（続）東芝の米国原子力事業の減損の分析

新年になりました。今年もよろしくお願いします。

で、早速ですが、昨年末に盛り上がった東芝の原子力事業の減損について、一部、訂正も含めて続編です。

1.     前回記事の訂正

まず、前回記事の訂正です。

東芝の会見を受け、数千億円の暖簾計上/減損の要因の1つである運転資本調整について、客先の承認を得られず債権が計上できない影響と記載しましたが、この点が誤りでした。

会見の中でも、（SWではなく）WEC側で債権が計上できないと説明されており、この債権というのはCBIから回収する運転資本調整のことを指しているものと思われます。（失礼しました）

つまり、SWの時価純資産の減少ではなく、WECにおけるSW株式の取得原価の増加（というか、減少しない）により、結果として、暖簾が増えるという理屈になります。

ただ、その肝心の運転資本調整でissueになっているポイントの説明はありませんでした。

2.     運転資本調整のissueは何？

その運転資本調整で何をモメているのか、という話ですが、ググったところ、WECとCBIの係争についてのデラウェアの裁判所の決定を見つけました。

http://cases.justia.com/delaware/court-of-chancery/2016-ca-12585-vcl.pdf?ts=1480969870

運転資本調整（closing adjustment）の主張に巨額の差異が生じた理由は4点あるようです。

The wide gap stemmed from four changes that the Buyer made to the Seller’s Closing Payment Statement.

①     First, the Buyer reduced by 30% an outstanding receivable on the Company’s balance sheet called the “claim cost.” The claim cost asset represented “costs incurred and paid for by the Company for items that would be presented for recovery from either the project owners or the Buyer as a matter of contractual entitlement　or as claims for overruns for which the Company was not responsible.” Compl. ¶ 29. The Buyer asserted that the Seller’s estimate of “100 percent collectability” violated GAAP.

②     Second, the Buyer adjusted the claim cost receivable to reflect the cost of the design changes that were mandated during regulatory review. The Buyer established a reserve for these costs and deducted the amount of the reserve from the Seller’s Closing Payment Statement.

③     Third, the Buyer increased by 30% the estimates of the cost to complete the projects. The Buyer made this adjustment because it believed that the projects would cost $3.2 billion more to complete than the Seller had initially predicted.

④     Fourth, the Buyer claimed that the Seller had violated GAAP by omitting a liability of $432 million that related to the Seller’s acquisition of the Company. The Buyer deducted this amount.

Claim cost asset/receivableの減額調整や、プロジェクトの見積もりコストの増額調整等が論点のようです。

あれ、この中にプロジェクトコストの増加が、しかもけっこうな金額（$3.2bil）で含まれていますね。これって、今回の減損の主要因として説明されていた見積もりコストの増加が同じものを指しているのでしょうか？

とすると、東芝/WEC側は、遅くともCBIに運転資本調整の金額を提示した2016年4月時点で、コスト増加について認識していたことになりますが、なぜ年末になって減損リスクを発表したのでしょう。

3.     結局、減損発生のメカニズムは？

ということで、現時点での纏めです。

今回の会見で説明されたプロジェクトの見積もりコストの増加が、CBIと争っている運転資本調整の主な構成要素だとすると、時系列も踏まえ、今回の減損発生のメカニズムはこんな感じでしょうか。

①     SW買収時にプロジェクトの見積もりコストの大幅増加（＝ロスコントラクト引当金等の計上によるSWの時価純資産の減少）が判明

②     WECはこれをCBIから回収すべく運転資本調整に反映

③     しかし、CBIからの提訴と並行して第三者会計士による算定を進めていたところ、CBI側にfavorな算定結果が出そうな状況に

④     結局、買収価額が減額調整できないままSWの時価純資産が下落して暖簾が増加

⑤     SWの時価純資産≒回収可能価額となるため、暖簾は即時に減損に

つまり、コスト増加と運転資本調整の合わせ技一本といったところですか。

まあ、4月時点での見積もり以上にコストが膨らんでいるのかも知れませんし、詳細はよくわかりませんけどね。

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ということで、今回はここまでですが、一点だけ補足です。

WECのSWの買収価額は270億円といった報道がある一方で、企業結合会計における取得価額が139億円となっているところの説明です。

この270億円は、繰延対価の161百万ドルとマイルストーンペイメントの68百万ドルで構成されています。

東芝は、この内、繰延対価のみを取得原価としています（つまり、マイルストーンペイメントは今後、CBIが提供する役務に対する支払いであり、SWの取得原価ではないという整理と思われます）。

