少しだけ昨日の続き

昨晩、膨張する財政赤字と景気の安定化（=経済の安定成長）の折り合いをどうつけるかという点に
ついて紹介した本で提起されていた3つの方策について引用させていただきました。

1.　政府が財政赤字の対ＧＤＰ比率を一定に維持するよう制約を課す、所謂「財政のサスティナ
　　ビリティ」を維持することにより国債の発行率を経済の平均成長率以下に抑える
2.　予算制度を企業会計のように改める
3.　景気対策として、高齢化社会に対応した社会資本の建設や情報化社会に向けた基盤整備などと
　　言った用途に配分されるよう景気対策としての公共事業を見直す

さて、1についてちょっと考えてみると…Zai Onlineに親切にも主要国のＧＤＰ成長率（前期比、
年率表示）がアップデートされております。
http://zai.diamond.jp/list/fxmarket/gdp

これによれば日本は今年第1四半期は-3.7％、第2四半期も-2.1％…マイナス成長です。大震災が
あったのが3月11日ですから、大震災があろうと無かろうと既に経済活動が息切れしていたことが
わかります。現に2010年の第4四半期の結果も-2.4％とすでにネガティブ領域に陥っていたのです。

上の１の目標を達成するためには（国債の発行比率）/（ＧＤＰ成長率）＜１という条件をクリア
しなければならないわけですから、そのためには国債の発行額を０以下に抑える、言い方が変です
が要は償還額を発行額以上にすることにより全体のパイを減らさないことにはサスティナビリティ
は達成できないということになり、日本の現状を考慮するとあり得ないことをやらなければならない
ことになってしまいます。一番の特効薬はや民間の経済活動が活発になってＧＤＰがプラス成長に
戻ることに尽きるのでしょうが、これでは堂々巡り、禅問答と同じことです。

2については、要するに予算制度の透明性を高めろということに尽きると思うのですが、これには
まだ大きな改善余地があるというか、まるっきり改善していないという気がします。

平成23年度の一般会計予算（当初予想）は92.4兆円（財務省）、2012年度の一般会計予算概算要求
額はこれを上回る98兆円超!新記録達成の勢いです。このことに関しては疲弊した日本経済の立て
直しのために追加的なテコ入れが必要である、被災地域の復興の為の補償や振興関連費用を盛り込む
という目的からある程度国民の理解は得られることでしょう。そのためには予算のメリハリをつけ
たり予算執行の段階でロスが生まれないようにする努力、いわばムダな出費がなくなるようにしな
ければならないのは当然。みんなが賢く行動する必要があるでしょう。

私見であることを最初に断っておきますが、あの公務員宿舎の建設中止の話はほとんど茶番。
なんで今時公務員宿舎なんだよ?　でも問題の本質は5年間は凍結ってことはあの広大な土地を
5年間も何もせず放っておく訳??　そっちの方がもっと問題じゃないですか?　土地の有効活用
を考えるなら売却放出を考えた方がよほどいいのでは?　更地に草ぼうぼうのままで放置して
おいて何の意味があるのでしょう。それこそ国費の浪費というものではないでしょうか…

横道にそれてしまいましたが予算の透明性の話に戻ると、どうしても特別予算の話に触れない
訳に行きません…というのは一般論、全然内容について知ってるわけではないので迂闊なこと
を書いてはいけませんね。なんかムダが多そうだな、省庁間の縦割り予算のぶんどり合い、
地方自治体でも乱立で雁字搦め、利権の巣窟といったイメージはありますが。

ちょっと考えただけでも今の国レベルの窮状から景気を立ち直らせるのは3Ｄのジグゾーパズル
を組み立てるほどの難しさを禁じ得ませんネエ…

やっぱこれじゃアカンだろう…

もともとの出が文学なものですから仕事での必要上、経済についてある程度知らなければ
話にならない、と知りつつもアナリスト試験の準備のために付け焼刃的に知識を仕入れる
というお粗末な状態。そんな状態なので試験が終わって2ヶ月も経つとすっかり頭の中から
飛んでいってしまいました。これはイカン、ということでＣＦＡに向けた準備も始めたこと
なのでもう一度基礎知識から仕込みたいと思ったのでした。

まあ、勉強したいと思ったのは昔から何回かあったので本棚を漁ってみたら、ありました!
通勤大学MBA9 経済学
グローバル・タスクフォース　著
総合法令出版

タイトルにMBAなどとつくと思わず構えてしまいそうですが、内容としては非常に懇切丁寧、
数式の迷路にはまり込むことも無いように配慮されていて、今の私程度の知識レベルの人間
にとってはまさにうってつけというところです。

内容についてクドクド書いてもあまり興味はない方のほうが多いでしょうから程々にすると
しても、セイの法則と有効需要の原理という、総生産量の決定メカニズムに対する正反対の
アプローチについて｢なるほど!!」と初めて腑に落ちる快感を味わったのでした。思うに自分
から知りたい!と思って知識を吸収するときと、嫌々ながら憶えなきゃ、と思って格闘する時
とではこれほどまでに違うんだな…などと感慨に浸っています。

