「なぜ日本は財政破綻しないのか？」
「自由貿易の栄光と黄昏」
「なぜ異次元緩和は失敗に終わったのか」
「「お金」「通貨」はどこからやってくるのか？」などなど……
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これまで、中央銀行の政策限界について非伝統的金融政策の要諦 ――異次元緩和はなぜ効くのか、そして効かないのか――や日本銀行の手詰まり ――その根源は財政の機動性欠如にある――等でたびたび解説してきた。
これらを総括する形で、中央銀行の政策上の制約を解説しておきたい。
金融・財政の基礎的理解で解説したように、中央銀行は銀行間決済通貨＝ベースマネーを操作するというのが唯一の政策手段である。
今は不況なので、ベースマネーが過剰すぎてインフレが起きる、といった事態が現実的ではないからピンとこないかもしれないが、中央銀行はベースマネーを供給するという業務と同等以上にベースマネーを吸収するという業務が重要である。
例えば、日常的な中央銀行実務として、国債が発行され、ベースマネーが銀行から政府預金に吸収されたとき、市中のベースマネーが不足しないように日銀は銀行の資産を買い入れ（買いオペ）、逆に政府が政府支出を行って政府預金から銀行へベースマネーが還流したとき、銀行のベースマネーが増えて金利が下がりすぎるのを防ぐために国債を売ってベースマネーを回収する（売りオペ）というものがある。
この実務で重要なのは、ベースマネーを安定して回収することが出来る資産（見合い資産）が金融調節で必要だということである。
この際、売買で元本が変わる資産（株など）は日々の金融調節に用いるのに適当ではない。売れば売るほど価格が下がる場合、ベースマネーの吸収量も漸減してしまうからである。買い入れたときよりも安い値段で売ってしまうと、市中にベースマネーが残存して回収不能になってしまうという問題も大きい。同じ問題は、株価等の下落だけでなく、破産等を通じた資産価値の消失でも起こることになる。
また、元本が変わらない資産（債券など）の場合でも、日銀の日常的なベースマネー操作の規模が莫大なために、その影響を大きく受けすぎてしまう場合は、債券市場に混乱を起こして市場取引が抑制されてしまう危険性がある。この場合、債券の流動性が小さくなり、ベースマネー吸収能力が制限されてしまうことになる。国債市場は、日銀のベースマネー操作を受け入れられるほとんど唯一の債券市場だろう。
もちろん、インフレでない場合は、見合い資産不足がもし起こってもあまり問題にはならないだろう。ベースマネーが過剰で困る、という事態にはならないからだ。実際、黒田日銀の金融緩和でベースマネーは2013年の100兆から350兆まで（記事執筆現在）激増しているが、そのことが目標とするインフレをもたらしそうな気配はない。
（日本相互証券より）
上記のことから、中央銀行がインフレをコントロールするという意志と、リスク資産買い入れという方策は、根本的に矛盾していることがわかる。リスク資産買い入れによる見合い資産毀損が起こると、中央銀行はインフレをコントロールできなくなるからだ。
もし日銀が、インフレをコントロールする意志とリスク資産買い入れを両立しようとしたら、ベースマネーが現実の通貨流通に影響を及ぼせない状態―――すなわち不況を継続するしかなくなる。この意味で、中央銀行のリスク資産買い入れとインフレコントロールのアナウンスメントを同時に行うことは、（総裁が本当はどう考えているかに関係なく）不況維持のアナウンスメントにしかならないのである。（十分に正のインフレを目標とする場合でも同じことである）
きちんとした正のインフレを目指すなら、むしろ中央銀行の信用緩和は必要最小限にしなければならないという含意すら導かれるだろう。
信用緩和といえば、バーナンキFRBのMBS担保融資によるベア・スターンズ救済が挙げられよう。
バーナンキ回顧録「危機と決断」では、ベースマネーの量を一定にしつつMBS担保融資を行うにあたり、米国債を売っていたが、見合い資産不足が懸念され、財務省が代わりに資金調達するようになった旨が記述されている。
これは、中央銀行が準備預金調節のための十分な見合い資産を確保しなければならない一方で、財務省は（徴税権というバーチャルな資産を見合いとした）信用創造によって資金供給できるという構造によるものである。
