豊商事、プロスペクトによるTOBに反対表明

ざっと開示見た。

「詰んだ」ような気もする。どうなんだろ。

1．豊商事は、MBO・ホワイトナイトによる対抗TOBという選択肢は実質放棄した可能性
かなり高い算定価格を「作って？」反対するという手法を採用した以上、MBO・ホワイトナイト等は選択肢として除外したんだろうなと。

2．あかつきも応募しない可能性が高いかと
これだけ強硬に反対するという事は、あかつきにも応募しないという事を確認済みなんだと思う。
大株主になるのが避けられないならば、こういった対応は採用しないかなと。

法的・レピュテーション的にも、あかつきが応募するのは多分難しいんじゃないかな？

3．プロスペクトが条件を引き上げるのは困難かと
少なくとも、DCFの下限である913円以上に引き上げなくてはいけないけど、それは難しいかと。
必要資金が約40億になるけど、そこまで金を突っ込むとなると運転資金とか回らなくなるかと。

勿論、現状の株価水準を考慮すると、500円程度に設定すれば応募がそれなりに見込めるけど、これだけ敵対的になった以上、過半数を取得しないと意味がないかと。

4．こういった防御は許していいのかどうか？
アカデミックな話。
今回の豊商事のやり方は、アコーディアの時と同じような防御だなと。

要は、バラ色の事業計画を算定会社に提出して、安易に防御ができてしまう。
実際、開示内容に「資料の正確性・完全性の検証はなしよ」と。

少なくとも、下限でMBOを義務化するとか何等かの規制は必要なのかもしれない。

5．プロスペクトの目的
この対応は、十分予想できたと思う。メインシナリオといってもいいような。
結果論もあるけど、プロスペクトが仕掛けたのに、この結末というのはちょっと理解に苦しむ。
もう一悶着あるのかもしれない。

6．過去の事例
アコーディアの時に作ったのがあった。懐かしい。



ホワイトナイトによる対抗TOBとか期待していたのかもしれない。




もうちょっと書きたいけど、忙しいのでおしまい。

昭和シェル、買収観測考察3

最新の東洋経済に記事が掲載されていた。
特に目新しい内容はないけど、やはりこの案件は、ロイヤルなんてろの売却話から発展した可能性が高いかと。

で、もう一度冷静になって考えてみた。

結論から言うと、観測記事は「あの時点では」ほぼ正しかったと思うけど、その後の状況変化(原油価格の下落等)を受けて、条件修正があるのかどうか？あったとしてどのような修正があるのか？これをどう読むかというのが焦点かと。結構それは読みにくいので博打臭が強くなったなと。

一番可能性が高いのは、1,200円前後で上限なしTOBかなという気がする。勿論、そうならない可能性は否定できないけど、メインシナリオはそうなのかなと。

以前書いた記事とかぶる部分が多いけど、以下説明。

1．記事の信頼性
まず、あの記事を出したのは、出光関係者でほぼ間違いないと思う。
理由は以下。
1．翌朝「多数の記者が」出光社長宅に行き、出光社長が「それに応じた」
2．融資の目途がたった、公取の審査が2次審査迄行く事迄把握していた。(融資・公取の審査を受けるのも出光)

で、5,000億という数字は、複数社が報道している為、記者の推測ではなく、出光関係者が話した可能性が高いと思う。
虚偽のリークをするならば、ここまで具体的な数字は出さない可能性が高いかと。逃げ道を作る為に。

2．リークした意図
いくつか考えられる。
1)反対派がリーク
そうだった場合、出光の社長が「場当たり的に」記者の対応をする訳がないかと。この可能性は低いかな。
2)昭和シェル経営陣が反対していて、それを打開する為
昭和シェル経営陣が反対していた場合、融資の目途はたたない。この可能性も低い。
3)買収がうまく進む為にやった？
株価が買収価格をぶっちぎらない、いきなり正式発表するよりも観測記事を出して関係者のショックを和らげるとかそんな所？具体的にこれだ！と断言はできない。。。

多分3)だと思う。

3．TOBがあるのか？
これは高い確率であると思う。
先日書いた通り、後戻りしにくい点迄来ているかと。

公取にも届出前相談をやり2次審査迄いく事迄確認している可能性が高いし、経産省とも密に連絡を取ってやっているんだろうなと。

勿論、それでもやーめたはできるけど、かなりやりにくいのは事実かと。

4．TOBの手法
ディスカウントTOBは、アラムコが応じる動機がない為、難しいだろうなと。(今後の取引、取得単価等を考慮するとディスカウントで応じる動機がないかと。裏取引があればやるかもしれないけど、それだと対価の均一性の問題がある。)出光もロイヤルなんてろだけの持分だけでは良しとしないだろうし。