更に、この繰延対価161百万ドルを株式取得時の現在価値145百万ドルに割引き、そこからクレームの精算に係る公正価値30百万ドルを控除して115百万ドル（＝139億円）が取得原価になっているようです。

では、今後の東芝からの開示を楽しみに待つことにしましょう。

東芝の減損会見（2016/12/27）の質疑応答速記メモ

質疑応答部分のメモ書きです。不正確なところもありますがご容赦下さい。質問者も省略。

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WECは債務超過になる？
→影響精査中なので不明
DDが甘かったのか？
→コンソーシアム相手だったSWとも係争中だったことを配慮して。十分に行ったが。
何故わすが一年で？東芝だけ負担？
→物量、作業員効率、人数に差異が出た。金額が大きいが、プロジェクトは2兆円なので。
原子力ののれん総額は？
→これまで説明している3953億円に本件は含まれていない

東芝グループとしての資本はどうなる？
→影響精査中なので不明。
資本政策も？
→それも検討中。

のれんが増えても減損しない可能性は？
→減損が一部か又は全部かは未定。完成までのコストの見積りを実施して評価

のれん増加リスクを認識したのはいつ？
→12月中旬
それは適切か？
→現場でのチェック遅かった

買収スキームの運転資本のマイナスとのれんの関係は？CBIからの支払いは？
→2151百万ドルの調整は、会計士の評価に従う。CBIの上訴と平行して実施中。コスト増加もあって、まとめて数千億円。運転資本の部分は債権の概念。相手側の認証がないと債権が立たず、のれんに。コストの膨らみはこれとは別に債務を計上する話。CBIの支払不能リスクは考慮してない。

特設注意市場銘柄だが、買収を決断するという経営判断はどうなの？
→重く受け止めている。リスクを上回るメリットがあると判断した。今は買収は考えられない。

損失は最大いくら？
→精査中。
銀行への支援要請は？
→ご協力を得るべく真摯に。
上方修正からの減損。経営責任は？
→痛感してるがまずは本件の対応を

特設銘柄の継続の判断に当たり、東証に事前報告していた？本件と関係あり？
→関係なし。
コスト増加だが、中計等に与える影響は？
→現地の物量等の要因。しっかり精査して対策する。計画にも入れる必要あり

買収時、CBIもコスト負担していたのに、更に膨らむ？何故人件費だけでこんな巨額に？
→精査中。

Q3の損失はいつ固まる？
→2月中旬の決算発表までに
原子力事業の位置付けは？
→まだ考えてないので、これから考える。
志賀会長からは？
→まだ責任等についても話してない

数千億円のリスクの中には東芝のWECのれんも含まれる？買収分のみ？
→東芝連結ベースなので、まとめて全体で。
オリジナルのPPAについて、見立てが変わった勘定科目は？有形固定資産？
→中身はまだだが、有形固定資産ではなく、コストの膨らみなので、ロスコントラクトの引当金等か。
CBIとはうまくいかなくてパートナーを変えたが、新パートナーによる見積りで変わった？
→フロアー社？の作成した資料をチェック中。同社に問題があるわけではない。

原子力は引き続き収益の柱？
→まだ考えてない。今回の件を除き収益性の変化はない。
銀行の支援以外の策も遡上に？
→必要な時がきたら検討する。現時点ではなにも。

コストの増加について、完成時期の遅れとは聞いてないが、補足を。数千億円の多くが本当にコスト増加？
→プラント完成までのコストについて様々なシミュレーションをしてる。

運転資本についての見解の相違。東芝の主張だとSWは債務超過？
→回答噛み合わず。
構造改革費用600億円はどうする？
→その見直しも含めて検討

コスト増加の理由は、事業環境の変化？見積りの甘さ？
→まだ精査中。311以降の安全最優先の環境の影響なしとしない。甘かった部分もあるだろう。
SWの資産価値はどれくらい？何が下ブレ？
→難しいが、有形・無形・WC等がそれぞれ数百億円。下ブレは精査中。
資金の流出は？
→コスト増加分の資金流出はプラント完成までに発生。銀行にもちゃんと説明して支援を仰ぐ。