（金融・財政の基礎的理解でも指摘したが、このとき信用創造＝借入分と徴税の額面が長期的に一致する必要は存在しない。信用創造貨幣は、納税以外にも取引や貯蓄に用いられるからだ）
金融リスクの安定化は、実のところ中央銀行にとって困難なのである。中央銀行原初の目的である銀行間決済の安定化との矛盾を孕むからだ。信用緩和は、実は厳密には財政政策マターであったし、そうあるべきなのだ。実際、フレディーマック、ファニーメイ、AIGなどは、究極は政府財務省による国有化で救済されたのであった。
以上は、中央銀行が準備預金残高を直接調整することで金融調節を行っている場合の話である。しかし最近になって各国の中央銀行は、量的緩和を行うにあたって、超過準備に付利を与えるという政策を取るようになった。（これは市場から不必要に運用資産を取り上げることで、金融市場の利回り収入を取り上げすぎるのを防ぐための措置である。参考記事：当座預金口座の説明 / 超過準備への付利批判 ～既得権益よりも危険な（緊縮）思想～）
中央銀行家たちは量的緩和を導入して間もなく、超過準備付利引き上げが、準備預金残高を性急に回収することなく金融を引き締めることが出来るツールであることに気が付いた。FRB現議長イエレンのコメントを見ておこう。
「超過準備への付利を行なう能力がＦＲＢになければ、「かなり性急にバランスシートの大幅縮小を迫られ、そうなれば経済に悪影響を及ぼす」と指摘。超過準備金利を引き上げる能力を持つことにより、ＦＲＢは４兆５０００億ドルのバランスシートを維持しつつ、金融政策を引き締めることができるとした。」
（ＦＲＢ議長下院証言、超過準備付利に与野党から批判集中 ロイター より）
準備付利引き上げがどのように総需要を引き締めるか。金融機関にとっては、他行に資金を融通する際、準備付利は基準になる。準備付利が高ければ、資金融通するより資金保持する方が収益が高まるので、この圧力に応じて資金融通の金利（銀行間金利）が引きあがることになる。
新規の融資を行う際、それが他行への決済を伴う場合は、それに応じた十分な銀行間決済通貨を予備的に保有する必要がある。（例えば、A銀行がB社に融資を行い、B社がそれで得た信用創造貨幣を取引先のC銀行口座に振り込むとき、A銀行はC銀行に銀行間決済通貨を支払う必要性が出てくる）
銀行間決済通貨の獲得コスト（銀行間金利）が上がれば、この新規融資を抑制することになる。
また、市場で資金調達しない場合も、準備預金付利を引き上げると、融資を減らし他行への銀行間決済通貨の漏出可能性を減らすことを目指すようになる。この場合融資は、銀行間決済通貨漏出に見合う高い収益率のものだけに限られるようになり、市中金利が引きあがって投融資を抑制するようになる。
こうして、ベースマネーの操作量をあまり動かさなくても、準備付利操作によって金融引き締めが可能になったわけである。
さて、これで先述のような信用緩和のインフレコントロール喪失問題は解消されるだろうか。これが解消されないのである。
確かに、リスク資産の流動性が低いことへの対策にはなっている。しかし、準備預金付利を与える場合、通貨発行益がマイナスになる危険性がある。
通貨発行益とは、発行通貨によって得た資産の収益のことである。中央銀行が提供する貨幣（政府中央銀行にとっては負債）は本当の意味のゼロ金利だが、中央銀行は得た資産（国債など）による金利収入を得る。この金利収入の差額を通貨発行益と呼ぶ。（基本的には国庫納付されるのが普通である）
ところが、中央銀行の資産が毀損し、その中でインフレが生じて準備預金付利を引き上げた場合、金利収入が減るうえに準備預金付利による金融機関への支払いが増えるので、中央銀行が経常的な赤字を生む危険性が出てくる。この赤字は、ベースマネーの追加発行によって埋め合わせるしかなくなる。（金利収入によって市中からベースマネーを回収できないので）
準備預金付利を引き上げるほどベースマネーを積み増さねばならなくなり、インフレがコントロール不能になってしまうのである。
バランスシート毀損が生じたときにインフレ操作を喪失するという点では、準備預金残高政策も準備預金付利政策も差はないのだ。
中央銀行が総需要安定化に貢献できるのは、銀行間決済を安定化し、銀行間金利を下限まで操作するまでに限るのである。
これによる間接的なマネーサプライの追加が不十分なら、政府の信用創造（財政政策）による直接的なマネーサプライの追加を試みるべきであり、リスク市場の維持による金融システム安定化も、マネーサプライの直接の追加という手段を取るなら、中央銀行ではなく財務省が直接対応しなければならないのだ。
