掲題の一昨日のFT記事。
極めて説得的。
もっとも、日本銀行は、中央銀行の収束の例外中の例外であり、
ポーゼン氏の言葉をかりれば、
日本はいずれそのツケを支払うことになるとみざるをえまい。
なぜなら、「透明性のある低インフレ目標を掲げる
独立した中央銀行が設立」されていない日本経済では、
長期的なインフレ期待が固定されていないからに他ならない。
なお、ポーゼン氏は米エコノミストの中でも
屈指の日本経済通の一人としても知られ、
イングランド銀行（英中銀）の元理事でもある。
なお、ポーゼンPIIE代表がFT記事で紹介した
バーナンキとオリビエ・ブランチャードが
米国向けに開発したモデルを自国の経済に適用した
最近の一連の中央銀行研究論文は次の通り。
日本経済も他のG７諸国とともに、おなじモデルで
ほぼ同じように日本のインフレを分析することが
可能であることを検証済み。
Working Paper 24-11: An analysis of pandemic-era inflation in 11 economies (piie.com)
ご参考まで。
中央銀行の収束という奇妙なケース
誰がいつ金利を引き下げるかという議論に惑わされて、全体像を見失ってはならない
アダム・ポーゼン
筆者はピーターソン国際経済研究所所長
欧州中央銀行とカナダ銀行が今週金利を引き下げたことで、今度は米国連邦準備制度理事会と金利を「より長期間高く維持する」姿勢に注目が集まっている。しかし、金融政策の全体像を見失ってはならない。非常に異なる経済に類似した金利政策がどのように適用されてきたかを見れば見るほど、結果の類似性に驚かされるはずだ。
ロシアのウクライナ侵攻に続く新型コロナショック以来、ユーロ圏、米国、そして実際のところ、カナダ、英国、ブラジル、メキシコ、その他ほとんどの大規模な金融地域（日本を除く）は、インフレと金利に関してほぼ同じ道をたどってきた。トランジトリーチームは、これらは世界的なショックであり、したがってこの類似性は当然のことだったと主張するかもしれない。しかし、それは完全に誤解を招くものだ。確かに、ショックは世界規模だったが、ほとんどの国がたどってきた共通の道筋は、他のいくつかの重要な経済要因が重要ではなかったことを意味している。これは印象的で重要なことだ。
ユーロ圏とアメリカの次の違いを考えてみよう。米国は食料とエネルギーを輸出し、ヨーロッパはそれらを輸入している。米国は武器と弾薬を輸出し、ヨーロッパはそれらを輸入している。米国はウクライナの戦争地帯から海を隔てており、EUは数百万人の難民を受け入れており、明白なリスクに直面している。あるいは、パンデミックを考えてみよう。パンデミック中、米国の失業率は20％以上に急上昇したが、EUでは労働市場と支援政策の根本的な違いにより、失業率はほぼ上昇しなかった。米国は当初、コロナ禍で同様の姿勢をとった後、ヨーロッパよりもはるかに長い間、大規模な財政拡大を維持した。最後に、ユーロは貿易、金融、準備金ポートフォリオにおいてドルほど広く使用されていない。
米国では、世帯の消費と借入の傾向はユーロ圏よりもはるかに高い。これは、パンデミック中に蓄積された過剰貯蓄の急速な取り崩しに現れている。一方、米国では商業融資や不動産融資が、従来の銀行から、規制のほとんどない民間貸し手へと、欧州よりもはるかに大きな規模で移行している。
両地域間の企業集中度や独占禁止政策の違いにより、価格設定行動に相違が生じると予想されるかもしれない。また、米国では最近組織化が強化されているものの、欧州の賃金設定では労働組合や団体交渉が依然としてはるかに大きな役割を果たしている。しかし、こうした国々を共通の道から逸らす可能性にもかかわらず、大西洋の両側の中央銀行による同様の規模とペースでの金利変更は、どちらもほぼ同じ遅れで、インフレに同じ影響を及ぼしたようだ。
では、労働市場制度、財政経路、さらには労働生産性の違いは、金融の伝達とインフレの持続に本当に影響を及ぼさないのだろうか。これは、多くの現代金融理論が教えてくれることである。 1998 年の著書『インフレ目標』で、ベン・バーナンキ、トーマス・ラウバッハ、フレデリック・ミシュキンと私は、実質的に、ある経済が透明性のある低インフレ目標を掲げる独立した中央銀行を設立すれば、長期的なインフレ期待が固定されるだろうと述べました。これは、金融政策が短期的にはショックに柔軟に対応できる一方で、政策が一貫していればインフレは目標に戻ることを意味します。
過去 4 年間で、それが事実であることが判明しました。そして、これは各国の経済構造や金融政策が各システムにどのように作用するかの違いにもかかわらず、事実です。バーナンキとオリビエ・ブランチャードが米国向けに開発したモデルを自国の経済に適用した最近の一連の中央銀行研究論文は、同様の結果をもたらしました。労働市場の違いは統計的に有意であることが判明しましたが、それは二次的なものでした。インフレの持続性に関するこのような小さな違いを過度に解釈すると、政策の微調整が逆効果になるだけです。
これは、インフレショックや希少資源をめぐる争いが今後も起こらないということを意味するものではない。政治の領域における歴史の終焉が戦争や民族紛争を消し去らなかったのと同じである。金融の歴史は続いている ― いわば。しかし、私たちは最近の中央銀行の政策の類似性に、現在の議論よりももっと注意を払うべきである。
The curious case of central bank convergence
We shouldn’t let debates about who cuts rates and when distract us from the bigger picture
ADAM POSEN
The writer is president of the Peterson Institute for International Economics
With the European Central Bank and Bank of Canada having cut interest rates this week, attention has now turned to the US Federal Reserve and its keeping rates “higher for longer” stance. But we shouldn’t lose sight of the bigger picture in monetary policy. The more we look at how similar interest rate policies have applied to very different economies, the more we should wonder at the similarity of the outcomes.
