ、フランスが提示した案についてはロールオーバーされる国債の規模や、新規に発行される国債の表面利率など、最終的に明確化されていない部分もあるとの指摘も出ている。　
　ドイツ銀行(DBKGn.DE: 株価, 企業情報, レポート)のアッカーマン最高経営責任者（ＣＥＯ）はロイター・インサイダー・テレビに対し、フランスの提案は数ある提案のなかの１つの案であるとの立場を示している。

ギリシャ国債めぐる仏案、会計上の問題が障害にも
2011年 06月 29日 06:28
　［ロンドン　２８日　ロイター］　関係筋によると、ギリシャ国債のロールオーバー（借り換え）に関するフランスの提案には会計上の問題があり、民間投資家が受け入れる上で大きな障害となりかねない。
　フランスの提案は当初、ギリシャ国債をめぐるクレジットイベント（信用事由）の発生や格付け会社がデフォルト（債務不履行）を宣言する事態をいかに回避するかが焦点となっていた。
　しかし、ギリシャ債務危機解決に向けて同様の手法に取り組んでいる銀行関係者によると、フランスの提案には銀行のバランスシートに損失が発生する大きなリスクがある。
　ある関係筋は、フランス案が構成の異なる新発債への借り換えを提案していることを踏まえると、銀行勘定に保有する国債を額面で評価し続けることを監査機関が認めるのは非常に難しいとの見方を示した。
　銀行業界幹部もこのような可能性を認識している。ドイツ銀行のアッカーマン最高経営責任者（ＣＥＯ）はロイター・インサイダーに対し「ロールオーバーが銀行会計に及ぼす影響を考慮する必要がある。ロールオーバーは多額の評価損につながる可能性がある」と語っている。
　どのような再編案も、監査機関の扱い方によって民間銀行の参加に大きく影響するとみられる。
　ギリシャ国債は発行時点から大幅に値下がりしているが、銀行が保有するソブリン債の大部分は銀行勘定内で保有されていることから、これまでのところ時価評価による評価損は発生していない。
　しかし証券がロールオーバーされた場合、銀行を含む投資家は直ちに時価評価を強いられる可能性があり、そうなれば評価損が発生する。
　フランス案には会計上の問題のほか、デフォルトと見なさないという格付け会社の非公式な約束、欧州中央銀行（ＥＣＢ）が２０１４年７月まで保有するギリシャ国債を売却しない意向を示すこと、債券保有者の高い参加率といったクリアすべき諸条件がある。