債券、特に社債が相対的に割高か割安かを判断するのにｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ(ｾｶﾝﾀﾞﾘｰ ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ*1)が使われる。しかしながら、一言でｽﾌﾟﾚｯﾄﾞと言っても下記のように多岐にわたる。ここで注意すべきなのは、「ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞは○○bpです」と言われた際にｽﾌﾟﾚｯﾄﾞの算出基準を明確にしないとﾐｽﾌﾟﾗｲｼﾝｸﾞに繋がりかねない。それでは、一般的にｷｬｯｼｭﾎﾞﾝﾄﾞで評価に用いられるｽﾌﾟﾚｯﾄﾞを確認してみよう。
1. ｲｰﾙﾄﾞｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ
最もﾍﾞｰｼｯｸなｽﾌﾟﾚｯﾄﾞで、社債の残存年限と同等なﾍﾞﾝﾁﾏｰｸ国債との利回りの差を取る。
2. G-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ
ｲｰﾙﾄﾞｽﾌﾟﾚｯﾄﾞと同様に社債利回りの比較対象は国債である。しかし、国債利回りは特定の銘柄を用いるのではなく、国債ｲｰﾙﾄﾞｶｰﾌﾞ上で社債の残存年限に合わせて補間計算した利回りが使われる。
数値例で示してみると、
社債(残存3.5年、利回り5%)
国債ｲｰﾙﾄﾞｶｰﾌﾞ(3年1%、4年2%)
ｲｰﾙﾄﾞｶｰﾌﾞ上の3.5年における国債利回りは1%+(2%-1%)/(4年-3年)*(3.5%-3%)=1.5%と線形補間
により求められる。
従って、この場合のG-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞは5%-3.5% = 1.5% = 150bpとなる。
3. I-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ
I-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞの算出方法はG-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞと同じ概念であり、その違いは国債ｲｰﾙﾄﾞｶｰﾌﾞに代わりｽﾜｯﾌﾟｶｰﾌﾞを使うことになる。
4. Z-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ
Z-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞはｾﾞﾛｽﾌﾟﾚｯﾄﾞやｾﾞﾛﾎﾞﾗﾃｨﾘﾃｨ ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞと呼ばれる。算出方法の概念は複利の計算に似ており、債券の各期のｷｬｯｼｭﾌﾛｰをｽﾜｯﾌﾟのｾﾞﾛｸｰﾎﾟﾝｶｰﾌﾞ+ α で割引き、その現在価値が債券の利含み価格と一致するようにαを求めていく。Z-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞはこのように、ｷｬｯｼｭﾌﾛｰを考慮した上の計算なので、ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞとも呼ばれる。
5. OAS-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ
OAS-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞはOption Adjusted Spreadの略称でおもにｺｰﾗﾌﾞﾙ債の評価に用いられる。OAS-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞではｺｰﾗﾌﾞﾙ債からｺｰﾙ分の価値を除いたｽﾌﾟﾚｯﾄﾞを表す。従って、ｺｰﾗﾌﾞﾙ債とﾌﾞﾚｯﾄ債を比較する債に便利である。算出方法は上記のｽﾌﾟﾚｯﾄﾞの中で最も複雑であり、ここでは計算ﾛｼﾞｯｸだけを紹介することにする。OAS-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞでは、自身で基準となるｶｰﾌﾞを国債ｲｰﾙﾄﾞｶｰﾌﾞやｽﾜｯﾌﾟｶｰﾌﾞから選択し、さらに、金利期間構造ﾓﾃﾞﾙを用いてｾﾞﾛｸｰﾎﾟﾝｶｰﾌﾞを導き出す。ﾌﾞﾚｯﾄ債券の場合においては基準ｶｰﾌﾞがｽﾜｯﾌﾟｶｰﾌﾞである場合、OAS-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞはZ-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞに近似した値となる。金利期間構造ﾓﾃﾞﾙについてはまた別にの機会に紹介したい。
ﾌﾞﾚｯﾄ債においては、今回紹介した上記の5つのｽﾌﾟﾚｯﾄﾞの中でZ-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞが最も精緻であろう。本邦では算出方法の簡便性からか、I-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞでﾌﾞﾚｯﾄ社債を評価することが多いようだ。しかし、海外に目を向けてみると、Z-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞでｸｫｰﾄするｹｰｽが多く見受けられる。一方、OAS-ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞはｺｰﾗﾌﾞﾙ社債以外においてはおもにKIKO債などのﾓｰｹﾞｰｼﾞ債券を評価する際に用いられる。
*1 ｾｶﾝﾀﾞﾘｰ ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞを定義するとﾏｰｹｯﾄでの時価や利回りから計算されたｽﾌﾟﾚｯﾄﾞで、対照的となるのが発行時ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞである。発行時ｽﾌﾟﾚｯﾄﾞは起債時にL+50bpやJB329+5bpなどの記載されるｽﾌﾟﾚｯﾄﾞだ。これらは、新発債のｸｰﾎﾟﾝを決定するために、ﾌﾟﾗｲｼﾝｸﾞ決定日におけるﾍﾞﾝﾁﾏｰｸとなるｽﾜｯﾌﾟﾚｰﾄや国債利回りから+○○bpと上乗せしたｽﾌﾟﾚｯﾄﾞである。