米国の2011年のIPOブーム～適正なバリュエーション！？
４連続コラム最終日の本日は、昨日のコラムのオチをまずお伝えして、IPO市場及び現在の環境の変化
をお伝えしたいと思います。
私は、これからの時代は創業者やベンチャーキャピタリストにとっての「本当の黄金時代」である、
つまり、一般投資家の黄金時代は終わった、といえるかもしれません。その理由は、上場前に大き
な価値創造が出来る環境が整ってきているからです。
今になって考えればその最初のカタリストとなったのがGoogleであり、同社のIPO時点での時価総額
は、AmazonやeBay、Microsoftと比べ物にならない、$40bn（3.2兆円）という巨大なものでした。
振り返って考えると当初GoogleのIPOをバブルだと判断した人は、6年後の2010年に、同社が$12bn
（約9700億円）もの営業利益を稼ぎ出す潜在性を秘めていたことを見逃していたと言えます。
実際、Amazon.comのIPOバリュエーションは、翌年売上の1倍以下であったそうで、$650m（約530億円）
のeBayのIPO時価総額は、翌年売上のたった3倍弱であったそうです。更に驚きなのは、1986年上場の
MicrosoftのIPO時価総額は、Windowsが既にPCのOSとして事実上のスタンダードになっていたにもかか
わらず、たった$640m（約520億円）で、バリュエーションは売上の約3倍であったそうです。
仮に、創業者やベンチャーキャピタルファンドが、このようなバリュエーションで、Amazon、eBay、
Microsoft株を、IPOと同時に売却していたとしたら、失われた機会価値は計り知れません。これは、
ベンチャーキャピタリストとしては、忸怩たる思いであろうと想像します。
そこで私が本日のコラムで最初に書いた、Google以降のネット企業が、上場前までに大きな価値創造
が出来るようになった理由について、３点挙げて説明します。
一つ目はインターネットの大幅な普及であり、AmazonやeBayが上場した時点と現在では、インターネット
ビジネスの持つ潜在性に対する理解度が、大きく異なるという点です。そして、二点目は世界市場を席巻
できるスピードが、経済のグローバル化の進展や途上国市場の急拡大により、以前と比べて遥かに速く
なっているという点です。
これら二点によって、投資家にとってインターネット企業が将来的にどのような利益を生み出す可能性
を秘めているかを見極めることは、大幅にたやすくなったと言えるでしょう。しかし、最も興味深いのは、
2000年以降のヘッジファンド業界の成長が注目するべき点です。
2000年代に入って大幅に投資残高を伸ばしたヘッジファンド業界は、多くのファンドがテクノロジーなど
専門分野に特化していることから、インターネット企業の持つ潜在的価値についての理解がより深く、
プレIPOやIPO時点で「正しいバリュエーション」を企業につけることが出来るようになったそうです。
そして、かつてIPO前の価値創造の割合が、最終企業価値の1%程度であったのが、IPO時価総額（バリュエーション）の「正当な」大幅上昇により、2004年上場のGoogleでは25%程度、2006年に$12bn（約9700億円）で上場を
果たしたVMWareの場合には3割程度まで上昇したそうです。今後上場が見込まれるFacebookなどでは、
主幹事証券であるゴールドマンサックス証券はその数値を50～75%にまで上昇するだろうと分析していました。
IPO時点での時価総額の拡大は事実であり、注目に値する考え方といえるでしょう。これから2年程度の間は、
インターネット企業の大型IPO案件から、目が離せなそうです。多くの企業が市場に出てくるということは、
中には事業がしっかりしていないものや、収益性が見込めないものも、多く含まれている可能性があります。
また、それらにつられて既存企業のバリュエーションが拡大したり縮小したりする可能性もあり、興味深い
展開になりそうです。
ご注意事項
1. 当コラムは投資判断の参考となる情報の提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではありません。
投資の最終決定は、必ず御自身の判断でお願いいたします。
2. 当コラムの内容によって生じたいかなる損害についても、当社は一切の責任を負いません。
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米国の2011年のIPOブーム～プレIPO市場の拡大
