バーレーンはどうして金融危機を回避できたのか？
バーレーン王国、通称バーレーン、中東西アジアの島国である。2009年のGDPは202億ドル、鳥取県よりやや小さい経済規模である。2008年のリーマン・ショックが引き金となった金融危機の影響が小さかった。起動的な金融規制に加え、イスラム金融の存在もプラスに動いた。
国際的な金融危機の中でも、欧州各国より、バーレーンの金融セクターは危機の影響が小さかった、原因はバーレーンの金融機関は、サブプライム・ローン関連のマーケットに資金をあまり投じていなかったからだ。2006年、バーレーン中央銀行は一部の銀行が不動産への融資残高を膨らませていることに気付いた、そして政府の土地登記部門と調整し、不動産に投資する銀行に対して、事前認可を義務づけた。危機が表面化する前の階段でこうした措置で、危機時の衝撃を和らげた。
もう一つ、バーレーンの金融の約1割を占めるイスラム金融の存在もサブプライム投資への歯止めになった。イスラム金融では、シャリーア（イスラム法）によって、時間の経過だけで資産を増やす（利息を得る）ことは不当な利益と見なされ、債権、債務をを売り買いすることも許されていいない。CDOなど複雑な仕組み商品に投資することも禁じられている、投資対象は実物資産を裏付けにする必要がある。
また、バーレーンでは2002年、あらゆる金融サービスを、中央銀行が監督するようにした。中央銀行が金融機関に対する唯一の規制機関になっている。この体制は、保険会社、証券会社、銀行、その他の金融関連産業すべてについて、財務の健全性を高めるのに役立っていた、そして、金融危機の影響を最小限に抑えた。
Robin
2011年、日米株式相場展望！
新年明けましておめでとうございます。本年も、東岳証券株式会社をよろしくお願いします。年初なので、今回は日米の2011年の株式相場の展望を考えてみたいと思います。
まずは日経平均の２０１１年の動向を考えてみたいと思います。２０１０年１２月３０日に東京証券取引所は、2010年12月20日から12月24日（12月第4週）における株券の投資部門別売買状況を発表しました。それによると、この週に外国人投資家が株を売った総額は2兆0576億6529万5000円なのに対して、買い総額は2兆0809億0812万7000円となり、差し引き232億4283万2000円の買い超しとなったそうです。これは先週から続いて八週連続の買い超しとなります。ちなみに個人・法人・証券会社はいずれも売り超しを継続しています。
12月20日から12月24日における各部門別の売買動向は次の通りです。
・法人……4854億0293万3000円／4642億3275万6000円（211億7017万7000円売超）
・個人……9626億3678万6000円／8721億4426万1000円（904億9252万5000円売超）
・外国人……2兆0576億6529万5000円／2兆0809億0812万7000円（232億4283万2000円買超）
・証券会社……750億5017万9000円／706億6414万8000円（43億8603万1000円売超）
（それぞれ売り／買い（差し引き））
また、直近15週間における外国人投資家の動向は次の通りです。
9月13日～17日……1355億7516万7000円買超
9月21日～24日……736億5535万5000円売超
9月27日～10月1日……458億8889万5000円買超
10月4日～8日……2931億4415万8000円買超
10月12日～15日……886億1081万9000円買超
10月18日～22日……1092億4774万6000円買超
10月25日～29日……368億4381万1000円売超
11月1日～5日……1884億6328万6000円買超
11月8日～12日……826億8519万6000円買超
11月15日～19日……1190億3295万4000円買超
11月22日～26日……124億8360万7000円買超
11月29日～12月3日……1182億6658万7000円買超
12月6日～10日……892億2040万1000円買超
12月13日～17日……1986億6793万2000円買超
