足利HD、TOBの可能性

まず買いポジでうんたらであります。

本題。
基本的に以前書いた西武HDと似たようなストーリー。
西武と違う点にフォーカスを当てて纏め。

1．TOBがあるのか？
多分。
野村持ち分が約37%。野村は転売目的での投資なので、どっかで売るのは間違いない。
入札をすれば、TOBという形になる可能性が高いかと。

2．TOB価格は？
600円前後なのかもしれない。
野村の取得単価(オリックス・多分ジャフコも)は500円。
恐らく600円位は望むだろうなと。

銀行の買収ってどうやってバリュエーションを判断しているのか理解してないけど、PER、EV/EBITDAで見る限り、割高感はない。
業績の推移は宜しくないけど、入札となれば、どっかが応札する気がする。

3．TOBがあるとしていつ？
ロックアップは既に切れている。
早ければ11月の決算発表、遅ければ2月の決算発表と同時かと。
逆にそこまでにないと、売却にてこずってる可能性大かと。

4．買収候補は？
以前入札があった時に手を挙げた所が有力かと。
但し、今回は上場維持となるはずなので、連合を組んで買うというのは難しいと思うので、規模が小さい所は手を挙げにくいような。

1)横浜銀行(以前地銀連合を率いていた)
2)群馬銀行、常陽銀行(近くてそれなりの規模)
3)オリックス(傘下にオリックス銀行があるし、野村持ち分を買い取るという事もありなのかもしれない)
4)りそな(スーパーリージョナルバンクという構想があるとかないとか。。。)

規制当局も、再編を促しているのでどっかが手を挙げると思うけどどうだろ。。。

一点気になるのがオリックス。
野村との間に先買権とか設定しているような気がしないでもない。
大量保有書を見る限り、そういった記載はない。但し、先買権を設定しても、引渡請求権を有していない為、記載する必要性がない気がする。まあ、このあたりははっきりしない。

TOB・第三者割当増資を組み合わせた過去の事例

カッパネタ。
どちらかというと、アカデミック色が強いので、興味がある人だけどうぞ。

報道が正しいのであれば、カッパの件は、TOB＆第三者割当増資となるだろうと。
で、過去そういった事例は色々あった訳で、それらを整理して、何か得るものがないかなと。

1．プレミアム、ディスカウントで分ける
大きく分けるとまずこれで分けられるかと。

プレミアム付きのは後述するとして、ディスカウントの事例を挙げる。
1)ヤマダ→エス・バイ・エル
2)大和ハウス→エネサーブ
3)古川機械金属→トウペ
4)オンキョー→ソーテック
5)ワンダー→新星堂

2つ特徴があるかと。1つ目は、買収先の財務内容が悪化していて、第三者割当増資が必要な事。2つ目は、大株主がいてその持ち分を取得する為にTOBをやる事例が多い事。
ある意味、カッパはこの2つの特徴に合致するかもしれない。

2．プレミアム付きの中には、第三者割当増資をオプションとして利用している事例もある。
資金需要があって第三者割当増資をやるというよりも、TOBで目標とする株式数が取れない時に、「目標とする株式数を取得する為に」第三者割当増資を利用する事例もある。
事例を挙げると以下。
1)セブン→ニッセン
2)キリン→協和発酵
3)ゲオ→フォー・ユー
4)三菱UFJ→アコム

上記1.2に該当しない事例としては以下(プレミアム付きであり、資金需要があって第三者割当増資を行う)
1)三井住友→プロミス
2)イオン→CFS

じゃー、カッパとよく似た事例はどこなのか？
報道通りであればプレミアム付きであり、資金需要があって第三者割当増資を行うんだろうなと。
但し、プロミスの事例は完全子会社化という点でちょっと違う。
CFSの件も大株主の異動ではない(イオンが買い増した)という点でちょっと違う。

カッパの件は、大株主の異動という点でみれば、ディスカウントの事例に近いようにも思う。
なので、カッパが「大株主が移動し、プレミアムTOB＋(オプションでない)第三者割当増資」という事をやれば、それは初の試みかと。

最後。
一つ疑問がある。
第三者割当増資の割当価格ってTOB価格と同一にしなくていいのかという点。
プレミアム＆上場維持の事例であれば、取締役としては希薄化を軽減する為に、第三者割当増資とTOB価格は同一とするように動かなければならないんじゃないかなと。