さて、この本では第6章として政策の経済学という章がありまして、自由主義経済において政府
が果たす経済政策の役割、効果について論じています。

市場に対する政府の役割として財政政策と金融政策（こちらは日銀の守備範囲ですが）を駆使して
経済が無軌道に暴走しないようにコントロールしようとしています、常識ですね。

ここでは金融政策のことは置いといて、財政政策のことを考えてみたいのです。
この本が出版されたのが2003年5月。そのときの日本の公債発行残高は建設国債と赤字国債（＝
特例国債）合わせて約400兆円。この時点で既にＧＤＰの80％以上、1年間で政府が得る税収の凡そ
9倍、「財政の硬直化が心配されている」との問題が提起されています。

翻って今はどうかといえば…ネットに引っかかってきた財務省の昨年発表されたレポートによれば
公債残高は668兆円（平成23年度末の予想額）、税収の16年分相当ということです。今更ながら
これには愕然としてしまいます。そしてこれもまた常識ですが債務残高の対ＧＤＰ比はなんと
約200％!!　国内総生産全額を2年分つぎ込まなければ帳消しにできないわけです。そんなこと
できるわけもないですが。

何でこんなことになっちゃったかといえば、これも言わずもがな、社会保障給付関係の債務が
恐るべきスピードで積み上がっているから、というのが主要因でしょう。

http://www.mof.go.jp/gallery/20110303.htm
このページを見ていただければわかりますが、平成19年時点の社会保障給付費が約90兆円、それに
対し保険料収入はたったの50兆円～60兆円。保険料収入でまかなえない分は国や地方自治体の税負担
でなんとかカバーしているわけで、そりゃ公的部門の借金が増えるわけだ…

今年はこれに加えて震災復興という重い十字架を背負っているというのに、ギリシャの財政危機、
アメリカの債務問題をはじめとするグローバル経済の失速懸念という外的要因までこれでもかと
いうくらい重なっている上に、円高が輪をかけて日本を苦しめるという信じられないくらいの逆風
に晒されているのですから、これは並大抵のことではありません。

先ほど紹介した本にいいことが書いてあります。

日本の財政赤字や国際問題をマクロ経済から考える場合には、「長期的視点」と「短期的視点」に
分けて考えることが必要。
長期的に考えると財政赤字や国際の累積額は小さい方が望ましいが、短期的視点で考えると、経済
変動を安定化するためにも赤字国債の発行は必要となる…
この矛盾を調整する方法として、
1.　政府が財政赤字の対ＧＤＰ比率を一定に維持するよう制約を課す、所謂「財政のサスティナ
ビリティ」を維持することにより国債の発行率を経済の平均成長率以下に抑える
2.　予算制度を企業会計のように改める
3.　景気対策として、高齢化社会に対応した社会資本の建設や情報化社会に向けた基盤整備などと
言った用途に配分されるよう景気対策としての公共事業を見直す
つまり財政制度をリストラすることが必要!

さあ、今から8年も前に提起されていた方策のどの程度が現在の財政政策に反映されているで
しょうか??　行政刷新会議でしたっけ、「2番じゃダメなんですか?」ってやってたのも問題意識を
国民の目線まで引き下げてくれたという点で意味があったと思いますが、やはりショーに終わって
しまったという感が払拭できません。やっぱり国としてのグランド・デザインをしっかり構築し
ないと糸の切れた凧のようにフラフラするだけ。民主党政権じゃダメだと思いたくもなりますが、
今はそんなこともいってられないだろう。やっぱここはケネディの名言を思い出そう!


如何なる犠牲、如何なる危険を伴おうとも、
すべての危険の中で最も大きな危険は、何もしないということである。

国があなたのために何ができるかではなく、あなたが国のために何ができるか、問いかけてください。

これしかないな…

P&F 3-7 Oct

30*90
USD/JPY: 77.20* *
EUR/USD: 1.3390* 3150-3360-3270-33960-3270-3510-3360*
EUR/JPY: 103.20* 100.80-102.60-101.70-103.80-102.90*
EUR/GBP: 0.8590* 8560-8710-8620*

50*150
GBP/USD: 1.5550* 5350-5500-5300-5600*
USD/CHF: .8950* 9300-9150*
AUD/USD: .9700* 9400-9850*
NZD/USD: .7650* 7500-7750*

GOLD FUTURES (10*30; ＤEC 2011)
1610* 1680-1600-1630-1600-1660-1630*

WTI CRUDE OIL FUTURES (0.5*1.5; NOV 2011)
79.0* 77.0-79.5-75.0-77.5-75.5-81.0-79.5-84.0-81.5-83.0*

それにしても格付け機関が相場を壊してどうする??　そんな印象を持たざるを得ない展開でした。
ヤツラはリーマン危機のときに決定的に能無しの烙印を押された事に対してどうにも名誉挽回を
したいというか、「主導権を渡さないぞ!」という意地を剥きだしている、そんな感じです。

考えてみれば、問題アリとはいえますが今や信用リスクはCDS市場でフォローできる訳であり、
今更なんで格付け機関にかき回されなくちゃいけないんだろう…という素朴な疑問が湧いてこなく
もないですが、まあ市場の自由に任せとくと勝手にセンチメントが暴走するというか、あまりに
センチメントに左右されてしまうという面も否めないのも確かですが。でも自律反転する兆候を
見せてた相場を勝手にぶち壊すなよ…