三期連続赤字か。金融機関との話は？コベナンツは？
→慎重に見極めて対応する。
リファイ？事業売却？
→まだ金額未定なのでこれから。

東芝の米国原子力事業買収に係る価格調整金による巨額損失（日経報道）の分析（追記あり）

12月27日の日経の報道では、東芝が米国の原子力発電事業で1,000億円規模の特別損失を計上する見通しとされています。

http://www.nikkei.com/article/DGXLZO11119950X21C16A2MM8000/

どうやら昨年末に買収した事業会社の価格調整金でモメているようなのですが、各社の開示資料を追ってみました。

1.     買収案件の概要

本件は、東芝の米国原子力事業子会社であるWestinghouse（WEC）が、米国Chicago Bridge & Iron社（CBI）から原子力発電所の建設・サービス事業（Stone & Webster社/SW）を買収したものです。

買収は2015年12月末に完了しています。

東芝の2016年第2四半期の四半期報告書によれば、企業結合に係るPPA（取得価額の配分）は暫定的ながらこんな感じです（単位：百万円）。

取得価額	13,870
流動資産	49,426
固定資産	21,939
流動負債	57,495
純資産	13,870

買収対価は原子力PJの完了時に支払われる161百万ドルの現在価値である145百万ドルから、WECとSW間の係争の解消分の公正価値30百万ドルを差し引いた115百万ドルとのこと。

また、これだけ見ると暖簾はゼロに見えますが、買収完了のリリースでは、のれんは87百万ドル（105）億円と見積もられていましたので、上記開示との整合性はやや謎ですが、まあこれくらいの規模感ということです。

2.     CBIによる訴訟提起

本件について、CBIがデラウェアの裁判所に訴訟を提起したのが2016年7月です。

買収契約には、買収時のSWの運転資本は1,174百万ドルをターゲットとし、実際の運転資本の実績が乖離した場合の価格調整条項が付いていました。運転資本が増加した場合はWECが追加で支払い、減少した場合はCBIが追加で支払うということで、これ自体は特におかしなものではないと思います。

CBIの開示によれば、４月にWECが提示した運転資本実績はマイナス977百万ドルということで、ターゲットに比べて2,151百万ドルも低い金額でした。一方で、CBIによる算定値は1,602百万ドルということで、両者の主張する金額には2,578百万ドルの差があることになります。これに対し、CBIはWECによる請求を受け入られないとして差止請求を行ったようです。

しかし、東芝の開示によれば、12月2日、デラウェア裁判所はCBIによる差止請求を棄却したとのことで、東芝の主張する通り、運転資本の算定/確定は第三者の会計士による評価に委ねられることになったようです。つまり、まだ東芝の主張する運転資本の金額が認められたわけではありません。

3.     なぜ価格調整金で巨額の損失に？

しかし、本件は謎がいっぱいです。

そもそも総資産700億円、買収価額139億円の会社で、なぜ運転資本を巡って2,578百万ドル（約3,090億円）もの金額の見解の相違が発生するのでしょう？

ちなみにCBIは2015年度決算において、本件の事業売却により税前で1,506百万ドルの損失を計上しています。内訳は、無形資産・暖簾の減損で532百万ドル、純資産の売却損で974百万ドルです。

ということは、CBIは無形資産・暖簾を除くSWの純資産として、CBIは1,117百万ドル（売却損974＋譲渡対価143）＝約1,340億円を認識していたことになります。

一方で、東芝が開示している企業結合の暫定PPAでは、SWの識別可能な純資産139億円です。これは東芝の主張する運転資本▲977百万ドル（約▲1170億円）を前提とした数値ということなんでしょうか。

ただ、運転資本の算定についてこんな差が出るとは、俄かに信じがたい話です。

しかも、東芝の開示では、価格調整金が発生しても、その分、識別可能純資産も変動するので、暖簾を含め、業績には影響しないとされています。これは理屈上も正しいはずです。にも拘らず、東芝/WECに（価格調整金が原因で）巨額損失が発生するかもしれないということは、識別済の純資産に影響しない形で買収価額が膨らんでしまうことを意味します。