12月20日～24日……232億4283万2000円買超
外国人投資家の買い越しインパクトの大きさが如実に出ているかと思います。日本株の未保有リスク、つまりファンドのアロケーションでの日本株の保有比率の少なさに対する修正買いが年明け以降も続くかどうかが一つの重要な視点になってくると思います。ただ、この点に関して、あまり懸念材料はないように思えます。その理由として、これまで債券や金に向かっていたマネーの流れが、先進国の株式に流入し始めており、投資先の企業の財務面としては日米企業ともにリストラクチャリングで健全な体質になっている点があげられると思います。特に東京株式市場は外国人投資家の比率が非常に大きいため、相場を押し上げるための大きな原動力として海外からの資金流入は必要条件になります。大台での値固め、特に11,000円、13,000円と言った節目に日経平均を押し上げる上で、外国人投資家の動向は2011年、特に注意深く見ていく必要があると思います。
次に2011年のアメリカ株式市場を考えてみたいと思います。私が注目しているのは四年周期に訪れる米国の大統領サイクルです。大統領の就任期間である4年間の株価の値動きに法則性があるというもので、大まかに説明しますと、任期1年目の後半～2年目の後半にかけては下落傾向にあります。任期2年目の後半～3年目の後半に力強く上昇し、任期3年目の後半～4年目半ばは穏やかな調整となる傾向があります。
リーマン・ショック明けからスタートしたオバマ政権も、おおむね大統領サイクルに沿った株価推移になっているといえるでしょう。ＮＹダウの上昇率は大統領3年目（大統領選の前年）で好パフォーマンスとなるケースが多く、戦後から2007年までの16回のパターンの全ての同局面で上昇しております。その平均上昇率は18％に達しており驚異的な数字といえるでしょう。そのような背景には、選挙対策のため経済政策に言及しなければならず、有権者である米国国民の景気の先行きに対する期待を高めるためです。大統領選で国民の支持を得るためには、その期待に沿うように振る舞う必要があり、前年からそれなりのアピールをする必要があるためです。過去のパターンでは、財政に余裕があれば財政政策を発動し、景気悪化局面では大胆な利下げなどが実施されるケースが多いです。
足元ではFRBが大規模な金融緩和（QE2）を打ち出し、オバマ大統領がブッシュ減税の延長を決定したのは、その前段階ともいえるでしょう。大統領1期目の3年目は、2期目への意欲が強いとみられ、例年以上の経済対策が打たれると思われます。直近では、1995年のクリントン大統領期がITバブル、2003年のブッシュ大統領期が住宅バブルの基点となったことを考えると、2011年は環境バブルの基点になるかもしれません。ちなみに、過去の大統領選挙時のＮＹダウも平均5％近く上昇しており、その意味で直近の米国インデックスでロングポジションを保有する事に対する高値掴みの心配はあまりないかも知れません。
日米共に、ここ2年ほど、マーケットは混乱と低迷の『冬の時代』であっただけに、2011年は、これまでの冬眠から目を覚まし、力強く躍進する１年になることを願っております。
Ken
六本木ヒルズvs東京ミッドタウン、から見た東京再開発 真の敵は丸の内！？
先週の日曜日、東京は天気に恵まれたため、普段は自宅近辺で軽めのジョギングをするのが私の普段の日曜日の過ごし方ですが、その日は気分転換で御茶ノ水から神田・日本橋・大手町・日比谷・霞が関・溜池山王・六本木・青山通り、赤坂見附・大手町、というコースを走りました。時間帯が休日の朝八時ということもあって、人や車の交通量も少なく、とても快適なコースです。途中、檜町公園でストレッチを兼ねた休憩をしていて、改めて東京ミッドタウンの大きさに驚きつつも、ヒルズやミッドタウンとそこから少し離れた六本木の町が醸し出す空気が、まるで異なることに気付きました。そこで、今回は六本木ヒルズを作った“森ビル”と東京ミッドタウンを作った“三井不動産”を切り口に東京再開発の現状をお伝えしていきます。六本木ヒルズと東京ミッドタウン、両者は複合大型施設という意味で共通していますが、開発ヒストリーは全く異なります。