プレミアムの事例を調べると、ほとんどがそうなっていたけど(TOB価格＝第三者割当増資価格)、三菱UFJ→アコムの件はそうなってなかった。なので、絶対そうであるべきとまでは言えないのかもしれない。

仮に、TOB価格＝第三者割当増資とした場合、僕の計算上、TOB価格は下がる。(第三者割当増資にお金がいくので)増資100億とした場合、1,200円位？

カッパ、下方修正によるTOBへの影響

昨日、カッパが阿呆修正を開示とw
これで色々はっきりしてきた気がする。
いくつか思った事を。

1．下方修正直後にプレミアムTOBという事をやるのかどうか？。
日経の記事の通り10月中にプレミアムTOBをやるとして、下方修正直後にやるのはリスクがあるのかもしれない。
レックス・サンスターがそれをやり問題になった。
(その後、下方修正を開示「後」にプレミアムTOBをやるという事例はほとんどない。東京美装の件があったけど、これは下方修正後、6か月程度間を空けた。)

今回の件は、上限があると思うので、それであれば問題ないようにも思う。(嫌ならば応募しなければいい。また、裁判で価格について争うという事もできない。)
但し、本来であれば応募しなかったけど、下方修正があり株価が下落したので応募したという株主もでてくる可能性も否定できない訳で、レピュテーションリスクはあるかと。
(少なくとも、FAはリスクがある旨言うはず。)

リスクを払拭する為には、ディスカウントTOBか、下方修正後の株価は無視してプレミアムをある程度付与するとかしかないかと。

ディスカウントの場合、先日書いたリスクが顕在化する。(コロワイドとしても、法的リスクを負ってまで、「一気に」「全て」の仕入を神明に変えるなんて事はやらないと思う。)

プレミアムの場合、コロワイド内部で異論が出るのかもしれない。(この点は後述する。)

正直な所、なんか揉めてる気がする。。。

2．今回の買収話のきっかけは財務制限条項の可能性が高い。
カッパのコミットメントの財務制限条項を見ると、(今期末ベースで)25年2月期末の純資産の部の75%以上に維持しなくてはならない。(残りの2つの財務制限条項はクリアできると思うので、検討から除外)

25年2月期末の純資産約218億、その75%が約163億。26年2月末で約166億。ぎりぎり。
今回の下方修正によって、「このままいけば」財務制限条項を守れない事がほぼ確定した。

また、既に財務制限条項に抵触している長期借入金の分も、「26年2月末期を基準とする」期限の利益の喪失させる請求はしないという通知を受けているけど、今回の下方修正によって再度財務制限条項に抵触した可能性がある。(この点、詳細な財務制限条項の開示がないのではっきりしない。)

とすると、やはり100億程度は増資が必須かと。
そうすれば、コミットメントの財務制限条項も余裕でクリアできるし、財務制限条項に抵触している長期借入金は、いっその事一括返済すればいい。(逆に言えば、50億程度だとちょっと小さいかなと。)

カッパの経営陣は、減損の可能性がある事を今期のはやい段階で認識して(監査法人とかからの指摘とかで)、今回の話しにつながったんだろうなと。

3．コロワイド・神明の力関係
上記2の推測が正しいとした場合、僕の今までの考えは、多少是正する必要があるかもしれない。
今回の話は、神明が第三者割当増資を引き受けるのは嫌なので、コロワイドに話をもっていったと思う。
で、コロワイドとしては、どうせ出資するならば過半数握るよと。
神明はコロワイドに、増資を押し付け・今後の取引も要望しておいて・プレミアムTOBを望むとなるとちょっとどうなのという気もする。
コロワイドとしては、ある意味カッパの救済色がある案件であり、そこまでやる必要性があるのという話がでるものかと。

4．発表は？
分からない。日経の記事が正しければ10月中かと。
コロワイド・元気寿司の決算発表が10月末あたりなのでそこがデッドラインかもしれない。
但し、コロワイドがカッパ株を買うにあたって、コロワイド・元気寿司の決算発表の有無は別にどうでもいい話かと。(元気寿司・カッパ間の提携解消の開示は必要だけど。)