とすると、ドタ勘ですが、おそらく、①運転資本の範囲が明確になっていなかった等の株式譲渡契約の不備か、②東芝/WEC側の契約条件の見落としか、③CBIによるイチャモンかのいずれかのように思います。

ただ、CBIは追加支払いが発生しない前提で財務諸表を作成しており、EYの監査も受けていますし、加えて、これによって東芝に損失が発生する可能性があるということからすると、ただのイチャモンとは思えません。

とすると、①か②か、いずれにせよお粗末な話です。。

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ということで、今回はここまでです。

本件の顛末については、今後の開示を楽しみに待ちましょう。

（追記①12/27 16:25）

そうこうしている内に、さっそく東芝から追加のリリースがありました。

（PDF）http://www.toshiba.co.jp/about/ir/jp/news/20161227_2.pdf

「コストの大幅な増加により資産価値が当初の想定を大幅に下回り、必要なのれんの計上額が当初想定の約87百万米ドルを超え、現時点で数十億米ドル規模（数千億円規模）となる可能性が生じました」

「当該のれんの一部又は全部減損を実施することで、当社業績へ影響を及ぼす可能性が判明した」

よくわかりませんね。

暫定的なPPAよりも識別可能純資産が大幅に下回るけど、価格調整条項でCBIから回収するのはうまくいきませんでした、ということでしょうか。

本日、説明会もあるそうですので、必要あればまた更新します。

（追記②12/28 18:40）

昨日の東芝の会見を見たので、追記します。

質疑応答での回答は「まだ精査中」ばかりでほとんど中身がなく、誠意も全く感じない内容でしたが、暖簾の増加と減損の核心部分がおぼろげながら見えてきました。

暖簾が「数千億円」増加する理由は大きく2つと思われます。

①    原子力発電所プロジェクトの見積もりコストの大幅増加

これは会見の中でもメインで説明されていたものです。なぜこれが暖簾につながるかというと、買収時点のSWの時価純資産の算定において、負債の計上が必要になるためです。東芝からは「例えばロスコントラクトに係る引当金」という説明がありました。

この見積もりコストの増加要因は主に直接・間接の人件費のようで、完工が遅れるわけでもないのに、数千億円も？？しかも買収からわずか1年で？？という感じです。「2兆円の大規模プロジェクトなので」というのはあまりにも苦しい言い訳でした。

ちなみに、これを買収後の費用/損失ではなく買収時の純資産に反映させるということは、買収時点で得られる情報から確認が可能だったということなんでしょうか。

②    CBIとの買収契約に係る運転資本調整

次にこれです。

東芝の説明によれば、これは①とは別物で、買収時点のSWの「債権」について、客先の認証が得られなければ債権の計上が認められず、債権が減少＝運転資本が減少したという理屈です。

その分、CBIに請求したところ、訴訟に発展し（現在、差止請求を棄却されたCBIが上訴中とのこと）、訴訟と並行して、第三者の会計士による算定作業を進めているそうです。

これについての係争金額は上述の通り約3,000億円ですが、東芝が暖簾計上/減損として想定している「数千億円」にどの程度織り込んでいるのかは不明です。

尚、本件が訴訟になっていることは東芝からも開示されていましたが、金額については記載されていませんでした。この金額はCBIの四半期報告（10-Q）の以下の記載から確認したものです。

Dispute Related to Sale of Nuclear Operations

As discussed further in Note 4 , on December 31, 2015, we sold our Nuclear Operations to WEC. In connection with the transaction, a customary post-closing purchase price adjustment mechanism was negotiated to account for any difference between target working capital and actual working capital as finally determined. On April 28, 2016, WEC delivered to us a purported closing statement estimating closing working capital to be negative $976,506 , which was $2,150,506 less than target working capital. In contrast, we had calculated closing working capital to be $1,601,805 , which is $427,805 greater than target working capital. On July 21, 2016, we filed a complaint against WEC in the Court of Chancery in the State of Delaware seeking a declaration that WEC has no remedy for the vast majority of its claims and requesting an injunction barring WEC from bringing such claims. WEC has filed a motion for judgment on the pleadings requesting that the court dismiss our complaint. The court plans to hear oral argument on the motion on November 7, 2016. We do not believe a risk of material loss is probable related to the matters in dispute, and accordingly, no amounts have been accrued. We intend to vigorously pursue this litigation and our rights under the purchase agreement.