４連続コラム、3日目の本日は昨日のコラムで指摘した新しい事象を取り上げたいと思います。
それは「プレIPO市場の拡大」です。
ここ数年、ウォールストリートや香港のセントラルでは、いわゆる「プレIPO市場」が、ちょっと
したブームになっているようです。「プレIPO市場」は、広義にはベンチャー投資と言えるかもし
れませんが、より具体的には、立ち上げ資金を出すエンジェル投資から始まり、ベンチャーキャピタル
ファンドやプライベートエクイティファンド、戦略投資家からの、何ラウンドにも渡る出資段階を経て、
IPO直前に、成長資金確保やバリュエーションの確認を促す、プレIPOプレースメントまで、色々な段階
があります。
ベンチャーキャピタルファンドとしては、1972年創業で、Apple、Oracle、Googleなどをシードし
たことで知られるSequoia Capitalが有名です。シリコンバレーの中心地Menlo Parkの、VCが集中するS
and Hill Roadに本拠を構える同社は、LinkedInの投資家でもあります。前出のWSJによると、2003年に
$4.7m（約4億円）を投資した結果、現在LinkedInの17.8%（上場直後の時価総額で計算すると$1.6bn、
約1300億円）を保有しているそうです。
MicrosoftによるSkypeの買収についても、テクノロジー業界に特化したプライベートエクイティファンド
であるSilver Lake Partnersは、過去に$1bnを投じてSkypeの39%を獲得しており、今回の企業売却によって
3倍近い利益を得ることになったようです。Silver LakeのEgon Durban氏は、「他の誰も投資をしていない
時に、我々には同社に投資を実行するだけの、勇気と確信があった」と述べていました。
これらの先見性を求められるベンチャー投資に加えて、よりIPOに近いステージでのプライベートオファリング
に参加する投資家の大半は、投資銀行やヘッジファンドであるようです。
Facebookについては、Goldman Sachsが2011年1月に、私募のファンド$1.5bn（約1200億円）を集めて
同社に投資するという話が、大きな注目を集めました。また、中国のネットIPOについては、多くの
米系ヘッジファンドが、プレIPOオファリングに参加して、大きな利益を得ていると言われています。
ちなみに日本からも、ソフトバンクが上記RenRenにプレIPOで合計300億円程度の投資をし、IPO前で
40%、IPO後で34.4%という、大きなステークを保有しています。孫正義氏の先見性は、米Yahooへの投資
の頃から始まって、中国のEコマース大手Alibabaグループの多くを所有するなど、今更言うまでもない
気がします。
しかし、プレIPO投資が、一部の投資家だけに開かれた「クラブディール」であるのであれば、一般投資家
としては残念な話です。著名なインターネット企業の企業価値の上昇の、ほとんどの部分、それこそ99%が、
上場後に起こっているそうです。例えばAmazon.comの1997年の上場時点の時価総額は$440m（約350億円）
であったそうで、現在の$88bn（約7.1兆円）に至るまでに、年利にして実に46%も上昇しています。よって
Quigley氏は、わざわざアーリーステージ投資のリスクを取らずとも、上場時点で株価を購入しておけば、
そのビジネスがAmazonやeBayのように成長し続ける限り、一般投資家でも大きな利益を得ることが出来ると
いう考え方があるようですが、しかし、当然この話にはオチがあります。どのようなオチかは明日のコラム
で書きます。明日のコラムもよろしくお願いします。
ご注意事項
1. 当コラムは投資判断の参考となる情報の提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではありません。
投資の最終決定は、必ず御自身の判断でお願いいたします。
2. 当コラムの内容によって生じたいかなる損害についても、当社は一切の責任を負いません。
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次の欧州中央銀行の総裁は？～欧州銀行界が直面する問題
４連続コラムの二日目の本日は「マリオのパワーが今の欧州に求められている」理由を考えたいと思います。