それにつけても欧州銀行の状態は深刻です。問題はいつまでＥＣＢなりＥＦＳＦで支えていけるか
でしょう。3ヶ月おきにギリシャのデフォルト問題につき合わされていたのでは、また仮にギリシャ
がデフォルトしたとしてその影響が南欧諸国に大きく伝染していくとしたら機構自体が疲弊して
しまうのは目に見えてます。そういう意味ではユーロは今でも上がったら売りというスタンスを
維持するのが自然ではあると思いますが、それにしても1.3625-30レベルへの戻しはあっても
よかったのに。

P&Fもただ単に数値を羅列しているだけでは全然イメージも湧かないでしょうからたまには
画像を。


キウイの対ドルレートを50*150で表したものです。緑の上昇しているトレンドラインを0.8200で
下方ブレークしたあと怒涛の売り圧力に晒され0.7470まで突っ込んだあと、現在は反発局面に
ありますが、水平に走るパープルの地帯（0.7800-.7850）が大きなレジスタンスを形成して
いるのが見て取れると思います。今年の最高値＠0.8841からその後の安値＠0.7470までの
下げ幅1370ポイントに対する23.6％戻し地点は0.7790ですから昨日の高値0.7799は一応最低限の
反発目標は達成しています。

このあと先ほどのパープルのレジスタンスエリアをクリアすることができれば先ほどの下げ幅の
38.2％戻し＠0.7990が見えてきます。個人的には取りあえず下げは一旦終了で0.7990、0.8150
あたりを見たいのですがキウイにしろ豪ドルにしろ市場のリスク選好度の変化を敏感に反映する
通貨だけに予断は許されない、そんなところでしょうか..

職業倫理、か…

今年6月に受けた証券アナリストの2次試験はできたという実感がなかったにも拘らず何の間違いか
幸運なことに合格しておりました。7月末ごろには結果はわかっていましたが、そのまま何もしな
かったらせっかく汗水たらして格闘したのが水の泡になる、ぜーったい全部忘れてしまうという
脅迫観念に駆られたことと、どうせ外資系の運用会社に勤務しているのだからやっぱりインター
ナショナルな土俵に立って本店のヤツラと対等に渡りあわなきゃイカンという無謀な野望から
CFA（米国版証券アナリスト）試験に挑戦を決めてその準備に乗り出したのが8月末。
それから2ヶ月経ちました。

しかしながらこの試験、3次まで段階があって順調に1発ずつクリアできたとしても2年半もかかる
長丁場。マジかよ～??無事フィニッシュするころにはいい加減もうジジイになってるぜ!　それに
準備の初っ端から名国会計基準だのIFRSだの、全然興味がないことを計12.5時間もやらされて
閉口してしまいました。興味がないなんていっちゃいけませんね。仮にも財務諸表を分析して
対象企業の財務状態を適格に把握しなければいけないのですから。とはいえ別に会計士になり
たいなんてこれっぽっちも思っていないのに!!

その後コーポレートファイナンスとか計量分析（所謂クオンツってヤツの初歩です）はさらっと
こなして1週間のお休みのあときょうからまたまた難関の職業倫理!　これがまたおそろしく退屈
なわりに覚えることが山ほどあるんです。その目次をちらっと紹介すると…

専門家としての心構え
資本市場の健全性
顧客に対する義務
雇用主に対する義務
投資分析、投資推奨及び投資行動
利益相反関係
ＣＦＡ協会員または受験者としての責務　と7章立てになっていて今日はそのうち2/3程度を
カバーしたわけですが、これはまさしく拷問です。別にオレ、コンプライアンス部門にいる
訳じゃないし!　な～んて思うこと事態が大間違いなので歯を食いしばって睡魔と闘いながら
授業についていったのでした。ふと見ると横の机にすわってる人は見事に居眠りしてるし、
講師が机に大事なことを書いてる間にスルリと教室から逃げ出すし。小心な私はそこまで
する勇気もなく最後まで付き合うこととなったのでした。

まあでもあともう1セッション、残りの1/3を終えてしまえばあとはもう株式分析、債券
分析、デリバティブ分析、ポートフォリオ運用ということでこちらは日本のアナリスト試験でも
みっちり鍛えてきたところなのでなんとかこなせると思うのです。それにしてもとにかく覚え
ないといけないことが山ほどあってまいってしまいます…

とにかくあと2ヶ月、頑張るぞ!!