六本木ヒルズは私が学生時代に読んだ、森ビルに関する著書「森ビル・森トラスト 連戦連勝の経営」で記載されていますが、約４００人もの民間地権者の利害を調整する市街地再開発事業で地権者一人ずつを訪問し開発に合意してもらうために説得して回り、竣工までに１７年の歳月を要したそうです。実は、森ビルは来年開業２５周年を迎えるアークヒルズの開発にも２０年近くの歳月をかけております。一方の東京ミッドタウンは三井不動産を中心とした企業連合（コンソーシアム）が旧防衛庁跡地（国有地）を落札してから竣工までに５年程度しかかかっていません。その意味で森ビルは、都心部での大規模再開発事業では第一人者といえる存在です。事業の具体像がまったく不透明な中で、長期にわたって自らの資金と人材を投じていく事業スタイルは、森ビルのような非公開企業でしか取り組めないもので、三井不動産や三菱地所など公開不動産会社とは不動産セクターという意味では同じでも、全く異なるビジネスモデルといえるでしょう。公開不動産会社の場合、期間が長くなればなるほど、借入金の金利が株価にボディブローのように効いてくるため、昨今のように株の持ち合い関係が薄まりつつある状況下では、森ビルのビジネスモデルを真似するのは非常に難しいように思えます。
ミッドタウンの敷地面積はヒルズより僅かに小さい１０㌶ですが、このような大規模な街づくりをプロデュースする経験は三井不動産としても初めてで、先行して開発された六本木ヒルズは偉大であると同時に、格好のお手本だったといえるでしょう。（森ビルにはアークヒルズ建設運営の経験があり、その時の経験がすべて六本木ヒルズに活かされている、とコメントしています。）ミッドタウンはヒルズより六本木らしさの強い地域に立地していますが、厳密には赤坂９丁目が実際の住所のため、実際の住所にこだわったためか、あるいはヒルズへの対抗心なのか、プロジェクト名では「六本木」という地名を避けていました（ちなみに六本木ヒルズの建設プロジェクトは「６６計画」と呼ばれていたそうです。“６６”とは、“六本木６丁目”の事だそうです。）。しかし、「Ｍ」をデザインしたミッドタウンのロゴマークをみると、これはヒルズ（森ビルのロゴも「Ｍ」）を強く意識しているように思えてなりません。
「六本木ヒルズ＝ヒルズ族」という言葉が流行し、その評価をやや落とし、近年の金融恐慌で入居していた外資系金融機関などが撤退するなど厳しい状況におかれた感のあるヒルズでしたが、ミッドタウンという好敵手の存在（ミッドタウンサイドから見てもヒルズは良きライバルと言えるでしょう）、また近年急成長しているグリーなどの新興のネット企業の力でパワーを取り戻しつつあるようです。ヒルズもミッドタウンも、その超高層オフィスタワーは、東京２３区内に２万棟以上ある賃貸オフィスビルの頂点に位置するトップクラスのビルであり、さらに住宅・商業・ホテル・文化を融合した巨大プロジェクトとしても他に例を見ません。ヒルズとミッドタウンの闘いは、六本木という土俵で、出身も得意技も異なるライバルがガッブリ四つに組む横綱相撲をしている状況で、大いに関心を呼ぶところです。
ただ、ライバル対決という側面だけでなく、このような大規模プロジェクトが地域経済・社会にどのような影響を及ぼすのかという視点も重要な視点と思います。つまり、六本木エリアにおけるヒルズ・ミッドタウン効果です。ミッドタウンの近くには国立新美術館が存在し、六本木ヒルズは森アーツアカデミーを、ミッドタウンはサントリー美術館を有しております。「文化都市を創出する・コンパクトシティを作る」ヒルズと、「デザインをテーマに、日本の新しい価値と感性を世界に発信する」ミッドタウンが切磋琢磨することで、六本木エリアは、これまでの無国籍で猥雑な部分を残しつつも、先端的で文化的なイメージの街に変化していく可能性を秘めた町と言えるでしょう。
