掲題の5月8日付でプロジェクト・シンジケート誌に
掲載されたオブストフェルド氏の論説。
極めて説得的。
なお、オブストフェルド氏は現在カルフォルニア大学
バークレー校の経済学部教授。
IMFのチーフエコノミストも数年前に務めたばかり。
同氏がクルーグマンとともに著した「国際経済学」は
米経済学部レベルで今でも最も人気の高い
とみられる教科書として日本でも有名。
また、オブストフェルド氏がハーバードのロゴフ教授と
著した経済学部大学院の教科書
「Open Macro Economics(開放マクロ経済学）」を
知らないエコノミストは
少なくとも米国ではいまい。
オブストフェルド氏はロゴフ氏とともに、
国際金融論では米国経済学会の大家の双璧と見て間違いない。
筆者もオブストフェルド氏の見解には、
かねてから常に注目してきている。
（手前味噌で恐縮ながら、筆者はバークレー校での
国際金融論に関する大学院講義ノートの
ほぼ全てに既に目を通している。）
いずれにしても、11月の米大統領選が
今夏以降にますます注目されていくと見られる中で、
極めて注目されるオブストフェルド氏による論説といえるだろう。
なお、英文和訳はグーグル翻訳のまま。
ご参考まで。
2024年5月8日モーリス・オブストフェルド
ドナルド・トランプ前米大統領は、1期目の任期中に低金利とドル安を好む姿勢が明らかだったが、2025年にホワイトハウスに復帰すれば連邦準備制度の独立性を無効にする計画だと伝えられている。その結果は有害なインフレカクテルとなるだろう。
バークレー – 過去 3 年間が私たちに何かを教えてくれたとすれば、それは、低インフレは当然のこととは考えられないということです。 米国のインフレ率は依然として連邦準備制度理事会の物価安定目標の2％を上回っているにもかかわらず、ドナルド・トランプ前大統領の顧問らは金融政策に対する新たで危険なアプローチについて議論している。 ２度目のトランプ大統領の任期中に施行されれば、実体経済にほとんど、あるいはまったく影響を与えずに、FRBが2022年以降、年換算インフレ率を約４％ポイント引き下げ、約３％まで引き下げることを可能にした数十年にわたる努力を台無しにすることになる。
トランプ大統領の顧問らは2つの補完的な政策変更を検討していると伝えられている。 伝えられるところによると、提案の1つは、FRBの金利決定とルール決定に対する大統領の直接管理を強化することを含んでいるという。 同時に、ロバート・ライトハイザー元通商代表が率いるトランプ通商チームは、明らかにドルの為替レートの下落を望んでいる。
一部のトランプ大統領顧問はドル切り下げ計画を否定しているが、トランプ氏が低金利と通貨安を好む姿勢は1期目から明らかだった。 提案された政策は、同氏にとってFRBの独立性を無視して両方の目的を達成することを容易にするだろう。 その結果、強力なインフレカクテルが生まれるだろう。
トランプ大統領のドル安志向は、ライトハイザー氏も同様に、ドルは「高すぎる」という信念に動かされている。 その結果、米国の輸出品は海外市場で高価になり、輸入品は米国の消費者にとって安くなり、結果的に巨額の貿易赤字が生じることになる。 トランプ氏もライトハイザー氏もこれを問題視しているのは、輸入額と輸出額が等しいバランスのとれた貿易が存在しない中で、米国は国内資産を外国企業から借り入れたり事実上譲渡したりすることで貿易赤字を賄っているからだ。
しかし、この解釈は、貿易と経済に対する近視眼的な 17 世紀の理解を反映しています。 実際には、貿易赤字を維持する資金の流入は、新しい工場の建設、米国の既存資産のより有効な利用促進、または国内の新たな投資や企業への資金調達に利用でき、米国の労働者や企業にプラスの波及効果をもたらします。
確かに、貿易赤字の減少により米国製品の需要が高まり、それによって雇用が創出されると主張する人もいるだろう。 しかし、米国はすでに完全雇用に達しており、FRBはまさに需要を抑制しインフレを抑制するために高金利を維持している。 FRBはドル高によってその任務を支援されたが、通貨安は逆効果となるだろう。 さらに、トランプ氏とライトハイザー氏が支持する輸入関税と同様、ドル安は輸入部品を含む商品の価格を押し上げ、消費者に打撃を与えるだろう。
たとえドル安と貿易の均衡が価値のある目標だったとしても、それを達成するための政策オプションは実行不可能なものから有害なものまで多岐にわたります。 たとえば、米国財務省とFRBは外貨証券を購入し、ドル建て債券を売却することができます。 しかし、外国為替市場の一日の出来高が8兆ドル近くであることを考えると、こうした買い入れは大規模に実施する必要があり、ドル高が起これば米国政府のバランスシートは巨額の損失にさらされることになる。
