時事 ユニゾンがアデランスにTOB

かつら最大手のアデランスホールディングスに対し、
ユニゾン・キャピタルがＴＯＢ（株式公開買い付け）にて34％以上の
株式取得を提案する見通しとなった、と新聞報道がありました。

アデランスは現在、スティール・パートナーズが
27％の株式を取得しており、6月の定時株主総会で
現・経営陣の刷新を要求していることから、
ユニゾン・キャピタルはホワイトナイトとしての役割を
担うことになりそうです。

スティールの、
昨年度の大赤字の責任を経営陣に取らせようという
行動は至極もっともだと思いますし、一方で

ユニゾンは、
リヴァンプの玉塚氏を社外取締役に迎える案を打ち出すなど、
「単なる現・経営陣の救済ではない」
という点をアピールして、

向こう2カ月の委任状闘争に突入する、ということです。

やっている方はたまらないでしょうが、
見ている方としては、久々に面白くなりそうな
案件です。

ところで、

ユニゾン・キャピタルはあきんどスシローをはじめとして、
こういったPIPEｓ投資を今後も行っていくのでしょうか。

PIPEｓ投資は「バイアウトができないときの妥協の産物」と
前に新聞にも書いてありましたが、
それは言い得て妙、という気がいたします。

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M&Aのプレイヤー（３９） 機関投資家 ２

機関投資家は、昨今の株式市況の低迷により、
株式の時価が下落しています。

もちろんプライベートエクイティも時価は下落している
はずですし、時価評価をしますが、ただ上場している銘柄に比べて、
厳密に時価を引き下げることは難しいのが実情です。

そうすると、機関投資家にとってみれば、
危険資産に含まれるプライベートエクイティファンド投資額の
比率が「相対的に」高くなってしまい、
「もっとポジションを減らさないと！」ということになります。

ただ一方でファンドは運用期間が8年～10年ぐらいであり、
（契約にもよりますが）基本的には中途解約を
することができません。

ではどうするか、というと、その持分自体を買ってくれるエンティティを
探すことになるのです。

これをセカンダリー売却、と呼んだりします。

ただ、いわずもがな、このご時世でそれを買ってくれるところは
なかなかないでしょう。
とにかく逆回転すると、止まらなくなりますね。

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M&Aのプレイヤー（３８） 機関投資家

機関投資家も、投資ファンドへの資金の出し手という意味では、
広義ではM&Aのプレイヤーといえるかと思います。

機関投資家というのは、かなりあいまいな表現ですが、
おそらく広義には、

・金融庁に適格機関投資家登録をした法人及び個人

であり、狭義には、

・生損保、銀行、信託銀行、年金基金など

を指すものと思われます。

元々機関投資家の運用は、伝統4資産に
いかにバランスよく配分していくか、
ということに主眼を置いてきましたが、
近年、そこからもう少しリスクウェイトの高い
オルタナティブ投資（ヘッジファンドやPEファンドなど）への
配分を少しずつシフトしていく傾向が出来つつありました。

「ありました」と過去形なのは、これもやはりリーマンショックで、
巻き戻しにあってしまい、伝統的な運用に回帰して
しまっているためです。

この時期は本来であればPEファンドの絶好の仕込み時ですので、
ファンドへの投資も充分検討する余地があると思うのですが、
今は国内の機関投資家は全滅ですね。

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M&Aのプレイヤー（３７） 調査会社 日本バイアウト研究所

MBO（マネジメント・バイ・アウト）の情報を専門に集めている会社に、
「日本バイアウト研究所」
http://www.jbo-research.com/
という会社があります。

前日お伝えしたレコフ社がM&Aの統計を収集しているとしたら、
この会社はもっとニッチなMBOに特化した統計・リサーチ会社です。

レポートの内容等はともかくといたしまして、
この会社はともかくMBOの黎明期から、
ひたすら代表者の方お一人で統計を取り続けておられるのが
何よりもすごいところです。

バイアウトの情報というのはまだまだ市場で少ないですので、
それがまとまっているだけでも一定の価値があるのが現状です。

今後はこういった会社がもう少し出てくると、
MBOももっと活性化してくると思われます。

前述の如く、大学で研究を続けられてきた方が
法人格を設けてやってこられた会社でしたが、
08年10月にGCAサヴィアングループの傘下に入りました。

そういった意味では、経緯はよく知りませんが、
GCAのしたたかさがうかがえる一面ですね。

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M&Aのプレイヤー（３６） 調査会社 レコフ

M&Aの情報を専門に集めている会社に、

レコフ
http://www.recof.co.jp/

という会社があります。

ただ、レコフ社のことをＭ＆Ａ情報統計会社というように
紹介するのは失礼な話でして、
以前書いたようにレコフ社はＭ＆Ａの仲介、アドバイザリー会社として
独立系では相当な大手です。

そのサービスラインの一貫としてＭ＆Ａの情報提供も
行っているのですが、その部分があまりに有名になってしまい、
ある投資銀行の方とお話していると、
「レコフってトムソンみたいにＭ＆Ａの統計とっている会社じゃないの？」
といわれることもしばしばです。

