米バーガーキングのカナダTim Hortons買収 ～ 財務インパクトと米国税務の取り扱い

米国のバーガーキング（Burger King Worldwide Inc.）がカナダでドーナツ・コーヒーチェーンを展開するTim Hortonsを買収するそうです。

最近話題のインバージョンという指摘もあるようですが、どんなディールか見てみましょう。

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まず、バーガーキングの時価総額は買収公表前の8/22終値ベースで96億ドル（約1兆円）の会社です。ファンドの3Gキャピタルが70%程度の持分を保有しているようです。案件公表後の8/26時点では時価総額109億ドルに上昇しています。

一方、Tim Hortonsは同じく案件公表前で米ドル換算で時価総額83億ドル（約0.9兆円）の会社です。こちらも案件公表後に株価が上昇しており、8/26時点では108億ドルになっています。

時価総額はほぼ同等の2社という感じですね。

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今回の買収により、バーガーキングとTim Hortonsはカナダの新設親会社の子会社になり、カナダ親会社が米国とカナダで上場します。

Tim Hortonsの株主に支払われる対価は、1株当り65.5カナダドルと新会社株式0.8025株です。新会社株式1株はバーガーキング株1株と同等に設計されます。

これを元に8/26時点で計算すると、現金は米ドル換算で59.8ドル、株式はバーガーキング株価31ドル×0.8025＝24.9ドルで合計84.7米ドル相当になります。一方、Tim Hortonsの株価（米ドル）は81.05ドルです。

ぴったりと鞘寄せしているわけではないようです。もしかすると、今回の再編は両社の株主に課税が伴うディールなので、それによる影響なのかも知れません。

尚、Tim Hortons株主は、上記に代えて、買収対価として全て現金88.5カナダドル（≒80.9米ドル）、又は全て新会社株式3.0879株（≒8/26時点で95.7米ドル）を選択することも認められています。バーガーキングの株価が上昇しているので、現時点では株式を選択した方が有利になっています。

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買収対価が標準ケースの場合、バーガーキングではTim Hortonsの発行済株式数133百万株×65.5カナダドル÷為替レート1.09≒79億米ドルの買収資金が必要になります。

更に、Tim Hortons株主の全員が現金を選択した場合、最大で133百万株×88.5カナダドル÷為替レート1.09≒107億ドルの資金需要になります。

この買収資金の手当てについては、バーガーキングはDebtで95億ドル（JPモルガン、ウェルズファーゴ）、優先株で30億ドル（バークシャーハザウェイ）の合計125億ドルのコミットを得ているとのことです。

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株主構成については、標準ケースの場合、バーガーキングは発行済株式数352百万株、Tim Hortonsは133百万×0.8025＝107百万株ということで、旧バーガーキング株主が相対的に77%程度の比率になります。

こちらも、仮にTim Hortons株主が全員現金を選択すれば旧バーガーキング株主が100%になりますし、逆に全て株式を選択すれば旧Tim Hortons株主が54%と逆転することになります。

万が一逆転した場合には、会計上、どちらが買収した扱いになるか微妙になってきます。相対的にはTim Hortons株主の方が大きいですが、バーガーキングの70%株主である3Gキャピタルが最大株主としては残りますし、時価ベースでプレミアムを払ったのもバーガーキングですので、悩ましいかもですね。

一応、以下はバーガーキングがTim Hortonsを会計上買収したという前提で続けることにします。

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ちなみに両社のBSを見ると、バーガーキングは総資産58億ドル（内、のれん6億ドル）、有利子負債30億ドル、純資産15億ドルという感じです（2014/6末）。

一方、Tim Hortonsは米ドル換算で、総資産22億ドル、有利子負債12億ドル、純資産4億ドルです。純資産4億ドルに対して時価総額が100億ドルを超えてるわけです。すごいですね。Tim Hortonsはかなりの規模の自己株取得を行ってるようです。