上限有プレミアムTOBは、そもそもロイヤルなんてろの持分売却がスタートだとすれば、それが満足できない選択肢となる訳で、採用される可能性は低いかと。

なので、上限無プレミアムTOBだと思うけど、下方修正→完全子会社化だと訴訟リスクがあるので多分ないかなと。なので、上限無プレミアムTOBだけど上場維持と。

問題はこのプレミアムの規模感をどう読むか。
報道前ベースでは、プレミアムを付与するだろうけど、それがどの程度か？

5．条件修正
正直よく分からない。
あるだろうという根拠とないだろうという根拠を列挙する事位しかできない。後は、各自どう判断するか。

1．条件修正があるだろうとする根拠
・出光の負債レベルが高い。
・大幅な下方修正が発表された以上、これを買収価格に反映しないのは、出光・銀行として受け入れられるのか？
・ロイヤルなんてろも、多少の条件修正は受け入れるのでは？
・まだ契約条件の修正は可能な段階ではないのか？

2．条件修正がないだろうとする根拠
・もし、三井住友銀行が減額を申し出てきても、現在の金融環境であれば他の銀行から資金調達可能なのではないか？
・大幅な下方修正はあったが、それはある程度織込済のはず。また、評価損の部分が大きく、キャッシュフローベースで見れば、そこまで重視する必要性があるのかどうか。
・ロイヤルなんてろとして見ると、出光がやーめたという事ができないライン迄行っている事が明白であれば、譲歩する必要性がないのかもしれない。
・もしかすると、ダイエーの時のように、1月上旬に公取に届け出を出しているのかもしれない。その際に契約書の添付(案でも可能だけど)が必要なので、報道した前後で既に(ロイヤルと出光間で)契約済みなのかもしれない。

最後。
東洋経済に、特約店オーナーの話として、文化の違いがどうのという話がある。
産経の記事 にもその点が障害になるかもとあるけど、恐らくこれは気にしなくていいかと。

少なくとも、上場企業が買収されるという局面において、意志決定に関与するのはその上場企業の経営陣と株主。
労組・取引先等は基本関与できない。

それらも含めて、経営陣が賛成するかどうかを判断する。
で、それらを判断する局面は、融資のめどがたつかどうか？公取の審査がどうなるのか？という確認の「前」にやるのが当たり前かと。なので、今更そういう話がでてくる事はないかと。

また、そもそもロイヤルなんてろの株式を取得できるのは、資金調達能力・シナジー・独禁法等の絡みから考慮すると、出光以外なかなか難しいと思う。
従業員・取引先等から反対はあるかもしれないけど、しょうがないかと。
ロイヤルが入札して、ファンドが一番高い値を付けたから売るよ！と言われたら嫌でしょ。

昭和シェル、営業赤字転落観測、買収への影響は？

日経 が営業赤字がどーのと書いている。
東燃のはほぼ当たっているので、昭和シェルの確度も高いかと。
いくつか思う所を。

1．関係者もある程度は予想していたはず。
12月のリーク時点で原油価格が下落していた為、下方修正が避けられないのは皆認識していたはず。
但し、リークした時点から、原油価格がさらに下がったのも事実で、ここまでの下方修正は予想していなかったはず。

出光或いは融資を行う予定の銀行等が、条件修正等を求める可能性は十分あるかと。
現状の株価水準から考慮すると、1,100円から1,200円の間位でも十分目的を達成できる気もする。
ロイヤルなんてろもやむなしとなるような。

逆に1,000円台とかにすると、ディスカウントTOBのような株価形成になって、ロイヤルなんてろしか応募しないリスクが出てくるのでそれはないのかもしれない。(但し、例えば下方修正後、株価が下がればそうとも言えないかと)

2．下方修正が先行する形だと雲行きが怪しいような。
カッパ臭がするというか何というか。。。
僕は、TOBがあるとすれば、2月10日に下方修正と同時に発表されると思っていたので、仮に下方修正→TOBという形だと、ディスカウントの可能性が高くなるような気もする。