開示姿勢としてあまりに不親切（というか不適切）ではないですかね。

尚、東芝はCBIの支払い不能リスクは想定していないということでしたが（ちなみに直近のCBIの株主資本は22億ドルなので3,000億円が簡単に払えるとは思えませんが）、いずれにせよ第三者の会計士の算定結果又は訴訟の結果、CBIの債務負担能力次第で、最悪3,000億円の損失が発生するということでしょう。

ただ、仮に引渡し/役務提供は完了していて、客先の認証を待っているだけの段階の「債権」が多額にあるのであれば、買収後に多額の収益が計上されることになるので、その収益と暖簾の減損が見合うということなのかも知れません。

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さて、結局、東芝の会見でもこの①②の内訳や関係は正直よくわかりませんでしたが、①に力点を置いていたのは間違いありません。①だけでも数千億円のところ、②の爆弾まで爆発みたいなことにならないといいのですが、、

平成29年税制改正で連結納税加入時の営業権の時価評価問題が解消！？

平成29年度の税制改正の大綱が公表されました。

今回の目玉は国際課税（タックスヘイブン税制関係）かなと思っていたのですが、実は、連結納税加入時の時価評価に関連する改正が相当アツいんです！

現行税制上、連結加入時の時価評価が免除されるケースは、適格株式交換等、かなり限定的で、いざ時価評価するとなると、いわゆる営業権をどう評価するのかという非常に厄介な問題があったわけです。

それが、平成29年度の税制改正で、この問題がかなり踏み込んで解決されそうで、連結納税の使い勝手は相当よくなるのではないでしょうか。

ということで、どのように改正されるのか、図解して纏めておきます。

 

ほんと、素晴らしい改正ですね（このままちゃんと改正されれば）。

ゼンショーのフジタコーポレーション買収と連結納税（備忘）

すき家のゼンショーによる群馬県のスーパーマーケット買収について、備忘メモのレベルですが。

例によって、ゼンショーは「世界から飢餓と貧困を撲滅する」という企業理念の下、群馬県でスーパーマーケット事業を展開するフジタコーポレーション（フジタ）を買収するそうです。

買収の主体は日本リテールホールディングス（日本リテール）というゼンショーの100%子会社です。

日本リテールといえば、2014年に関東のスーパーマーケットであるマルヤを非適格式交換で100%子会社化すると同時に連結納税を開始するという面白いディールがありましたね。

（↓過去のエントリー）

ゼンショーの不思議な非適格株式交換 ～ マルヤの完全子会社化と連結納税開始

で、今回は経営者株主の一族からの株式取得になるようです。

取得価額124億円で、対象はフジタの株式97.1%。残りの2.9%の取扱いについてはプレスリリースでも説明がありませんが、とりあえずこのタイミングでの100%買収＝連結納税加入はないようです。

それもそのはず。

プレスリリースによれば、フジタの純資産は74億円。のれんは50億円になります。単純に100%株式買収すると、フジタの連結納税加入に際して営業権の時価評価課税の問題が出てきます。

また、フジタは設立1978年、資本金5億円、過去3年は2～3億円程度の純利益を計上しており、おそらくかなりの利益剰余金がたまっているものと思われます。

個人株主からすると、利益剰余金を配当すると総合課税になり税率も高いですので、分離課税となる株式譲渡の方が望ましいので、配当せずに株式譲渡を行うのが合理的です。

一方、ゼンショー/日本リテールとしては、連結納税加入後に配当を受けた場合、連結加入前の剰余金であっても投資簿価修正の対象になるという問題があります。

なので、理想的には、将来的に100%子会社化する可能性があるとすれば、その時点で溜まっている剰余金の配当を行うのが望ましいと思われます。もちろん、関連法人株式からの配当で非課税になる6ヵ月継続保有要件や所得税額控除にも要注意です。

最後に、フジタは2016/3期で営業利益9億円。経常利益も9億円なので、有利子負債はほとんどなさそうです。純利益は4億円なので、何か特別損失でもあるのかもしれません。株式買収価額124億円でPER31倍、EqV＝EVとして、EV/営業利益でも14倍になります。まあ、手元に余剰現金が残っている可能性もあり、valuationは何ともいえませんが。

とりあえず以上です。