とすると、標準ケースでの買収価額は113億ドルなので、投資差額（無形資産とのれん）が109億ドルになります。また資金調達として有利子負債/優先株の増加が79億ドル、資本の増加が33億ドルです。

すると、新会社は総資産194億ドル（内、のれん等115億ドル）、有利子負債/優先株121億ドル、純資産48億ドルという会社になります。これはなかなかハイリスクな構成です。

更に、もし全て現金対価になった場合、買収価額は107億ドル（のれん等103億ドル）で、全て有利子負債/優先株での調達になります。

すると、新会社は総資産189億ドル（内、のれん等110億ドル）、有利子負債/優先株149億ドル、純資産15億ドルになります。

こう見ると、財務安全性の観点から、バークシャーハサウェイから優先株のコミットを得ているのは非常に重要ですね。

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最後に米国税務の話題です。

バーガーキングは今回の件がコーポレートインバージョンだと叩かれているわけですが、新会社がTim Hortonsの事業実体のあるカナダに所在しますので、仮に旧バーガーキング株主の持株比率が60%や80%を上回ったとしても、いわゆるIRC§7874のインバージョン対策税制の発動はないものと思われます。

一方、バーガーキング株主は、国内株式と交換で海外株式を獲得し、相対としておそらく議決権/持分の50%超を獲得するので（Tim Hortons株主の大半が株式のみを選択しない限り）、IRC§367によりキャピタルゲイン課税の対象になるようです。

しかし、今回のスキームでは、バーガーキング株主は、1株当り新会社株式1株か、新会社株式1株と交換可能な新設パートナーシップ持分1株相当（議決権あり）のいずれかとの交換を選択できることになっています。詳細は不明ですが、このパートナーシップ持分を選択した場合、米国でのキャピタルゲイン課税の繰延べが可能だそうです。（但し、パートナーシップ持分を得られる部分には上限があるとのこと）

大株主の3Gキャピタルは全てパートナーシップ持分を選択することを表明しています。

一応、これが§367を回避するスキームだそうですが、何故これで繰延べが可能なのか、これ以上の解説は正直無理です。

米国税務、難しいですね。。

ちなみに今回ブログ記載に当たって、色々とtwitterでご教示頂きました。ありがとうございます。

すかいらーくの再上場 ～ 決算公告から読み解くベインの投資リターン

すかいらーくが再上場すると報道されています。

2006年に野村ホールディングスがLBOして非公開化、2011年に米国投資ファンドのベインに売却されていたわけですが、ついにこの時が来ました。

すかいらーくは非上場会社で、あまり開示情報もないのですが、取り敢えず過去4年のすかいらーくの決算公告等を眺めてみました。

間もなく上場の目論見書も見れるであろう状況下、どれほどの意義があるか微妙ですが。。

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ベインによる買収から見てみましょう。

ベインが野村系の野村プリンシパル、NPF-Harmony LPS、中央三井PE1号LPSからすかいらーく株式を買収したのが2011年11月です。買収ビークルはBCJホールディングス6というSPCでした。

買収価額は、当時の報道によれば、株式価値ベースで約1600億円、負債を含めた企業価値ベースで2600億円程度、とされています。（また、野村は持分78%の株式売却額が1280億円とのことで、100%に逆すると1640億円程度になります。）

すかいらーくのBSを見ると、みずほコーポレート銀行からの借入が2011/12末で876億円（2010/12末で1190億円）残っていましたので、こんなものでしょう（単体の数値しか開示されていませんが、連結でも大きく変わらないものと思われます）。

ちなみにこの借入は、2006年に野村がすかいらーくを買収した後、買収ビークルとすかいらーくを合併させ、すかいらーくに引き継がれたものですね。この合併は買収ビークルが存続会社でしたので、野村の買収により発生したのれんもすかいらーく単体のBSに計上されています。

