「FRBにして然り。
ましてや日銀をや…」と言わざるを得まい。。
ご参考まで。
ルールに基づく金融政策は、グローバル化がインフレに下押し圧力をかけていたときには栄えたが、COVID-19パンデミックは、中央銀行が長い間眠っていたインフレ政策への好みを復活させた。この変化は中央銀行が独立性を維持するのに役立つかもしれないが、価格上昇が再び急上昇する可能性も高めている。
ケンブリッジ – 中央銀行の話を聞くと、最近の高インフレは、極度の不確実性の下でのパンデミック後の予測ミスによる、単に許容できるものだと思うだろう。しかし、この物語が現在市場や金融報道で優勢である一方で、今日の不安定な経済および政治環境では、中央銀行の独立性のレベルを前提としているが、それは単に非現実的である。そして、たとえ中央銀行が近い将来にインフレ率を2％に戻すことができたとしても、今後5～7年以内に再びインフレが急上昇する可能性は大幅に高まっている。
これは、個々の中央銀行が信頼できないと言っているのではない。問題は、ほとんどの中央銀行が多くの人が信じているほど独立していないということだ。政治的二極化、政府の重い債務負担、地政学的緊張、脱グローバル化が特徴的な世界環境において、中央銀行の独立性は絶対的ではない。中央銀行は選挙で選ばれていないテクノクラートであるため、短期的には業務上の独立性があるかもしれないが、最終的には政府が人事を管理し、予算を監視する。多くの国では、政府は金融政策を再設定する権限も持っている。
中央銀行のインフレ目標政策に固執し、既存の制度を神聖視する経済学者は、中央銀行の独立性がインフレ抑制に役立つという考えがわずか40年しか経っていないことを認識していない。フィン・キッドランドとエドワード・プレスコットは、金融政策におけるインフレ偏向の理論を開発したことで2004年にノーベル経済学賞を受賞したが、彼らが提案した解決策（単に中央銀行に特定のガイドラインに従うよう指示する）はかなりナイーブだった。現代のインフレ目標政策、いわゆるテイラールールについても同じことが言える。
問題は、単純なルールは、必然的に非常にうまく機能しない時期があり、徹底的に見直さなければならないということだ。例えば、世界金融危機の後、中央銀行の引き締め政策金利の構成要素に関する認識が劇的に変化したときに、このようなことが起こった。そして今、再び起こっているようだ。これらの重要な時期に、中央銀行は政治的圧力に非常に脆弱である。
確かに、COVID-19パンデミックは、長い間眠っていた政治的および経済的勢力を再び前面に押し出した。ハッサン・アフルジ、マリーナ・ハラク、ピエール・ヤレドと共著した最近の論文で私が主張しているように、これらの勢力はすぐには消えそうにない。パンデミック後の期間は不確実性が高まっていることが特徴で、マクロ経済の動向を予測することは困難だが、まさにこの時期こそ、中央銀行は大規模な不況よりも高インフレのリスクを冒す傾向がある。結局のところ、人々はインフレを好まないかもしれないが、深刻な不況や金融危機はそれ以上に嫌うのだ。
地政学的緊張が高まり、世界経済の成長が鈍化するにつれて、経済の不確実性は高止まりする可能性が高い。その理由の 1 つは、中央銀行の「ニュー ケインジアン」予測モデルは、その派手な機能にもかかわらず、基本的に外挿に基づいていることです。つまり、安定した状況ではうまく機能しますが、大きな転換点を予測できないことがよくあります。中央銀行が特に政治的圧力を受けやすいこのような重要な瞬間には、一般的に、歴史的な類似点を探したり、他の国の経験を考慮したりする方がはるかに生産的です。
確かに、インフレの急上昇は毎年起こるわけではありません。しかし、市場の予想よりも早く、別のインフレが発生する可能性もあります。経済の不確実性に直面した場合、中央銀行は高インフレを目指さないかもしれませんが、深刻な不況や金融危機よりもそのような結果になる可能性が高いように金利政策を調整する可能性があります。
経済学者にはよく知られているにもかかわらず、このインフレ偏向は金融市場で認識されていません。おそらく、中央銀行のメッセージが過去数十年間で非常に効果的になったためです。中央銀行は、市場が中央銀行の意図を疑うとすぐに、金利がインフレ期待の上昇をすぐに反映することを理解しています。しかし、この認識は、政治家からの圧力に抵抗するのに役立つ可能性は低い。政治家は往々にして次の選挙にのみ焦点を当て、短期的なインフレの安定化よりも他の問題を優先する可能性がある。
政府は中央銀行の独立性を高めるためにいくつかの措置を講じることができるが、今日のポピュリスト環境ではそのような措置はありそうにない。中央銀行は、インフレが目標範囲内にとどまるようにする代わりに、不平等、気候変動、社会正義など、対処するために必要なツール、専門知識、または政治的正当性が不足している問題に焦点を当てるよう、ますます圧力を受けている。
While rules-based monetary policy thrived when globalization put downward pressure on inflation, the COVID-19 pandemic has revived central bankers’ long-dormant preference for inflationary policies. This shift may help central banks maintain their independence, but it also increases the likelihood of another surge of price growth.