その意味で、ヒルズとミッドタウンの真のライバルは、三菱地所の牙城、丸の内エリアの超高層ビル群であると言えるでしょう。たとえば、六本木ヒルズに先行すること約半年、東京駅前にオープンした丸ビルは、ビジネス一色で華のなかった丸の内を賑わいのある商業エリアに変えるシンボルとなりましたし、２００９年にオープンした新丸ビルも大きな話題になりました。丸の内エリアに立地するビルの強みは、業務・商業・宿泊などの都市機能をプロジェクト単位ではなく、エリア全体として整備し、街全体の情報発信力やブランドを高めていこうという事業戦略を持つプロデューサー、三菱地所の存在です（三菱地所は別名「丸の内の不動産屋さん」と呼ばれています）。これは、個々のプロジェクトの中で、業務・商業・宿泊・住宅・文化・公園まで整備してコンパクトな街を創り上げているヒルズやミッドタウンとの大きな違いです。ビジネス街だった丸の内エリアには、すでにレストランやブランドショップも多数集積しており、海外の高級ホテルも開業しており、皇居という広大な公園緑地にも隣接していることから、ここに無いものは住宅だけといえるでしょう。
ビルの建て替えや機能の更新によって大手町・丸の内・有楽町地域のブランド力をさらに高めようとしている三菱地所に対して、港区を中心に市街地再開発プロジェクトを推進する森ビルは国内では六本木地区を中心に展開し、海外では中国上海で上海ヒルズを運営し海外進出を遂げております。一方、三井不動産は、東京駅八重洲口のグラントウキョウを筆頭に、六本木、丸の内両エリアに最新鋭の超高層ビルを保有しており、お膝元日本橋三井タワーを起点に室町・日本橋・銀座を経て汐留に至る中央通周辺の業務・商業開発を積極的に進めるなど、両者とはまた異なる路線を歩んでおります。いずれにしても、日本を代表する大手不動産会社３社が三つ巴になって東京の街づくりを競う戦場、港区・中央区・千代田区の動向は注目です。
Ｋｅｎ
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非上場大手の一角「大塚ホールディングス」、本日上場
本日１２月１５日は、「ポカリスエット」を手掛ける大塚製薬や「ボンカレー」の大塚食品などを傘下に持つ非上場企業、大塚ホールディングス（東京）が東京証券取引所に上場する日です。大塚ホールディングス（ＨＤ）は、サントリーホールディングス、竹中工務店、ＹＫＫなどと並ぶ非上場の一流企業です。時価総額は１兆円規模ともいわれており、年内では４月に上場する第一生命保険（１兆５０００億円規模）に次ぐ大型ＩＰＯ（株式の新規公開）となりそうです。大塚ホールディングスは１９２１年に大塚武三郎氏が徳島県鳴門市に大塚製薬工業部として創業したのが始まりで、２００８年７月に持ち株会社制に移行しました。傘下には、「ポカリスエット」「オロナミンＣ」などを手掛けている大塚製薬、「ボンカレー」などの大塚食品、「チオビタドリンク」で知られる大鵬薬品工業などを保有しています。グループ企業は約１５０社で、資本金４２９億４６００万円、連結売上高９５５９億円（０９年３月期）です。
上場で大きな恩恵を受けるのは、大株主で、発行済み株式の２．１１％を保有する阿波銀行（徳島）は、大塚ＨＤの発祥の地が徳島県ということもあり、大株主に名前を連ねています。時価総額が１兆１１７５億円として、保有する大塚ＨＤ株は約２１０億円規模。阿波銀行の資本金が２３４億円ということを考えると、そのインパクトは非常に大きいと思います。
同じ金融関係では、上場主幹事になっている野村証券を傘下に持つ野村ホールディングスも、大塚ＨＤ株を２．３５％保有しており、大型ＩＰＯの主幹事として大きく稼ぎ、上場で資産としての効果も大きく、非常に美味しいディールのようです。大塚グループの上場会社であるアース製薬（東京）も、親会社である大塚ＨＤが鳴り物入りで上場となれば、連れ高する可能性は高そうです。さらにこれだけの大型上場となれば、大塚ＨＤと似たような事業展開をする企業の株も買われる動きが出てきそうです。
目論見書に記載された大塚ＨＤ株の想定発行価格は２４００円。オーバーアロットメント（人気化した場合に主幹事証券会社が追加で株式を売り出すこと）などを含めた時価総額は１兆１７１５億円と試算され、武田薬品工業（約３兆１０００億円）、アステラス製薬（約１兆４０００億円）に次ぐ規模となります。