ウーン、厳しい…

先週も書きましたが先進国市場に続いてエマージング・マーケット（新興国市場）の相場まで
崩れだすと非常に苦しくなるという認識を持ってます。

為替だけを追いかけているならばショートから入ろうがロングからであろうが自由なのでいいの
ですけど、ある意味スポーツ的な機動力が必要であることは否定できようもなく、相場に関する
経験とか自信の無い人（自信があるなんて思うほうが自惚れなんですが、まあ経験を積み重ねれば
それなりに勘が研ぎすまされてくるということはいえるでしょう。というより過去の経験から学ば
なかったらサル以下ですぜ）にとってはプロの投資家に運用を任せるという意味で投信を通じた投資
には一理あるな、と思います。24時間市場を追い続けるなんていうヒマは一般投資家には無いのが
普通でしょうし、伊達に運用会社も大きな陣容を張って調査をしているわけでもないですし。

そうは言っても、ほとんどのファンドは基本的にロング運用でしょう。ヘッジファンド（ＨＦ）なら
ロングとショートを組み合わせたり、先物やオプションなどを使って思い切りレバレッジを利用したり
するんでしょうけど、未だに一般投資家にとってＨＦは縁遠い存在でしょうし。第一、ＨＦの良し悪し
を判断することの方が面倒だっていう話もあります。それに成績が思うように出せないとあっという
間に消滅しちゃうことも多々ありますから。

そういう事情があっておじいちゃん、おばあちゃんの多くが投信を利用していたって何の不思議も
ありません。若い世代の人たちだったら自分の好みが反映できて手数料も安いETFでしょうか。

ETFといえばとってもヤクザで面白い商品があります。

Proshares ETF: Ultra Short Financialsという商品です。
This Short ProShares ETF seeks a return that is -2x the return of an index or other benchmark
(target) for a single day, as measured from one NAV calculation to the next.
これはすごいですネエ。金融株が落ちたらその倍のリターンが得られるような設計になっていると
いうのですから。やっぱり日本じゃこういうものは倫理的にも作れないでしょう。それにしてもこの
チャートを見ると金融セクターの混乱と金融株の下落はまだ序の口という強い印象をもたざるを得ま
せん。

さて、次にウィルシャー5000とブラジル・ボベスパ指数の週足を比較してみます。



どちらもstockcharts.comから引用させてもらってます。上がボベスパ、そして下がウィルシャー5000
の週足チャートです。どちらも芳しい展開にはなっていませんが、一目均衡表からは大きな違いが
見て取れます。

順不同になってしまいますが、ウィルシャーの方はなんとか200週移動平均線上で踏みとどまって
います。もっとも、上値サイドも1300ポイント付近で強烈に頭を押さえつけられていますが。この
200週ＭＡ＠11846、ちょっと余裕を見て11800を割り込んでくると一気に売りが加速しそうな状況で、
週明け早々厳しい試練に晒されるのは明白に思えます。

それに比べてボベスパは既に悲惨な領域に入っています。一目の雲の下限は既に5月には割り込んで
いて、尚且つ200週移動平均線も8月に決定的にブレイクして以降、一度も回復できていません。
こういうチャートを見ると投機筋の目論見が明確に見えてくると思いませんか?
私だったらとにかくリバウンド局面でショートで攻める、60000ポイントを回復したらポジションは
手仕舞う…単純です。

昔、私の好きな曲の歌詞にこんなフレーズがありました。
(It's so) funny how the table turns round and round...
まさしくそんなフレーズがあてはまりそうな展開です。BRICSの一方の雄としてあれだけ明るい
将来が約束されたかのような輝きを放っていたブラジル…その恩恵にあずかろうと通貨選択型
投信のレアル建てがあれだけ本邦投資家にも絶大な支持を得ていたのに。USD/BRLなりBRL/JPY
なり為替レートの推移についてはここでは割愛しますが投資家のリスクアピタイトがこうまで
極端に転換してしまうとは。

ということで長々と寄り道をしながらもタイトルの「厳しい」という結論に結びついてきたの
でした。本邦投資家にとっては何に投資をすべきなのか…ペーパー資産が頼りにならないのは
2008-09年に明らかになっていたのが再現されつつあるし、景気失速の懸念が大きく広がり
だしている現在、原油や銅といったコモディティもひどいことになりつつあります。そういう
意味ではショートポジションを振れる商品を上手く活用し保守的にプレーする必要性がますます
大事になってきていると思います。

P&F 26-30 Sep

30*90
USD/JPY: 76.30* 77.20*
EUR/USD: 1.340* 3570-3360-3540-3420-3660-3570-3690-3540-3660-3390*
EUR/JPY: 103.50* 3.80-2.00-4.70-3.50-4.70-3.20*
EUR/GBP: 0.8770* 8590*

50*150
GBP/USD: 1.5350* 5700-5550-5700-5550*
USD/CHF: 0.9000* 8950*
AUD/USD: 0.9700* 650-950-700*
NZD/USD: 0.7750* 7650-7950-7650*

GOLD FUTURES (10*30 DEC 2011)
1640* 1540-1640-1590-1620-1590-1670-1640-1670-1590-1640-1610*

WTI CRUDE OIL FUTURES (0.5*1.5; NOV 2011)
80.5* 77.5-80.5-78.5-84.5-83.0-84.5-80.0-83.5-82.0-83.5-79.0*

相変わらずユーロに振り回される1週間。株式市場の動向にきれいについていってるという
印象が強いです。

トロイカ支援体制が整いつつあるということで投資家心理が明るくなるかという瞬間も
無くはなかったのですが、10月は乗り切れてもそのあと12月、そして来年3月には100億
ユーロ規模の借換えが控えており、その度にすったもんだするのにはいい加減市場もつき
あってられないでしょう!