この「スーパーマリオ」ことマリオ・ドラギのパワーが今の欧州で必要とされています。なぜならＥＣＢ総裁に就任した後、ドラギが着手しなければいけない最初の仕事は欧州の銀行のバランスシート改革だからです。なぜ欧州の銀行のバランスシートの改革か、と言えば、欧州債務問題、ＰＩＧＳ諸国、と単語が経済新聞や投資レポートなどで踊っておりますが、平たく言えば欧州周辺国への投融資が同地域の過剰バブルをさらに煽り、大損をしたということなのです。
日本に当てはめて考えるならバブル崩壊後の経済の低迷と銀行の不良債権問題の大型版、もっといえば国家版と言えます。日本の場合は公的資金の注入で済みましたが、欧州の場合はその金額が大きすぎて当該国の公的資金で賄えるのか？という疑念を投資家にもたれ、その結果がアイルランドなどを考えれば分かりやすいと思います。次期ＥＣＢ総裁の仕事は、日本でいう竹中プランの実施、このたとえで言う「りそな銀行」への2兆円規模の公的資金の注入のような政策を実施する事が求められていますが、その前段階が現在の欧州の状況と言えるでしょう。
欧州の場合は、これをマーケットから集める必要がでてくる点が、日本の場合と決定的に異なると言えるでしょう。
主要通貨の番人である中央銀行総裁の動向では政策金利は最も重要な関心事です。ただ、次期欧州中央銀行総裁の政策は利上げに絡む言動の他に欧州各国エクイティー（株式資本）をめぐる戦いになります。だから株式市場の機微がよくわかっている官僚じゃないとこの仕事は務まりません。僕がそう考える理由は明日のコラムで書きます。是非ご覧ください。またご意見や感想を頂ければ幸いです。
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次の欧州中央銀行の総裁は？～マリオ・ドラギの経歴
４連続コラム、今週は「次の欧州中央銀行の総裁は？」を考え、今後のユーロの展望を考え
たいと思います。第一日目の本日は「マリオ・ドラギの経歴」をお伝えします。次期欧州
中央銀行（ＥＣＢ）総裁に現イタリア中銀総裁のマリオ・ドラギが推させることがほぼ確実
になっています。マリオ・ドラギは１９９０年代にイタリア財務省時代、「スーパーマリオ」
というあだ名をウォール街関係者からつけられました。それは民営化をどんどん推進したか
らです。
彼の経歴は1991年にイタリア経済財政大臣就任から表舞台にでてきます。当時、イタリア政府
は企業からの汚職スキャンダルに激しく揺れており、幾人かの有力政治家が非難を浴びている
状況でした。一方でドラギは、国家が大企業の役割を果たす仕組みは危険だと考え、その恒久的
解決策として民営化を提唱、ドラギの学術顧問らもそれを支持しました。1993年、民営化委員会
の議長に就任したドラギは、電気通信事業のテレコム・イタリアを手始めに大規模な民営化を
実施。1999年までに市場価値（日本円に換算すると）10兆円規模の民営化を行いました。民営化に
よる収益は政府債務の圧縮に貢献し、この政策でイタリアはEU参加のためのマーストリヒト条約
基準にも適合することとなりました。また彼はイタリアのコーポレートガバナンスを規定した法律
の立案にも大きく関わっており、「ドラギ法」という名で知られています。その後は2002年から2006
年までゴールドマン・サックス副会長、2006年1月16日にイタリア銀行総裁に就任しまし、現在に至
ります。
Ken
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ギリシャ問題が再燃-ユーロ急落！
5月23日（月曜日）日本時間朝の外国為替市場で、ユーロ売りが先行した。対ドルは先週末の終値（1.4155）か
ら50pipsあまり急落、1.4104から取引を始まった。ギリシャの債務問題をめぐる懸念材料が相次ぎユーロ売りが
進んだ前週末海外市場の流れを引き継いでいる。
格付け会社フィッチ・レーティングスは20日、ギリシャの格付けを「Ｂ＋（シングルＢプラス）」と、従来の「ＢＢ＋
（ダブルＢプラス）」から引き下げた。さらに、一段の引き下げ方向で見直す「ウォッチネガティブ」に設定した。 そのほか、欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策委員会メンバー、バイトマン・ドイツ連邦銀行総裁は20日、ハンブルク
での会議でギリシャが債務の償還期限を延長した場合、ギリシャ債はＥＣＢのリファイナンスオペの担保として不適格になる可能性があると発言した。
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Robin
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