CAMBRIDGE – Listening to central bankers, one would think that the recent bout of high inflation was merely an excusable post-pandemic forecasting error made under extreme uncertainty. But while this narrative now prevails in markets and the financial press, it presumes a level of central-bank independence that is simply unrealistic in today’s volatile economic and political environment. And even if central banks manage to get inflation back down to 2% in the foreseeable future, the likelihood of another inflationary surge within the next 5-7 years has significantly increased.
This is not to say that individual central bankers are untrustworthy. The problem is that most central banks are not as independent as many believe. In a global environment marked by political polarization, onerous government debt burdens, geopolitical tensions, and deglobalization, central-bank autonomy cannot be absolute. As unelected technocrats, central bankers may have short-term operational independence, but governments ultimately control appointments and oversee budgets. In many countries, the government also has the power to reset monetary mandates.
Economists who drink central banks’ inflation-targeting Kool-Aid and view existing arrangements as sacrosanct fail to recognize that the belief that central-bank independence can help control inflation is barely four decades old. While Finn Kydland and Edward Prescott rightly received the Nobel Prize in Economics in 2004 for developing a theory of inflationary bias in monetary policy, their proposed solution – simply instructing central banks to follow specific guidelines – was rather naïve. The same could be said of modern inflation-targeting regimes or the so-called Taylor rule.
The problem is that simple rules inevitably run into periods where they work very badly and must be thoroughly revised. This occurred, for example, after the global financial crisis when central bankers’ perception of what constituted a restrictive policy rate changed dramatically; it appears to be happening again now. In these key periods, central banks are extremely vulnerable to political pressure.
Indeed, the COVID-19 pandemic brought long-dormant political and economic forces back to the fore. As I argue in a recent paper co-authored with Hassan Afrouzi, Marina Halac, and Pierre Yared, these forces are unlikely to disappear anytime soon. While the post-pandemic period has been characterized by heightened uncertainty, making it difficult to predict macroeconomic trends, this is precisely when central banks tend to be more inclined to risk high inflation rather than a massive recession. After all, people may not like inflation, but they dislike deep recessions and financial crises even more.
As geopolitical tensions spike and global growth slows, economic uncertainty is likely to remain elevated. This is partly because, despite their bells and whistles, central banks’ “new Keynesian” forecasting models are fundamentally based on extrapolation. In other words, they perform well under stable conditions but often fail to predict major turning points. At such pivotal moments, when central banks are particularly vulnerable to political pressures, it is generally far more productive to look for historical parallels or consider the experiences of other countries.
To be sure, inflationary surges do not happen every year. But another bout of inflation could occur sooner than markets expect. When faced with economic uncertainties, central banks may not aim for high inflation, but they will likely adjust their interest-rate policies in a way that makes such an outcome more likely than a deep recession or a financial crisis.
Despite being well-known to economists, this inflationary bias has not been recognized by financial markets, perhaps because central-bank messaging has become exceptionally effective over the past few decades. Central bankers understand that as soon as markets doubt their intentions, interest rates will quickly reflect rising inflation expectations. Nevertheless, this realization is unlikely to help them resist pressures from politicians, who often focus only on the next election and may prioritize other issues over stabilizing short-term inflation.
While governments could take several steps to enhance central-bank independence, such measures are unlikely in today’s populist environment. Instead of ensuring that inflation stays within the target range, central banks are increasingly pressured to focus on issues they lack the necessary tools, expertise, or political legitimacy to address, such as inequality, climate change, and social justice.
Central bankers no doubt aim to achieve their inflation targets, but they always need to be wary of their political masters. To maintain their independence under growing pressure, central banks will need to be flexible and occasionally make concessions, which could lead to a repeat of the post-pandemic inflationary surge within the next ten years. Consequently, realistic investors should understand that even if central banks manage to rein in high inflation now, it is bound to return sooner than most forecasts currently predict.