さて、昨日は飲みすぎでまだ頭の中に錘をぶら下げているような気分ですので追々更新して
いこうかと思ってます。

ツーセンの曲がり角??

今週末の更新はこれで終りと書いた舌の根も乾かないうちにやはり疼いてしまいました。

「ツーセン」ときいてピンと来る人も結構多いかと思います。特に投信をやっている人には非常に
馴染みの深い用語でしょう。

なんか業界用語を振り回すようでいけ好かない人間のように思われてしまいそうなので、省略なし
でいうと「通貨選択型」投資信託となります。

オーソドックスな外モノに投資する投信といえば顧客から集めた円資産で例えば北米ＲＥＩＴに
投資し、円価をフィックスするためのヘッジをつけるかつけないかを選択、年に1回か2回分配金を
もらうといったスタイルだったはず。

それに対し国際投信が持ち込んだエポックメイキングな投信が所謂グロソブ、グローバルソブリン
オープンでした。これは世界の比較的安全なソブリン債に投資して得られるクーポン収入と債券の
値上がり益を原資として毎月分配金を払うというものでした。いわば普通預金感覚で投資でき、尚
且つゼロ金利でめぼしい投資機会の無い本邦投資家の絶大な支持を受けて一時期には7兆円台の
純資産をもつモンスターファンドに上り詰めたのでした。

こうしたヒット商品にあやかるように毎月分配とか隔月分配といったスタイルの投信も爆発的に
投入されましたっけ。隔月分配のいいところは、奇数月に分配を出すことにより投資家は偶数月
に支給される年金と合わせて毎月何がしかの収入があるということで、シニアの方々はそういった
ボーナスでかわいい孫になんらかのプレゼントもできるしちょっとした贅沢もできるという楽しみ
もできて受けが良かったのでしょう。

しかしご多聞に漏れずモンスター商品にもいずれは翳りが訪れる。サブプライム危機からリーマン
ショックを経て投信という商品そのものも純資産の減少を余儀なくされたわけですが、その後2009
年春ごろからの立ち直りのステージで冒頭の通貨選択型投信に大きく主役の地位を奪われていって
しまったのです。

というのもアメリカ、中国をはじめとして世界中で景気刺激を促すための金融緩和や量的緩和、
低金利政策が取られた結果、市場が徐々にリスクアピタイトを回復し、中でもハイイールド債券
の高利回りが特に投資マネーを引き付けるようになったのです。この段階で先ほどのグロソブは
勢力をどんどん落としていくのですが、そこに拍車をかけたのが「投資商品（＝アンダーライ
イング）とは別に積極的に通貨リスクを取って高金利通貨から得られる金利差や資源国通貨の
対ドル、対円での上昇益を配当原資として高頻度で分配金を出す」という通貨選択型だった訳
です。

これもまた大ヒット商品となりました。特に皆さんご承知のように有価証券投資+ブラジルレアルや
豪ドルに投資という組合せへの熱狂振りといったら開いた口がふさがらない…そんな状況がつい
最近まで続いていました。

例えば野村アセットマネジメントが運用、野村證券が販売している野村グローバル・ハイ・イールド
債券投信（バスケット通貨選択型）資源国通貨コース（毎月分配型）。
このファンドは昨年4月23日に設定されましたが当初の純資産額は2000億円ほど。それが毎月1万口
あたり140円もの分配金を払う太っ腹ぶりに投資マネーをどんどん引き付けて設定来7ヶ月ほどの間に
1兆円を突破する巨大ファンドに成長したわけです。

1月当たり140円ということは12ヶ月に直せば1680円!　仮に純資産価額が10,000円で変らなかったと
したら単純計算で1680/10000＝16.8％という恐るべき高リターンが享受できるのですからそれはもう
売れるに決まってます!　購入時の手数料4.2％と信託報酬1.8％（年あたり）を差し引いても1年目の
リターンは10％を超えるのですから凄いものです。

運用会社側の実情を言えばこうした高分配金を維持するためには運用するアンダーライイング
（株式なり債券なり、はたまたコモディティなり）である程度インカムゲイン、できればキャピ
タルゲインも望め、尚且つ為替のキャリーを稼げるような組合せを血眼になって探しているわけです。こうした事情からハイイールド債券や高配当株式、債券と株式の両方の特質を持った転換社債
（ＣＢ）、今年に入ってからは点心債（中国国外で発行されるオフショア中国元建債券）が中国元
の対ドルでの上昇期待を集めていたことから市場の熱い視線を浴びています。　ア～ァ、また長く
なっちまった。

と、ここまではいいことずくめだったわけですが、やはりこうした商品も瀬戸際に立たされて
きているようです。というのもどうやら金融庁の覚えがどうやらよろしくないというのが理由の
一つです。何故か??