Since the shock of Covid-19, followed by Russia’s invasion of Ukraine, the Eurozone, the US and, for that matter, Canada, the UK, Brazil, Mexico and most other sizeable monetary areas (with the exception of Japan) have followed roughly the same path of inflation and interest rates. Team Transitory may argue that these were global shocks and that therefore this similarity was only to be expected. But that is flat out misleading. Yes, the shocks were global, but the common path most have followed means that several other important economic factors appear not to have mattered. That is striking and important.
Consider the following differences between the Eurozone and America. The US exports food and energy, Europe imports them; the US exports weapons and munitions, Europe imports them; the US is an ocean away from the war zone in Ukraine, the EU is absorbing millions of refugees and faces overt risk. Or take the pandemic. During it unemployment in the US spiked to over 20 per cent while in the EU it barely rose, due to fundamental differences in labour markets and support policies. After adopting similar stances initially during Covid-19, the US maintained large fiscal expansion for far longer than Europe did. Finally, the euro is not used anywhere near as widely in trade, finance or reserve portfolios as the dollar.
In the US, households’ propensity to consume and borrow is much higher than in the Eurozone. This has shown up in the rapid drawdown of excess savings accumulated during the pandemic. Meanwhile commercial and real estate lending in the US has migrated from traditional banks to largely unregulated private lenders to a much greater extent than in Europe.
You might expect that variations in corporate concentration and antitrust policy between the two regions would yield divergence in their price setting behaviour. And although organising has strengthened recently in the US, unions and collective bargaining still play a far greater role in European wage setting. But despite all of this potential to divert nations from a common path, similarly sized and paced interest rate moves by central banks on both sides of the Atlantic had apparently the same effect on inflation with roughly the same lags in both.
So, do differences in labour market institutions, fiscal paths or even labour productivity, really make no difference to monetary transmission and the persistence of inflation? That is what a lot of modern monetary theory tells us. In our 1998 book Inflation Targeting, Ben Bernanke, Thomas Laubach, Frederic Mishkin and I said, in effect, that if an economy set up an independent central bank with a transparent low inflation target, that would anchor longer-term inflation expectations. This would in turn mean that monetary policy could respond flexibly to shocks in the short run, while inflation would still return to target if policy remained consistent.
Over the past four years, that has turned out to be the case. And this is so despite differences in national economic structures and the ways in which monetary policy works its way through each system. A recent series of central bank research papers, which have applied the model developed by Bernanke and Olivier Blanchard for the US to their own economies, have yielded similar results. While labour market differences did show up as statistically significant, they were second order. Over-interpreting such small differences in the persistence of inflation would only result in a counterproductive fine-tuning of policy.
So, what have the past few years taught us? We have learnt that people in high-income democracies still really dislike inflation, so this monetary regime appears to have considerable political legitimacy. There is a parallel here with the “end of history” argument made about liberal democracy after the fall of the Berlin Wall in 1989: there really are no credible alternative monetary regimes. Independent central banks and low and transparent inflation targets are a killer combination. That is why all large economies, with the exception of China, and the vast majority of high- and middle-income economies have adopted it. Where autocratic leaders in India and Turkey have leaned on their central banks and pushed down interest rates despite rising inflation, they have paid an evident price.
This does not mean that there won’t still be inflation shocks and struggles for scarce resources, just as the putative end of history in the political sphere did not snuff out war and ethnic strife. Monetary history continues — sort of. But we should pay more attention to the similarities in central bank policy in recent times than the current discussion seems to.