まず投資家サイドからは今回のＩＰＯを見てみると、一つの懸念があります。それは第一生命が４月１日に上場し、売り出し価格１４万円に対し１６万円の初値を付けましたが、翌２日の１６万８８００円を天井に値崩れが始まり、１１月２日には９万６７００円を付け、安値を更新した。最近は１２万円前後で推移する、という悪夢があることです。第一生命株は高値から安値までの下落率が約４３％に達し、同期間の東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）の下落率１９％よりも厳しい下げをみせました。そんな第一生命株について、証券アナリストは４～５月に、総じて強気な目標株価を弾き出していました。ドイツ証券の１８万円、ＵＢＳ証券の２１万円、野村証券の２５万７０００円など、今となっては笑い話の類になるような話です。今後出てくる大塚ＨＤの投資リポートにこうした“失敗”が反映されるか、注目していきたいところです。
次にマーケットに与えるインパクトについて考えてみたいと思います。私がこのコラムを作成している１２月１４日現在の段階で、大塚ＨＤ株のＩＰＯの状況は、
≪初値予想≫２２００円
≪公開価格≫２１００円
≪公募株数≫８０，０００，０００株
≪売出株数（オーバーアロットメント含む）≫１４，５００，０００株
≪主幹事証券≫野村證券・モルガンスタンレー三菱ＵＦＪ証券・ＵＢＳ証券
≪売買単位数≫１００株
≪公募規模≫１９８５億円
≪時価総額≫１兆１７１５億円
となっております。
大塚ＨＤは、上場に伴い８０００万株の公募、１０００万株の売り出し、需要状況に応じて最大４５０万株のオーバーアロットメントによる売り出しを行います。予想発行価格（２１００円）から算出した市場調達額は１９８５億円となります。
参考までに、２００６年度以降で新規上場に伴う市場調達額が１０００億円を上回った案件および調達額は、０６年度が野村不動産ＨＤ１６５４億円、出光興産１２０４億円、アコーディア・ゴルフ１２４０億円、あおぞら銀行３８００億円。０７年度は３４８０億円のソニーフィナンシャルホールディングスのみです。その後、０８年度、０９年度となく、１０年度になって市場調達額１兆８９億円の第一生命保険が出てきました。
マーケットの需給関係から分析すると、大塚ＨＤも単純な市場調達額で見れば「超大型ＩＰＯ（新規上場）」に位置付けられ、一部では「需給の重しになるのでは」と懸念の声も聞かれますが、実はそうでもなさそうです。というのも大塚ＨＤは、公募８０００万株のうち７割に当たる６５５０万株を海外で募集し、国内募集は１４５０万株にすぎないのです。つまり、国内市場からの資金調達額は、公募、売出の合算で１９８５億円と、事前の期待ほどのサイズになっていないことです。ここから読み取れることは、資金調達が海外重視であることです。市場関係者からは、オーバーアロットメントを含めた最大市場調達額は第一生命の４分の１でしかなく、これを踏まえると、大塚ＨＤは超大型ＩＰＯではなく、“普通のＩＰＯ”ともいえそうです。
では、最後に今後の大塚ＨＤを取り巻く現在の環境と今後について考えてみたいと思います。大塚ＨＤの時価総額は、想定発行価格から試算すると１兆１７５０億円。国内医薬メーカーでは、第一三共を上回り、アステラス製薬を追撃する位置に躍り出ます。また、“未上場製薬の大御所”大塚製薬を抱える大塚ＨＤの上場により、大手製薬会社がすべて上場することなり、今後の業界再編、Ｍ＆Ａの行方にも関心が高まりそうです。製薬会社としては武田薬品工業、アステラス製薬、第一三共に次ぐ水準ではありますが、ここ１０年以内では、時価総額１０００億円を超える製薬会社の上場がなかったことから、かなりの注目が集まっています。リーマンショック以降、依然として完全回復とは言い切れない混迷気味の株式市場に、どうしていま上場を決めたのでしょうか。それは、「調達した資金は新薬の研究開発や海外での事業拡大に充てる」と明言しているように、製薬事業の研究資金調達の目的が理由として大きそうです。それは２０１０年問題に直面した大手製薬メーカー各社は、新薬の研究開発への巨額の投資を余儀なくされているからです。ポカリスエットやカロリーメイトといった飲食料品が高い知名度を誇る大塚製薬も例外ではなく、１兆円規模の年商のうち、７割は製薬部門が占めていると言われています。