Churningという言葉をご存知でしょうか。ALCによれば株式などの過剰売買：手数料を得るために
行われる、と出ています。

投信の販売会社、即ち証券会社の収入源はなんといっても手数料収入。その昔は（今でもそうなの
かなあ？）自己勘定の取引部門も大きな収入源でしたが、有力証券会社だって相場観をはずすこと
もあるわけですし、自己売買部門の損失がまかり間違って巨大になると世間には叩かれるは、顧客
の信用を失うはでいいことが何も無いわけです。自己資本比率にも影響してくることから企業の
財務体質にも直結するわけで、そんな危険なリスクを冒す余裕などないのです。

それに変る収益の柱が顧客に売買させて手数料を稼ぐビジネススタイル。これならバランスシート
を無用に拡大させずに済むのですから。というわけで販売会社としてみれば次々に売れ筋のファンド
を投入して顧客に販売するインセンティブが働きます。先ほども書きましたけど、販売手数料が
3％～5％というタイプが非常に多く、顧客に既存のファンドから新規に投入されたファンドに1年
以内に乗りかえさせれば簡単に6％～10％という暴利をむさぼることができてしまいます。

このように書いてくると証券会社ってやっぱり極悪、巨大悪でしかないように思われてしまいます
が、ちゃんと顧客に毎月のように分配金をだすことで顧客に儲けてもらってるのだし、新発の
もっと儲かりそうな商品を提供することで顧客利益を優先しているのだから何の後ろめたいことも
ない!!それに販売するときにきちんとリスクに関する説明をしているのだし最終的に投資判断を
下すのはお客さんなのだ、という論理が通るのも事実です。そう、儲けさせている間は…

先ほど紹介した野村アセットの商品のページで純資産総額の日次推移を見てもらうとわかるので
すが、ピークをつけてからというものほぼ1本調子で純資産額が減少を続けています。あくまで
個人的推理として断っておきますがこれって何かおかしくない?　でもこれはこの商品、この会社
に限ったことではなく、どこの社の投信を見ても同じ傾向が見て取れます。限りなくChurningの
臭いがプンプンしますがどうなんでしょう…

投信運用会社側としてみてもこうした販売サイドの需要を満たすべくせっせと新商品を開発して
販売会社に採用されようとするわけです。

すべてのものに言えるのでしょうが、ものごと上手く回っているうちは文句のつけようもないで
すが一度歯車が狂いだすととんでもないことになってしまいます。総ては今後の金融市場、資本
市場の動向にかかっている、そう思います。多分「原点回帰」が叫ばれる時がすぐそこに迫って
いるのでは??

何時までも連休が続いて欲しい!!

3連休が2回も続くとどうも休み癖がついてしまってついついこんなことを考えてしまいます。
まるで小学生みたいな思考ですが…

それでも今朝は8時半から町内の古紙回収プログラムにかり出されて新聞やダンボールなどを
トラックに積み込む労働をした（する羽目になった）ので、ちょっといいことしたような心地
よさにひたっている所です。

この週末は少し頑張って記事を更新してきたわけですが、ちょっとくどいくらいに新興市場の
株価動向なり対ドルの為替レートもチェックしていた方がいいのではないか、という提案を
してきたつもりです。今や先進国で起きている財政問題のゴタゴタが世界的規模のリセッション
につながりつつあるという個人的認識（かなり悲観的ですが）を強くしているのです。

余裕をなくした投資＆投機マネーが悲鳴を上げながらキャッシュ化に邁進している現状を甘く
見ていると大やけどを負ってしまうのではないか、当面はG20で「金融市場安定の為に必要な
行動は総て取る」との声明にある程度の敬意を表して株やコモディティ、新興国通貨の売り
圧力は息を潜めることになるかもしれませんが、ソブリン問題、財政問題解消にむけての
根本的な糸口が見出されない限り、長くジュクジュクとした不機嫌な相場展開が継続するの
ではないでしょうか。いいかえれば市場心理が不安に怯えている状態が継続するのではないか、
ということです。

今週末の締めくくりとして気になる商品にスポットを当ててみようと思います。




上がゴールドのウイークリー、下はゴールド対シルバーのクロスチャート、所謂GSRのデイリー
です。

ゴールドについては18日に「短期プレイヤーの立場から」のタイトルの記事の中で書いたように
1760ドルのクリティカルポイントが破られたことにより中・長期的の利益確定売りが焙り出された
ということで売り先行の相場展開となることがある程度想像がついたわけですが、その原因が換金
売りというなんとも味気ないものであったとは…また、1725あたりにあったサポートも意外と
簡単に割り込んだことから如何に投機筋が心理的に追い詰められていたかわかろうというもの
です。それにワールド・ゴールド・カウンシルの豊島さんが日経の電子版に書いている記事に
よればCFTCがボラティリティの上昇を根拠にゴールドとシルバーのマージン比率引き上げを金曜
の相場引け後に発表したとか。約5ヶ月前に同じくシルバーの証拠金率引き上げにより相場が
震撼した、あの出来事を連想させます。

このチャートによれば50週MAは1497.47とでています。まあそこまで落ちるかどうかは別として
1575-80あたりにあるポイントまで落ちてくれれば言うことなしですが、ゴールドの場合は根強い
需要があると思うので下値拾いするのに格好の機会なのではないかな…あくまで個人的見解です。

さて、下のGSRチャートはかなり衝撃的です。ここまでロケット噴射するチャートはなかなか
お目にかかれないのでは?　これも流動性の低さのなせる業としかいい様がないです。

最後にカナダがらみの通貨を見ておきたかったのですがもう外出しなければならないので、USD/
CAD, EUR/CAD, AUD/CAD, CAD/JPYなどチェックしてみてください。如何にコモディティの
動向とカナダドルの連動性が強いか実感していただけるのでは?

