中央銀行の神話の崩壊 ②

【限界】配信者集団「限界」について勝手にかいてみた【ぐちつぼ編】

『中央銀行の神話の崩壊　①』

2023 年 1 月 21 日

Unmaking Orthodoxies | Manuela Moschella

正統派からの逸脱

中央銀行は金融の正統性から逸脱し、経済活動への支援を

優先することができたが、見た目は欺瞞的

米国と欧州の中央銀行の変革を綿密に分析すると

インフレ対策から経済活動の促進への移行は

よく言っても消極的であったことを明らかにしている。

FRBとECBは、インフレ回避型で政治的に中立な機関としての

評判を賭けるのではなく、評判リスクを先制したり、回避したりする条件が

整ったときに、非伝統的な領域に踏み切った。

この評判を守るための行動は、少なくとも 3 つの点で明らかになっている。

第一に、非伝統的な政策は、採用される政策の範囲を限定するために明示的に

設計されていることが多く、中央銀行の過去の評判との整合性を示している。

言い換えれば、中央銀行は「警告」を伴って

正統性から逸脱した。

例えば、ECB が市場と経済活動を支援するために

初期の流動性供給をどのように設計したかを見れば明らか

実際、ECBは、いわゆる「分離原則」、つまり、金融市場の流動性の修復を

目的とした政策と、経済活動やインフレに影響を与えることを目的とした政策を

分離することを約束することによって、これらの政策を設計した。

流動性を正式な金融政策から分離することで

「『分離』ドクトリンに暗黙のメッセージは、インフレを抑制するために

金利はいつでも引き上げられるということだった」　ECB当局者のグループ

同様の設計制約は、ECB の初期資産購入プログラムの設計にも見られる。

証券市場プログラム（SMP）とアウトライト金融取引（OMT）はどちらも

潜在的なインフレを制御し、ECBが保守派としてのイメージを投影し続けることを

可能にするために、中央銀行の購入（いわゆる不胎化）によって

注入された流動性を吸収するように設計された。

FRBの非伝統的政策も過去の評判に沿ってなされた。

例えば、銀行の初期の資産購入プログラムは主に非常に安全な

財務省証券の購入に依存しており、特定の経済セクターに

信用を拡大することなく一般的な財務状況を形成していた。

FRBが非伝統的政策の実施とともに政策の「正常化」と「出口戦略」を

繰り返し求めていることは、中央銀行が通常通りの金融政策への回帰を示し

評判を守るために利用した「警告」のさらなる例となっている。

政策上の警告に加えて、中央銀行の政策は政府の介入と

戦略的にタイミングを合わせて行われた。

最も型破りな政策のいくつかは、政府が中央銀行に

1980年代以来築き上げてきた保守的で非政治的な評判に

公然と異議を唱える金融決定を、政治的にカバーしたときに採用された。

この政治的隠れ蓑は、大西洋の両側でさまざまな形で現れた。

米国では、財務省は、物議を醸している金融機関に対するFRBの流動性支援

（たとえば、投資銀行ベアー・スターンズに対するFRBのつなぎ融資）や

資産担保証券へのFRBの介入など、FRBの金融決定に対して

公然と政治的および信用的支援を提供した。

欧州では、政治的支援がユーロ圏政府と

ECB の間での一連の責任分担の形で行われた。

実際、国家間での評判を損なう分配的影響を伴う早期資産購入プログラムなど

ECBの最も型破りな決定の一部は、ユーロ圏政府の介入に従属した。

具体的には、ユーロ圏各国政府はソブリン債市場の圧力を軽減するための

新たな政策手段（欧州安定メカニズムなど）を開発し、緊縮財政に取り組んだ。

その結果、ECBが景気後退と2010 年の危機後のデフレ勢力に

もっと明確に対抗できる政策を採用する条件が整った。

最後に、中央銀行は、評判に対する批判をかわし、政治的支持を取り戻すために

従来の手段から逸脱してしまった。

特に、米国およびユーロ圏の国民の間で、金融政策に対する

注目度や論争が高まったことにより、国民が明確にした

要求や期待に応える姿勢を示すようになる。

2022年初頭のインフレ圧力の復活に先立って、FRBとECBはともに

インフレと闘うという自らの資格を強調しなくなり

平均よりも力強い経済成長と低い失業率という「高圧経済」の達成に向けた

政策行動にコミットすることで、自身の公的イメージを管理しようとした。

さらに、FRBとECBは、雇用への配慮への関心の高まりを示すため

また、包摂的な成長（米国）や気候変動（欧州）の追求などの

社会的目標を達成するために、金融戦略を修正

デフレからインフレ、そして不況へ

2008年と2020年の危機によって引き起こされた不況の課題に

FRBとECBが対応したプロセスは、中央銀行がインフレ対策者としての役割と

デフレ対策者としての役割の間を問題なく行き来することはできない

という重要な教訓を浮き彫りにしている。

ここ数十年、穏やかだが、非常に困難を伴いながらも

特定の状況下で、政府の介入が鍵となった。

その理由は、ゼロ下限に達する金利政策の限界にあるというわけではない。

物価安定という義務の対称性に対する決定的な障害には歴史的なルーツがある。

実際、中央銀行が既存の評判と両立できる政策を選択したり

評判を守るための条件が整った場合にのみ、

物議を醸す政策に踏み切ったりしたのは、中央銀行の過去のおかげだ。

