日銀の追加利上げのシナリオとは？（写真：つのだよしお/アフロ）
日銀は3月19日の金融政策決定会合で、マイナス金利の解除を決定した。その後の記者会見で植田総裁は、追加利上げの可能性を否定しなかった。春闘賃上げ率や、昨今の円安による物価高を踏まえると、日銀が追加利上げに踏み切る可能性は高い。ただ、現段階で日銀はそれをちゅうちょしているようだ。追加利上げの時期や今後のシナリオについて、藤代氏が解説した。
【詳細な図や写真】1人あたり賃金（出典：厚生労働省資料より筆者作成）
予想を大幅超過、日銀も驚きの「賃金動向」
1ページ目を1分でまとめた動画 今回の利上げを予想するに至った最大の理由は賃金動向。ここで改めて春闘の数値を整理すると、ヘッドラインとして取り扱われている賃上げ率（3月22日公表の2次集計値※1次集計値は3月15日発表）は5.25％と2023年春闘の3.58％をはるかに上回る数値であった。 これはエコノミスト予想を大幅に超過しており、日銀にとっても驚きであったと推察される。日経センターが集計したエコノミスト予想（2月調査、調査期間は1月30日～2月6日）によれば、春闘賃上げ率は3.88％、そのうち定期昇給分が1.66％、ベア相当部分が2.22％であった。 金融政策決定会合の数日前に明らかになった春闘賃上げ率が日銀に相当な自信を与えたとみられ、日銀はマイナス金利解除の背景を「賃金と物価の好循環を確認し、先行き、『展望レポート』の見通し期間終盤にかけて、2％の『物価安定の目標』が持続的・安定的に実現していくことが見通せる状況に至ったと判断した」と断定的な表現で語った。 もっとも、この5.25％という数値にはやや注意が必要だ。というのも、定期昇給分という勤続年数などに応じて賃金が上昇する部分が含まれているためだ。定期昇給は企業内の年齢・役職構成が全体として不変ならば、総人件費は一定となるのでこれを賃上げとして解釈すべきではない。 では、それを除いた純粋な賃上げ率（≒企業が支払う基本給の純増分）、いわゆるベアはどれくらいかと言うと、3.64％であった（「賃上げ分が明確に分かる組合の集計値」）。2023年春闘のそれが2.1％程度であったことを踏まえると、飛躍的な伸びであり、多くのエコノミストが夢のような数値であると認識していた3％超の賃上げ率が示された形だ。 仮に3.6％の賃上げが日本全体で実現した場合、日銀はかなり高い確率で政策金利を連続的に引き上げる公算が大きい。しかしながら、春闘賃上げ率はあくまで労働組合と会社の賃金交渉であることを改めて認識する必要がある。労働組合のない小さな企業や新興企業ではそもそも春闘がないため、その結果が必ずしも日本全体の賃金動向を映じているとは言えない側面がある。換言すれば、春闘の結果は一部の業績好調な大企業の賃上げによって全体の強さが誇張されている可能性があるということだ。
実際の「現金給与総額」の中身
では日本全体の賃金動向を把握するために、どの経済指標が重要になるかと言えば、それは厚生労働省が発表する毎月勤労統計である。これは日本で最も代表的な1人当たりの賃金を捕捉する指標で、基調的な賃金上昇率を把握する際に最も重視されている。 ここで毎月勤労統計の数値を確認すると、2023年度入り後は基本給に相当する概念である所定内給与の伸びが1％台後半～2％付近で推移している。約30年ぶりの伸び率とはいえ、2023年春闘賃上げ率（ベア相当部分の2.1％）よりもやや低い数値となっている。 また残業代や賞与・一時金を含めた現金給与総額でみると、2023年度入り後の平均値は1％台前半と加速感に乏しい状況が続いている。ここからは（1）労働組合のない中小企業の賃上げは控えめである、（2）春闘で高い賃上げを約束した企業も、実際は総人件費を抑制するために残業代や賞与・一時金を減らした可能性が浮かび上がる。
日銀の“次”の利上げ時期とは？
このように理由はともかく、実際の給与は春闘賃上げ率ほど上昇していない可能性が高い。この点に鑑みると、毎回（あるいは1回おき）の金融政策決定会合で連続的に利上げを実施する可能性は限定的と言える。 また内需が停滞している点も日銀に連続利上げをちゅうちょさせる。日銀が理想に掲げてきた賃金上昇を伴った物価上昇が現実のものになりつつあるとはいえ、日本の実質個人消費支出は減少基調にあり、実質GDP成長率は過去数四半期にわたってゼロ近傍にある。 需給ギャップが明確なプラス圏にある訳でもない。こうした状況はお世辞にもデマンドプル型のインフレとは言えず、経済・物価に下押し圧力をかける金融引き締めを講じる理由に乏しい。為替が急激に円安方向に振れるなどすれば話は変わってくるが、次回の利上げは10月ごろになると予想され、その次の利上げがあるとしても来春ごろになるのではないか。
金融政策会合の「主な意見」で注目の2点
その点、金融政策決定会合における議論の要旨をまとめた「主な意見」（3月18-19日開催分）は注目しておきたい。筆者が注目したのは以下の2つの発言である。 経済・物価情勢に応じて、時間をかけてゆっくりと、しかし着実に金融正常化を進め、異例の大規模金融緩和を上手に手仕舞いしていくためには、これからの金融政策の手綱さばきがきわめて重要である。そのためにも、今回、金融正常化のスタートラインに立つことが適当である。 この発言は金融正常化に積極的な田村委員のものである可能性が極めて濃厚（主な意見は匿名で記載される）。発言内容は3月27日に青森県で実施された講演に酷似している。 ここで言う「着実に金融正常化」は、追加利上げを意味していると思われる。「時間をかけてゆっくり」がどれだけの期間を念頭に置いているかは不明だが、筆者は「金融市場の織り込みを超過しない程度」と読み替えるのが適当であると考えている。 換言すれば、金融市場が織り込んでいる範囲の利上げは着実に進めるべきということかもしれない。なお日銀が（金融政策決定会合の結果の）声明文に記した「現時点の経済・物価見通しを前提にすれば、当面、緩和的な金融環境が継続すると考えている」という、この1文における「当面」は日銀文学的には3カ月～半年程度と理解されている。金融市場の利上げ観測を封じる含意はないように思える。 我が国では、米欧のような賃金インフレに陥るリスクは低く、大企業の改革成果が中小企業に波及し、中小企業の賃上げ分の価格転嫁が進む産業構造への変化等を確認する時間的余裕がある。（中略）マイナス金利を解除する場合でも、急速な利上げが必要な状況ではないため、慎重な姿勢を強調することが必要である。 欧米とは異なり賃金インフレに陥っていないのであれば、金融引き締めを講じる必要性に乏しいとの主張。筆者も同感であり、20年以上も賃金・物価が停滞していた日本で1・2年のインフレを受けて中央銀行が金融引き締めを講じるのはやや拙速な印象を受ける。これが中枢メンバーの中心的な見解ならば、仮にインフレ加速の兆候が強まったとしても日銀は意図的に金融引き締めを遅らせるのではないか。 なお今回の主な意見には為替に対する言及はなかった。総裁は、為替が物価を決める要素の1つであるとしたが、「文書」でそれを記すことには距離を置いたのだろうか。
執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代宏一
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