ということで今週の更新は終了!!　ア～頑張った!

イールドカーブを見てみると

Stockcharts.comのいいところは米国債のイールドカーブの時系列変化をアニメーションの形で
フォローしてくれていることで、これこそ私がこのサイトを愛好する最大の理由かもしれません。

皆さんよくご存知かとは思いますが、簡単にいえばイールドカーブとは短期から長期の国債の利回り
をつないでつくった曲線のことです。

http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.html
このページにアクセスしていただければ、S&P500の水準変化とそれに対応したイールドカーブの
変化がAnimateというボタンをクリックすることで非常にビジュアルにフォローすることができ
ます。

概して、景気の谷からよくなっていくときには長期の利回り（20年債とか30年債）の利回りが先行
して上昇するのに対し、短期金利のほうは政府・中央銀行の金融政策の影響を強く受けるので、その
上昇の仕方はまだ鈍く、従ってイールドカーブは立っています。

どんどん景気が良くなって経済活動が過熱してくるとインフレを抑制する必要から政策金利が引き
あげられることになり、短期の利回りも上昇してくるためイールドカーブはだんだんフラット形状
へと姿を変えていきます。長短金利の水準そのものも景気のボトムアウト時に比べて高いところに
あります、当然ですね。経済活動が活発化するにつれて設備投資の拡大とか住宅購入といった活動が
刺激されるわけで資金需要が高まるわけですから。

その後景気の山がどうやらおぼろげに見えてくると長期金利の上昇ペースが鈍る、又は少し下落に
転じ始めるのに対し、足元のインフレが治まらないので短期金利はむしろ高止まりするということで
逆イールド、つまり短期金利のほうが長期金利よりも高いという状態が出現します。例えば2007年
5月です。このときのドル円相場を記憶している方も多いのではないでしょうか?キャリートレード
全盛時でドル円は120円、ユーロ円は160円、ポンド円なんかは240～245円あたりにあったころです。

でもその前年あたりから米国住宅相場の変調が徐々に進み始めており、このころは市場のリスク
選好度がピークを迎えつつあるといった状況であったわけです。ただ、そうした冷静な状況把握
ができた人は私も含めてほとんどいなかったのではないでしょうか？それほど市場は熱狂していた
わけです。私が強烈に覚えているのはイギリスのイールドカーブがこの時期より少し前あたりから
ずっと逆イールド状況にあり、なんでこんなことになってるんだろう??と非常に不思議に思った
ことです。だって、目の前ではポンド円はガンガン上昇、ポンドの対ドルレートだって2.00越えを
達成している時期で、リスクテイク花盛りといった状況だったのですから。

昔話はそれくらいにして、景気がとうとうピークをつけて停滞、失速に向かうと長期金利も低下
しますが、むしろ経済活動の冷え込みに対する需要喚起対策として政策金利が引き下げられて
短期金利が急激に低下するためピーク時に比べ利回り水準が全体的に低い水準でイールド
カーブが立った状態へと変化します。

フラットニング：長短利回りをつないだイールドカーブが平坦なスロープに変化すること
スティープニング：イールドカーブが立った状態になること

ということで2005年ぐらいから2009年3月までの景気のサイクルと利回り曲線の振る舞いを先ほど
のページで実感してみてください。特に、アニメートするのもいいのですが、その横にある
Snapshotという機能をつかうともっと面白いと思います。

さて、2009年3月にボトムアウトした今回の景気サイクルですが、大きな特徴は短期の利回りが
ほとんど上昇していないということです。ドルへの信任が失墜しているという状況でもあった
訳で、量的緩和とか国債買い入れといった景気下支え策によって株価がかなり順調に回復して
来たことによって企業活動はある程度回復したものの、住宅市場や労働市場の低迷は引き続き
改善してこなかったため、短期の利回りが上昇する余地が限られていたということですね。

こうした状況に対してゴルディロックだ、などと私の勤務先のアナリストは調子のいいこと
ばかりほざいていたわけです。ある意味運用会社の人間としては市場が上昇相場にあるという
ことをあの手この手を使って強調しなければならない悲しい性をもっているということもいえる
のですが、今年の春先にいろんな経済指標が悪化していたときにも「これは一時的調整に過ぎない、
悪材料を消化した後に一段の相場上昇が期待できる」などといってましたが、何のことはない...
でも断っておきますが、そうした相場の見方をしていたアナリストがその時期は支配的であった
わけで、市場の先行きを占うというのはことほど左様に難しいものなのだ、と痛感します。