中でも、２００２年から統合失調症の治療薬として世界４５カ国で販売されている非定型抗精神病薬エビリファイは、２００８年にユート・ブレーンが発表した『世界大型医薬品売上高ランキング』でも３０位に位置し、年間３７００億円の売上を誇ります。そして収益の１／３を支えるこのエビリファイが、２０１５年、ついに特許期限切れを起こします。大塚製薬は、１０月、佐賀県に新しい原薬工場を設立したばかりです。この工場では、ポカリスエットやカロリーメイトの生産だけでなく、臨床試験向けに、開発段階の新薬の有効成分を必要分だけ生産することを目的としている模様です。エビリファイ特許切れの２０１５年に向けて、大塚製薬の猛攻が始まろうとしています。新たな収益源となる新薬開発ができるか、はたまた国内外の同業他社を買収しスケールメリットを追求するのか、逆に他社に飲み込まれるのか、今後の動向を見守りたいところです。
Ken
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欧州債務問題、ユーロは同じ道を辿るのか？
現在金融業界に身を置く私にとって、日々耳にする言葉が「欧州債務危機」です。今回はそもそも欧州債務危機がどうして起こったか、そもそもの原因にアプローチしてみたいと思います。
まずEUの起源は、第2次世界大戦で荒廃した西欧諸国が、第二次世界大戦の欧州での発生原因が歴史的な対立構図を抱えるドイツとフランスにあるとして、対立構図の解消から始めます。それがECSCであり、その後さまざまな条約を積み重ねて現在のEUとなり、99年には経済統合の結晶としてユーロが誕生します。
通貨ベースで欧州は結束を始めますが、内に大きな歪みを抱え込むことになります。それは金融政策が縛られてしまうことです。EUを一つの国家として考えると、すべての地域が同一の経済状況であるならば、金融政策は状況に応じて実施すれば何も問題は起こりませんが、ドイツとフランスの2国をサンプルに考えてみれば分かりやすいと思いますが、ドイツは工業国家であるのに対してフランスは農業国家です。景況感に誤差が生じやすいことは想像しやすいと思います。ましてドイツとスペインやギリシャなど経済規模も異なれば、核となる産業、そして景気サイクルも必然的に異なってきます。ECB（欧州中央銀行）の悩みは、どこの国を参照して金融政策を実行していけばよいか、判断がつかないことです。結果として、域内で発言力のある国々を目安に金融政策を実施することで、取り残される国々にそのプレッシャーがのしかかることになります。
今回の欧州債務危機は、このような体制が抱える根本的な問題を放置し、欧州周辺諸国の受ける経済的なプレッシャーが長年積もり積もった結果、今回のタイミングで表面化したものと言えるでしょう。このプレッシャーは米国が先に不況に突入し、FRBが利下げを実施することでECBの政策金利を下回った時に、そのプレッシャーは極大化します。直近では、今回の金融危機の時は、まさに当てはまりますし、また2001年の同時多発テロの際のFRBの大幅な利下げの際にも生じました。（2001年の際は期間が短かったため、表面化には至らなかったものと思います。）
ユーロが売り込まれているのは、その状況の下で現在も根本的な問題にユーロが解決策を示せず、表面的な援助策しか提示していないことです。ギリシャに続きアイルランドも援助を受け入れなければならない状況に追いやった投機筋の戦果であり、この流れは、現在はスペインにも向かっており、スペインの株価指数は最近暴落しております。この状況は1992年のEMS危機、97年のアジア通貨危機などの際にもみられた現象です。
こうした現象の結果生じたことは、問題としてあげられている歪んだ構造の是正です
。（EMS危機の場合では最終的にイングランド銀行は通貨切り下げに追い込まれ、アジア通貨危機の時はマレーシアのドルペッグ制が攻撃にされ、韓国は瀕死の状況に追い込まれ、インドネシアは政権が崩壊しました。）
欧州諸国は当面は、こうした圧力に対応していかなければならないのですが、これに屈せずユーロの経済構造の根本的な問題を解決することができるのか、または、このままユーロを解体させ、1970年代以前の状況に戻るのか、どうなっていくか注目してみていきたいと思います。
Ken