こうした意味で、金融政策の役割は非常に限定されており、財政政策が決定的に重要である。（なお、為替介入に関しても、財務省が専権的に行うか、財務省と中央銀行が協調するのが一般的である。これは外貨資産もリスク資産としての性質を帯び、その損失を中央銀行が負担するわけにはいかないという構造に由来するものだろう）
中央銀行がリスク資産買い入れすることによって生じる問題は以上になるが、これを防ぐ一つの方法としては、買い入れ資産の価格を何らかの形で固定し、見合い資産不足を起こさないよう調節するというものが挙げられよう。
例えば、中央銀行が株で金融調節をするなら、扱っている株の価格を固定化するのである。これは即ち当該株の企業に政府保護を与えるのと同等であり、国策企業化するということである。もし国策企業が経営難に陥れば、フレディーマックやAIGがそうなったように、財務省の資金注入によって救済することを市場に約束するのだ。この意味で国策企業株は、最終的には財務省に支払い義務があるという意味で実質的に国債と等価のものになる。
国債以外の資産を見合い資産にしつつ決済安定化を狙う場合、その資産を実質的な国債へと変換するしかないわけである。
また、企業を国策企業化することは、好況破綻のような新陳代謝（市場変化、技術革新などを通じた資源再配分）を阻害することに繋がるので、経済厚生を悪化させる危険性も秘めている。
なぜ国債は適格な見合い資産になり、それ以外はそうならないのか。
すでに説明したが、通貨というのは、本質的に政府負債である。民間は政府の通貨による財購入を認める代わりに、政府の納税に対して通貨という債権を行使する権利を与えられている。（通貨発行による財購入は、政府にとっていわば徴税の前借である。もし徴税というシステムがなければ、通貨は流通・貯蓄価値をまったくもたない。繰り返し指摘するが、通貨は納税という用途以外に流通・貯蓄という用途を持つので、徴税ですべての通貨を回収してはならない）
ベースマネーは、政府中央銀行が提供する直接発行通貨であり、すなわち直接的な政府負債である。国債とベースマネーはその意味でほとんど等価である。（金利収入があるかないかの違いくらいしかない） 通貨が暴落していないのに国債が暴落する、といったことは通常起きない。
しかしリスク資産は、通貨暴落なしでも毀損する可能性がある。このために、見合い資産として不適格になるのである。
（補足：銀行預金が主のマネーサプライは、直接的には銀行の負債ということになる。銀行は常に引き出しに応じなければならない義務を負っている。ただし、銀行が安定して引き出しに応じることができることを信頼させるのは、銀行が所持しているか、あるいは他の金融機関から安定して調達できるベースマネーの存在である。この意味でベースマネーは文字通り金融の基礎なのだ。）
【追記：2018/2/7】有利子資産購入による「緊縮効果」
上記分析では、有利子資産購入による財政的な緊縮効果について論じ漏れていたので、ここで改めて論じることとする。
政府による有利子リスク資産の購入は、一面的にはリスク緩和による投資拡大効果（リスクプレミアム低下→金利低下→借入or投資拡大）もあるのだが、その裏では、「有利子資産の政府（統合政府）への”接収”」という一面を持つ。
中央銀行の利子収入が国庫納入となるということは周知の通りだと思うのだが（中央銀行と財務省は本質的には統合的に機能するので当然の措置）、この面を考慮すると、統合政府（中央銀行＋財務省）が市中から有利子資産を発行通貨（基本的に無利子、ないし超低利子）で買い上げることは、市中から利子収入を財政的に奪うことになり、いわば「利子収入による徴税」ということになってしまう。これは効果的には”緊縮財政”にあたることとなる。
もちろん、これはあくまで一面の話で、他の財政バランス（例えば、並行して政府支出が変化するかどうか）や、リスクプレミアム低下による投資拡大効果がどれほどか、を考慮しなくてはならないが、仮にこの緊縮財政効果が相殺されずに発生し、なおかつリスクプレミアム低下による投資拡大効果が小さいなら（今は株式etcのリスク資産の利回りが既に極めて低いので、効果に乏しい可能性は十分にある）、有利子資産買い入れが却って総需要緊縮的に働く可能性は十分にあり得るのではないだろうか。
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