1985年のプラザ合意を支持したように、米国の同盟国が通貨市場介入を支持すれば、より効果的になる可能性がある。 しかし、日本や韓国などの国は通貨安にますます神経質になっているが、他のほとんどの国はそうではなく、トランプ大統領がNATO離脱をちらつかせる中、協力的な国際的取り組みを組織するには説得力と幸運が必要だろう。
通貨が安いとみなされる国に関税を課すという米国の脅しは、世界貿易にさらなる不確実性をもたらし、投資と成長に悪影響を与える可能性がある。 さらに、これらのいずれかが米国の貿易収支を大幅に改善するかどうかは疑わしい。
金利を調整することは、ドルの価値に影響を与えるより確実な方法です。 しかし、外国の中央銀行がトランプ大統領に迎合するためだけに利上げする可能性は低く、自国経済を景気後退に追い込むリスクがあることを考えると、FRBは時期尚早に利下げするよう圧力を受けることになるだろう。 この戦略は、国内価格の上昇により、ドル安によって得られる外国購入者の潜在的なコスト削減を相殺してしまうため、インフレ的で自滅的なものとなるだろう。 それにもかかわらず、トランプ大統領がFRB政策に対する大統領のより大きなコントロールを確立することに成功した場合、これは最も抵抗の少ない道かもしれないが、それは米国の貿易収支を改善するのと同じくらい容易に悪化させる可能性がある。
ドルを弱め、米国の貿易赤字を削減する確実な方法は、連邦政府のあくびのような財政赤字を縮小し、FRBがインフレを抑制しながらより早期に利下げできるようにすることだ。 この政策は米国と世界経済に長期的な利益をもたらすだろうが、事実上、トランプ大統領を含む民主党からも共和党からも政治的支持は得られていない。
新型コロナウイルス感染症のパンデミック後に世界的にインフレが急上昇したため、一部の観測筋は、高水準かつ持続的なインフレにより経済生活がより予測不可能になり、家計や企業にとってストレスの多い1970年代に戻るのではないかと懸念した。 当時、物価の安定を回復するには深刻な国際不況が必要でした。 しかし今回は、サプライチェーンの圧力が緩和され、FRBが他の中央銀行とともに利上げによって需要を抑制するために断固として行動したため、深刻な不況を必要とせずにインフレが急速に低下した。
この成功の中心となったのは、市場の長期的なインフレ期待が依然として固定されていたという事実でした。 中央銀行の行動は、数十年にわたる一貫した実績と制度の独立性とともに、インフレ抑制への取り組みが効果的であるという確信を醸成しました。
こうした前向きな展開は、金融政策が大統領の管理下で政治化され、はるかに重要なドルの内部価値ではなく外部価値に重点が置かれていた世界では不可能だったろう。 FRBとドルに対するトランプ大統領の計画は、1970年代のインフレ混乱への片道切符だ。
Trump’s Plans for the Fed Would Revive 1970s-Style Inflation
May 8, 2024MAURICE OBSTFELD
Former US President Donald Trump, whose preference for lower interest rates and a weaker dollar was evident during his first term, is reportedly planning to override the Federal Reserve’s independence if he returns to the White House in 2025. The result would be a toxic inflationary cocktail.
BERKELEY – If the past three years have taught us anything, it is that low inflation cannot be taken for granted. Even though US inflation remains above the Federal Reserve’s 2% target for price stability, former President Donald Trump’s advisers are discussing a new and dangerous approach to monetary policy. If implemented during a second Trump presidency, it would undo the decades of hard work that allowed the Fed to reduce annualized inflation by nearly four percentage points since 2022, to roughly 3%, at little or no cost to the real economy.