つまり、不況と闘い、経済成長を刺激する中央銀行の能力は、中央銀行が

過去に注意深く築き上げてきた評判資本によって大きく妨げられているのである。

これは、中央銀行が直面する罠が、中央銀行自身の

アイデンティティにあることを意味している。

中央銀行は、主にインフレと戦うように組み込まれているため

経済活動を刺激することが困難

中央銀行に対する評判の重要性と、中央銀行が金融緩和を提供し

不況要因を払拭する際に直面する付随的な困難を認識すると

現在のような非常に不安定なシナリオにおいて

国内経済を安定させる中央銀行の能力に重大な疑問が投げかけられる。

インフレの急増にもかかわらず、2008 年以降のデフレ圧力に寄与した力 

(グローバル化した貿易、自動化、人口動態など) は依然として残っている。

これらに新たな課題が加わり、その中で

最も顕著なものはグリーン経済への移行

ここ数十年、中央銀行を「経済世界の支配者」

つまり国内社会を経済・金融危機の森から抜け出すことができる

政治主体であると考えることに慣れてきた。

このお世辞のイメージは主に、中央銀行が 1980 年代以来

インフレとの戦いで得てきた成功に由来している。

しかし、危機後のデフレと不況との闘いにより、中央銀行が政治機関として

直面している限界が完全に明らかになった。

独立した中央銀行は、デフレに対抗するために必要な政策が

その機関としてのアイデンティティに疑問を投げかけており

保守的でテクノクラートな機関としての評判がかかっているため

デフレ勢力と戦うための備えが不十分である。

また、中央銀行は、リフレ政策を長期にわたって維持する能力が乏しい。

そうすることは、中央銀行の独立性に関して社会的、政治的反発を招くからである。

その結果、中央銀行が経済活動を刺激するのを待つことはできない。

それを有意義に行うと、中央銀行の評判の限界が広がることになる。

日本でも完全に、中央銀行の神話は終わりを告げてしまった。

大きな経済危機が起きている最中は別だが

日本のように慢性的な需要不足（縮小均衡・デフレ）経済では

金利を下限、つまりゼロに下げても、需要不足は解消されない。

財政政策が伴って、はじめてデフレギャップという総需要不足は埋まる。

経済史の中で、アベノミクスは大失敗と語り継がれることになった。

（ブタ積み派：井上智洋くん）

アメリカではニューケイジアン、日本ではリフレ派と呼ばれる集団だが

金融政策、それも下限に張り付いた中で、有効だと強硬に主張

貸し出しを行わない民間金融機関が悪いとし

国債を日銀に移せば、貸し出しが増える謎理論

くにうみアセットマネジメント

580兆4902億円、53.2%と積もりに積もったが

金融政策で、需要不足を埋めることはできず、リフレ派はブタ積み派となる。

例えるならば、プールで寝そべっていると

目の前にバケツで水を汲んでいる人がいて

とことこ歩いて向こう側で、その水をまたプールに、ザバァ

またこっちにやって来て、水を汲んでいる。

ずっと同じ作業をやっているのを見て

一体、にゃにをやってるのか聞くと

「２年でデフレ脱却できないと、辞任します」（コミットメント・岩田規久男）

世の中、変わった人がいるもんだとみんな思うはず

けったいな人たちで、一生懸命、同じプールなのに

こっちで汲んで、向こうで流していた。

２年で辞めるはずが、うまく行かないようで

何年もずっとやっていて、無事定年退職、不思議な人たち

元々、理論が間違っているのに、それを認めず

が、しがしバカみたいに国債を買っていく様は、アホって怖いと心底、思った。

需要不足なのに、財政政策なしで、資金需要が増えると思い込めるところが

やっぱり経済学って、カルト宗教に似ている。

中国「負債過多と経営不良化した不動産企業は破産か構造調整」（中央日報日本語版） - Yahoo!ニュース

中国共産党は、さすがに日本みたいなバカなことはしないと思っていた。

日本のバブル崩壊と状況は似ているのならば

鍵は、不動産価格の下落を最優先で食い止めることで

また過剰融資、過剰債務を取り除いてやることも必要不可欠

時間が経てば経つほど、金融機関は過剰融資に苦しみ

過剰債務を背負った企業・家計部門に対し、資金回収に向かってしまう。

資金繰りに困り果てた挙句、担保の不動産を投げ売り

投げ売りが、さらなる投げ売りを呼び、デフレ恐慌状態になる。

こういう時にこそ、中央銀行の出番

同時期に政府が、需要不足を大幅に上回る財政出動も欠かせない。

つまり一気に、強力な財政金融政策を行って

人々の不安を一掃しなければならない。

小出しだと戦力の逐次投入という悪手になってしまい

収拾がつかないまま放置すれば、完全にデフレの沼に浸かる。

中国共産党や習近平は、優秀だと見ているので

もしそうしないなら、なんらかの意図があるのだろう。

その政治的意図が達成されてから、行うのかもしれない。

ただ文章を読んでみると、ある程度の手は打っている。

実際にどういう状況なのか分からないので

妥当な政策かは判断しづらいが、これまでの中国の経済政策から見て

日本やEUのような愚かなことはしないと思うんだけどね。

でも、こればっかりは政治の問題なので、たぶん誰にも分からない。

「維新スピリッツ」が発揮されてしまうと

経済政策は、常に大失敗に終わる。

中央銀行の神話の終焉は、そのまま日本にも当てはまり

中央銀行の独立性とやらはどこニャー、にゃにをやってんのとなる、せ～の