彼らのデータは、新聞でＭ＆Ａのマクロデータ等が登場するときには
必ずと言ってよいほど出所として使用されます。

ＭＡＲＲ（マール）というＭ＆Ａ月刊誌も業界での
購読率は（少なくとも、購入しているという意味では）100％だと思われます。

その意味で、今ではなくてはならない会社になっていますね。

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&Aのプレイヤー（３５） 税理士 ２

税理士に関連する話ですが、
Ｍ＆Ａにおいて税務リスクを契約書にどう落とし込むか、
というのがしばしば論点となります。

税務リスクというのは、
要は税務調査に入られなければ絶対に顕在化しないわけですので、
「いつ税務署に入られるか」
がポイントとなります。

よく買い手から主張されるのは
だいたい3年に1回は入られるので、補償期間は3年はほしい、
というものです。

これに対して売り手は3年もびくびくしながら
売却資金を留保しているのはたまりませんから、
これを1年とか、2年とかに短縮するよう交渉します。

ただいずれにしても、税務リスクについては
他の保証項目と別個に議論されることが多く、
また実際の補償期間も他と比べて多少長めになることが
多いようです。

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M&Aのプレイヤー（３４） 税理士

税理士は、Ｍ＆Ａにおいて、
主に税務デューデリジェンスにおいて活躍しますが、
もちろん会計士や弁護士と同じく、
スキームの策定段階からかかわることもあります。

ちょうど会計・財務の話と逆になりますが、
未公開企業にとっては、
損益がいくらになるか、というのはさして重要ではなく、

「いくら節税できるか」
「いくらキャッシュインがあるか」

が極めて重要になることが多いです。

その意味で、その内容を試算してくれる税理士というのは、
Ｍ＆Ａにとって欠かせないプレイヤーです。

特に法務リスクに比べても、
税務リスクは定量的に出てくる情報ですから、
よりダイレクトにＭ＆Ａの意思決定に影響を
与えることもしばしばです。

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M&Aのプレイヤー（３３） 会計士 ３

さて、そんな会計士ですが、監査の厳格化に伴い、
超多忙になってきております。

特にＢＩＧ４の会計士は「安い仕事は受けない」といった対応で、
監査報酬を2倍要求してきたりして、ひどいものです。

（もちろん、監査手続きが増大して、物理的に時間が
かかるのはわかるのですが、それにしても客商売で、
いきなり2倍請求する、という神経がよく理解できません）

ところが、この金融危機でいささか状況が変わってきました。

いうまでもなく監査法人の収入源の大半は上場企業向けの
会計監査報酬ですが、

・昨今の上場企業の記録的な倒産により、そのままクライアント数が減少
・新規ＩＰＯが出てこないため、クライアント数が全く伸びない

という二重苦により、彼らもここ数年あった横柄な態度を軟化させ、
規模の小さいＤＤ業務にも関心を示すようになりました。

監査法人はディフェンシブな不況業種だとは思うのですが、
こんなところにも影響が出てきているのだと実感します。

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M&Aのプレイヤー（３２） 会計士 ２

会計士へＤＤの対価として支払う報酬は、
弁護士よりは穏やかであることが多いです。

タイムチャージでみると、それ自体は弁護士とさほど
かわらないのですが、会計ＤＤは（中規模程度のものまでであれば）
パッケージ料金として、
「この案件○百万円でお願いします」
といった形で依頼することが多いので、
その後あれも知りたい、これも知りたい、といって
時間がかさんでも、対応してもらえるため、
結果として割安（？）になる、ということです。

また、会計士は弁護士のようにグリーン車に乗ったり、
いいホテルに泊まったりしないでくれますので、
その意味でもクライアントにとってみれば助かります。

まあ、別に金額的には大した違いはないのですが、
気分的に、ということで…

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時事 ＮＴＴドコモがオークローンマーケティングを買収

昨日、ＮＴＴドコモが「ショップジャパン」などを運営する
テレビ通信販売会社、オークローンマーケティング（ＯＬＭ）の株式を
51％取得することで合意したと発表しました。

ドコモは現在進める中期経営計画で、新規事業の創出を
重点課題の一つに掲げているようでして、
携帯端末を利用した決済機能を拡大したり、
さらにはマルチメディア放送のひとつの有用な
コンテンツとして捉えることで、
買収が実現した、とあります。

どちら側のフィナンシャル・アドバイザーがこの話を
もちかけたのか、さらには本当にシナジーがあるのかは
よくわかりませんが、
こういった異業種のＭ＆Ａが実現するのはすごいですね。

もっとも、同業であると、つい詳しく知っているだけに
粗さがしをしてしまうのに対し、
異業種だと、細かいところはよくわからないため、
ざっくりと買収に踏み切れる、という利点もありますね。

ちなみに、この会社はかなり黒字基調だったようですし、
ビリーズブートキャンプの特需以外の面もしっかりして
いるようですので、投資ファンドも興味を示しそうな
案件でしたが、やはりオーナーとしては、まだまだ事業意欲があるため、
「シナジーのある大手」への「51％売却」という形が
ベストだったし、そうでなければそもそも
売却しなかったのかもしれません。

51％ですと、レバレッジが効きませんので、
基本的にはファンドが買収することが難しくなります。
（機会があればまた詳しく書いてみたいと思います）

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