Monetary policy in advanced countries is diverging in a manner that was thought highly unlikely just a few months ago
掲題の昨日のFTコラム。
かなり興味深い。
もっとも、エラリアン氏は、FRBに関して、
２％インフレ目標政策を厳守することは、
米経済がハード・ランディング（HL)に陥りかねず、
むしろHLを期待しているかのよう思えるほどに、
かねてから主張してきていることは遺憾。
筆者はそしてサマーズ氏もおそらく同意すると思うが、
2%インフレ目標を厳守することは、中銀にとって、
家計や企業そして金融市場におけるインフレ期待を
アンカーさせるために不可欠であり、
米経済と世界経済のソフト・ランディングのためにも、
FRBは小幅利上げでさえ前広に、あるいは
前向きでさえあるべきだと考えている点に、
エラリアン氏の見解との間には相違がある。
いずれにしても、欧州から見た
興味深い論説であることは間違いなく、
ご参考になれば幸い。
欧州はデカップリング・レートの限界を見出すかもしれない
著者はケンブリッジ大学クイーンズ・カレッジの学長であり、アリアンツとグラマシーの顧問でもある。
世界中の多くの中央銀行が直面している大きな問題は、先進国の金利政策が、ほんの数か月前には考えられないような形でデカップリングするかどうかという問題ではない。すでにデカップリングしており、今後さらにデカップリングが進むだろう。
問題は、潜在的な乖離の範囲と規模、そして国内経済の優先事項と有害な為替レートの変動の回避を両立させることへの影響である。
2024年の初め、市場は連邦準備制度理事会が今年初めに利下げサイクルを主導し、それが他の先進国にも慎重に拡大することを期待していた。現在、市場は連邦準備制度理事会が今年7回ではなく1回の利下げにとどまることを期待している。また、欧州の中央銀行が米国よりも早く、より多く利下げすることを期待している。特に欧州中央銀行は前回の利上げサイクルを遅れて開始し、連邦準備制度理事会の5.25パーセントポイントの利上げよりも少ない利上げに終わったにもかかわらずである。
この政策金利の乖離は、チェコ共和国、ハンガリー、スウェーデンの中央銀行による利下げですでに始まっている。来週のECBの利下げでさらに拡大すると一般に予想されている。イングランド銀行もそれに追随する予定だが、発表されたばかりの選挙のタイミングが事態を複雑にする可能性もある。そして、これはすべて、FRBによる利下げが今や1回だけという市場の予想が年末まで延期され、かなりの数のアナリストがそれさえも疑っている中でのことだ。
成長とインフレの両方がこの乖離の背後にあり、一部の人は年初には考えられないと考えていた。
2023年にドイツと英国で見られた弱い経済状況は、特に米国の経験と比較すると、今年は鈍い成長にしか続かないと予想される。長期的な成長見通しもヨーロッパにとってあまり好ましくない。伝統的な製造業への依存度が高く、国際需要への露出が比較的高いこの大陸の成長へのアプローチは、緊急に改革する必要がある。
このような成長の再活性化は、国家当局の行動に限定されないという事実によってさらに複雑になっている。将来の成長の原動力（人工知能、生命科学、持続可能なエネルギーなど）を強化するとともに、防衛、サイバー、エネルギー安全保障などの差し迫った部門のギャップに対処するために、欧州全体の主要な取り組みが必要である。
物価も、上昇と下降の両方の一般的なショックに反応した後、デカップリングしている。経済が弱まると、欧州のインフレはECBの目標に近づくと予想され、イングランド銀行の場合は一時的に目標を下回ることもある。サービスインフレがより頑固になると予想されるFRBの場合はそうではない。
これらの成長とインフレの考慮にもかかわらず、金利デカップリングが実現可能である程度には限界がある（望ましいとは対照的）。金利差の拡大による通貨安は、欧州が米国からの資本フロー（外国直接投資であれポートフォリオ投資であれ）を引き付けることに成功しても、実質的に相殺される可能性は低い。
そのため、金利の乖離が大きすぎたり、持続的だったりすると、競争上の優位性が輸入インフレのコストを補うことができる水準を超えて、欧州通貨が弱まるリスクがある。米国選挙の年であれば、すでに激化の瀬戸際にある保護主義的傾向を煽る可能性もある。この2つが相まって金融不安が高まり、それが経済不安を増幅させるリスクがある。
要するに、政策金利の差が0.50～1パーセントポイントを超えて拡大することは考えにくい。これが欧州の国内政策の優先事項を満たすのに十分かどうかは未解決の問題だ。どこが調整の可能性があるか、つまりFRBの手に委ねられているかどうかはそれほど不確実ではない。
深刻な危機の時を除いて、FRBは政策決定は国内事情のみに基づいて決定されること、そして米国経済の健全性が世界経済全体の健全性にとって重要であることを考えると、これは他の国々の長期的な利益にかなうことを強調してきた。欧州の政策ジレンマを理由に、単に異なるアプローチを期待すべきではない。
欧州にとって役立つのは、FRB が、過度なデータ依存と 2% のインフレ目標の厳格な順守の組み合わせにより、米国のハードランディングの可能性が不必要に高まる可能性があること、そして、そのような景気後退は、すでに窮地に陥っている貧困世帯や中小企業に、規模と期間の両面で特に大きな打撃を与えることを認識することです。連銀の調整は頼りにするものではなく期待するものなので、欧州が今年末までに金利乖離の限界を発見することを期待したい。
The writer is president of Queens’ College, Cambridge, and an adviser to Allianz and Gramercy
A major question facing many central banks around the world is no longer whether interest rate policies in advanced countries will decouple in a manner that was thought highly unlikely just a few months ago.