Trump’s advisers are reportedly considering two complementary policy changes. One proposal reportedly involves increasing direct presidential control over the Fed’s interest-rate decisions and rulemaking. Simultaneously, Trump’s trade team, led by former US Trade Representative Robert Lighthizer, apparently wants to weaken the dollar’s exchange rate.
While some Trump advisers have denied any plans to devalue the dollar, Trump’s preference for lower interest rates and a weaker currency was evident during his first term. The proposed policies would make it easier for him to override the Fed’s independence and achieve both objectives. The result would be a potent inflationary cocktail.
Trump’s desire for a weaker dollar is driven by his belief, shared by Lighthizer, that the dollar is “too strong.” This, in turn, makes US exports expensive in foreign markets and imports cheaper for American consumers, resulting in a large trade deficit. Both Trump and Lighthizer see this as problematic because, in the absence of balanced trade where imports equal exports in value, the United States is funding its trade deficit by borrowing from or effectively ceding domestic assets to foreign entities.
But this interpretation reflects a myopic, seventeenth-century understanding of trade and the economy. In reality, the inflows of money that sustain trade deficits can be used to build new factories, promote better use of existing US assets, or finance new domestic investments and enterprises, with positive spillovers to American workers and firms.
To be sure, one could argue that a lower trade deficit boosts demand for US products, thereby creating jobs. But with the US already at full employment, the Fed is maintaining higher interest rates precisely to curb demand and bring inflation down. While the Fed was aided in that task by a stronger dollar, a weaker currency would have the opposite effect. Moreover, like the import tariffs favored by Trump and Lighthizer, a weaker dollar would hurt consumers by driving up prices for goods containing imported components.
Even if a weaker dollar and balanced trade were worthwhile goals, the policy options for achieving them range from infeasible to harmful. For example, the US Treasury and the Fed could purchase foreign-currency securities and sell dollar-denominated bonds. But given that the foreign-exchange market’s daily turnover is close to $8 trillion, these purchases would need to be implemented on a massive scale, which would expose the US government’s balance sheet to huge losses if the dollar were to strengthen.
Currency-market intervention could be more effective if America’s allies supported it, as they supported the 1985 Plaza Accord. But while countries like Japan and Korea are becoming increasingly nervous about the weakness of their currencies, most others are not and would require convincing and good luck organizing a cooperative international effort while Trump is threatening to withdraw from NATO.
US threats to impose tariffs on countries perceived to have weak currencies would introduce further uncertainty into global trade, potentially damaging investment and growth. Moreover, it is doubtful that any of this would significantly improve the US trade balance.
Adjusting interest rates is a more reliable way to influence the dollar’s value. But given that foreign central banks are unlikely to raise interest rates and risk pushing their economies into recession just to accommodate Trump, the Fed would be under pressure to lower rates prematurely. This strategy would be inflationary and self-defeating, as higher domestic prices would offset any potential cost savings for foreign buyers that a weaker dollar might otherwise provide. Nevertheless, this might be the path of least resistance if Trump manages to establish greater presidential control over Fed policy, although it could just as easily worsen the US trade balance as improve it.
A surefire way to weaken the dollar and reduce the US trade deficit is to shrink the federal government’s yawning fiscal deficit, enabling the Fed to lower interest rates sooner while controlling inflation. Although this policy would yield long-term benefits for the US and the global economy, it has virtually no political support from either Democrats or Republicans, including Trump.
As global inflation spiked following the COVID-19 pandemic, some observers feared a return to the 1970s, when high and persistent inflation made economic life more unpredictable and stressful for households and businesses. Back then, it took a deep international recession to restore price stability. This time, however, inflation fell rapidly without the need for deep recessions, as supply-chain pressures eased and the Fed, along with other central banks, acted decisively to restrain demand by hiking interest rates.
Central to this success was the fact that markets’ longer-term inflation expectations remained anchored. The actions of central banks, together with their consistent track records over several decades and institutional independence, fostered confidence that their efforts to tame inflation would be effective.
These positive developments would have been impossible in a world where monetary policy was politicized, under presidential control, and focused on the dollar’s external value rather than its far more crucial internal value. Trump’s plans for the Fed and the dollar are a one-way ticket back to the inflationary chaos of the 1970s.