ここまで書いてきてようやく今年の8-9月にこぎつけたのですが、ここに来て米国経済の失速
見通しが鮮明となってきました。特に8月初旬には債務上限の引き上げをめぐってオバマさんの
調整能力（彼一人のせいにしてはいけませんね）の欠如からか議会が紛糾し、あわやデフォルト
寸前までいったことやその後のS&Pによる米国債の格下げといったイベントが続いたわけです。

普通ソブリン格付けが引き下げられたらそのショックで国債暴落、利回り上昇となりそうなもの
でしたが、今回事態を複雑にしたのがギリシャの財政問題でしたね。ギリシャ救済をめぐって
欧州各国で足並みが揃わず、とうとうギリシャのデフォルトが現実化することを市場が織り込む
こととなり、事態がイタリア、スペイン、そしてユーロ圏の一方の雄であるフランスまでその
影響が危ぶまれるやすっかり市場はリスク回避モード一色になってしまった...そんな中、投資
マネーは少しでも安全なところを求めて腐っても鯛の米国債やドイツ国債に避難している…それ
が現状で、結果として米30年国債の利回りは8月当初の4.2％台から直近では2.8％を割る瞬間も
あったところまで低下しているのです。

こう見てくると、いくらガイトナーが躍起になってジャパナイゼーションには決して陥らないと
いってもなかなか説得力が無いですなあ。現に政策金利は2013年まではゼロ近傍に据え置くとして
いるわけだし…グローバル・エコノミーは一足早く（私たちは北半球にいますもんね）冬の時代に
突入したようです。こうした時期に大事なのは職を失わないようにじっと我慢することですかね。
日本はもうかれこれ20年近くも我慢のしどうしって話もありますが…相場で大損なんていう決定
的なミスはおかさないことです。

P&F 19-23 Sep

30*90
USD/JPY: 76.60* 76.30
EUR/USD: 1.3780* 3600-3720-3600-3720-3630-3780-3390-3540-3420-3540*
EUR/JPY: 105.60* 4.10-5.00-4.10-5.30-2.30-3.20-2.30-3.50*
EUR/GBP: .8770* 8680-8770*

50*150
GBP/USD: 1.5750* 5350*
USD/CHF: 0.8650* 9150-9000*
AUD/USD: 1.0350* 0150-0300-0.9700-.9850-.9700*
NZD/USD: 0.8300* .7750*

GOLD FUTURES (10*30; DEC 2011)
1820* 1830-1780-1810-1640*

WTI CRUDE OIL FUTURES (0.5*1.5; NOV 2011)
87.0* 85.0-87.5-86.0-87.5-80.5-82.0-80.0-81.5-80.0-81.5-78.0-80.5*

ということで、今週はさらっと見た目以上の激しい動きとなりました。というよりは市場が
絶叫しながら崖を転がり落ちていったといった方が正しいかもしれません。

市場は完全にグローバルエコノミーのリセッション入りを意識したようで、特にリクイディティの
低いプロダクトから、何でもいいからビッドを叩き潰してポジションを解消しようとしていたわけ
です。リクイディティの面から見れば通貨の場合はまだ恵まれています。切ろうと思えば切れる
訳ですから。翻ってコモディティや新興国株式市場の場合は損切りしようにもビッドが無いなんて
いうことがザラで、特に私が個人的に関わっているアジア株式市場なんて前日比の下落率が15％
なんていう銘柄がゴロゴロ転がっている、目も当てられない惨状が展開されています。

こうなると、現在の下げは先進国の景気失速が原因なのであって、個別銘柄の財務ファンダメンタル
は良好だ、などというおためごかしは全く通用しません。年金やヘッジファンドなどの大所が目の
色を変えてエクスポージャーを解消しようと必死になっているときに個別云々などと幻影にしがみ
ついているのは愚の骨頂、ある意味哀れにも思えてきます。こんなときガイジンはPathetic!の
一言で済ませてしまうのでしょうね。

それにしてもロングオンリーのファンドの投資担当者、運用会社はもう死に体。アクティブ運用の
ファンドは自分の相場観なんて問題にならず、必死にベンチマークのセクター・アロケーションに
近づけようとするわけです。そうすればファンドの純資産価額が落ち込んだとしても、「ベンチ
マークが下落してるんだから仕方ない」と言い訳ができるのです。どの道死ぬとしても正当化できる
損の仕方（ベンチマークに沿ったアロケーションに組み替えて損失を甘受する）と正当化できない
損の仕方（自分の相場観を反映したアロケーションに拘ったためベンチマーク以上の損失を被る）が
あって、第3者である顧客に対する説明責任を考えると後者は許容されないのです。まあ、そう
いった制限があるのは最初からわかっていることであって、状況の変化を先取りしてポートフォリオ
なりポジションを組み替える能力があるかどうかが大きなポイントなのですが...こうしたことを
24時間、毎日考え続けていなくてはならない職業ファンドマネージャーというのはやはり体力、
知力の極限を要請される過酷な職業なのでしょう。私などは今は運用の前線にいるわけではない
ので「何やってんの、コイツ??」などと思ってしまうことがしばしばですが...

さて、相場のシグナルもちらほら出ているのですがここまで書いてきて疲労困憊になってしまった
ので明日にでも気が向いたらアップデートしてみようかと思ってます。