They already have and will do so even more. The question is the scope and size of the potential divergence, and the implications for reconciling domestic economic priorities with the avoidance of harmful exchange rate volatility.
At the start of 2024, markets were looking for the Federal Reserve to lead an interest rate cutting cycle early this year that would timidly extend to other advanced economies. Now, markets are looking for the Fed to limit itself to a single cut this year rather than seven; and also for central banks in Europe to cut earlier and more than their US counterpart.
This is despite the European Central Bank, in particular, having started the preceding hiking cycle late and ending up doing less than the Fed’s 5.25 percentage point rise in rates. This policy interest rate divergence has already started with central bank cuts in the Czech Republic, Hungary and Sweden.
It is commonly expected to widen with an ECB cut next week. The Bank of England was set to follow, though the just-announced timing of the election could complicate matters. And all this as market expectations of the now-single Fed cut got pushed back to the end of the year, with quite a few analysts doubting even that.
Both growth and inflation are behind this divergence that some had considered unthinkable at the start of the year. The weak economic conditions seen in Germany and the UK in 2023 are expected to be followed only by muted growth this year, especially when compared with the US experience. Longer-term growth prospects are also less favourable for Europe.
The continent’s approach to growth, with its heavier reliance on traditional manufacturing and relatively high exposure to international demand, needs an urgent revamp. Such growth reinvigoration is further complicated by the fact that it is not limited to actions by nation authorities. Major pan European initiatives are needed to enhance the future engines of growth (such as artificial intelligence, life sciences and sustainable energy), as well as deal with pressing sectoral gaps including defence, cyber and energy security.
Prices are also decoupling after having reacted to common shocks, both up and down. With a weaker economy, European inflation is anticipated to get closer to the ECB’s target and, in the case of the BoE, even temporarily dip below it. Not so for the Fed where services inflation is expected to be more stubborn. Despite these growth and inflation considerations, there is a limit to how much interest rate decoupling is feasible (as opposed to desirable).
A currency depreciation resulting from growing rate differentials is unlikely to be offset in any material way by European success in attracting capital flows from the US, be they foreign direct or portfolio investments. As such, too large and persistent a divergence in rates risks weakening European currencies beyond the point where possible competitive advantages compensate for the costs of higher imported inflation.
In a US election year, this could also fan protectionist tendencies that, already, are on the cusp of intensifying. The two together would risk financial instability that would spill back to amplify economic concerns.
In sum, it is hard to see the additional differential in policy rates extending beyond 0.50 to 1 percentage points. It is an open question whether this would prove sufficient to meet Europe’s domestic policy priorities. Less uncertain is where the possible reconciliation lies — that is, in the hands of the Fed.
Other than in times of acute crises, the Fed has been keen to stress that its policy decisions are determined only by domestic considerations; and that this is in the longer-term interest of other countries given the importance of US economic health to the overall wellbeing of the global economy.
We should not expect a different approach simply on account of Europe’s policy dilemma. What would help Europe is a recognition by the Fed that its combination of excessive data dependency and strict adherence to its 2 per cent inflation target could unnecessarily increase the probability of a US hard landing; and that such a downturn would hit poor households and small businesses, already on the ropes, particularly hard in both magnitude and duration. As a Fed adjustment is something to hope for rather than depend on, look for Europe to discover the limits to interest rate divergence by the end of this year.