そののれんの残高は2011/12末で1401億円でした（この時点ではまだベインの買収の影響は反映されていません）。2010/12末で1498億円でしたので、年間97億円くらいの償却費のようで（20年償却）、5年ほど償却してここまで減ってるわけです。

その後、2012年6月に、ベインのSPCだったBCJホールディングス6とすかいらーくも合併しています。これも買収ビークルが存続会社（同時にすかいらーくに商号変更）ということで、この時点ですかいらーく単体BS上ののれんはベインの買収によるのれんの金額に置き代わったはずです。

その置き代わったのれんは、2012/12末で1,403億円です。これまでの償却後残高とほとんど同じ水準ですね。こちらは年間74億円程度償却されているようなので、ベイン買収時ののれんは1477億円と予想されます。

買収直後の2011/12末の連結株主資本は1558億円で（ちなみに単体は1561億円なので、ほぼ連単一致）、ここから当時計上されていたのれん1401億円を除くと純資産は156億円になります。

純資産156億円とベインが計上したのれん1477億円の合計で1634億円。ベインによる株式買収価額とほぼ一致しましたね。

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さて、ベインによる買収直後のすかいらーくの純資産は1561億円、みずほからの借入金は876億円でした。これが、2012/12末には借入金が1396億円に増加し、純資産が983億円に減少しています（一方、純利益は60億円）。

おそらく、ざっくり計算すると、ベインは1600億円の株式買収価額の内、600億円程度はローンで調達し、合併後の借入金が1,400億円程度になっているという感じなのでしょうか。（それにしてもベインが自己資金で1,000億円も投資したというのは違和感もあり、もしかするとBCJホールディングス6の株主のBCJホールディングス5のレベルでも何らかの借入を行っているのかも知れません）

そして更に、2013年6月にはLBOローンの借り換えを行っています。

その結果、2013/12末には借入残高は1684億円に300億円程度増加し、純資産は695億円と300億円程度減少しました。純利益は▲7億円しかなく、この純資産の変動は資本剰余金が282億円減少したことによるものです。

つまりベインはローンの借り換えに際して282億円の投資回収を行ったということです。なので、この時点での投資残高は700億円程度ということでしょうかね。

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続いて、すかいらーくの連結業績です。

2012/12期：売上高3295億円、営業利益155億円、経常利益89億円、純利益68億円
2011/12期：売上高3419億円、営業利益129億円、経常利益100億円、純利益44億円
2010/12期：売上高3431億円、営業利益131億円、経常利益95億円、純利益▲60億円

まだ直近の2013/12期のデータは公開されていませんが、営業利益は順調な感じですね。尚、2010/12期の純損失は、資産除去債務の当初計上による損失と税資産の評価性引当の増加の影響によるものと思われます。

2012/12期のすかいらーく単体の営業利益は合併後の実質7ヵ月分で84億円、やや強引ですが、年換算すると143億円ということで、さほど連単に差はないと仮定します。

で、2013/12期の単体営業利益は140億円なので、連結ベースだと150億円くらいですかね（超適当）。ちなみにこの期は、支払利息55億円と借換手数料41億円の負担があり、単体経常利益は52億円です。

支払利息55億円ということは、借入金の平均残高を1,500億円とすると利率3.7%くらいでしょうか。

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最後に、報道ベースですと、再上場での時価総額は3000億円台になるそうです。

これってどんな水準なのでしょう。

すかいらーくのEBITDAを強引に計算すると、先ほどの連結営業利益150億円に、のれん償却費74億円と、減価償却費66億円（これは金額不明ですが有形償却資産の残高が657億円なのでざっくり10年で割り算）を加算して290億円です。

一方、net Debtは1600億円程度で、時価総額3000億円とすると企業価値ベースで4600億円。

EV/EBITDAにすると16倍！

これは高いっすねぇ。。まあ適当計算ですが。

もし時価総額3000億円なら、ベインの投資残高は700億円なので、わずか3年でとんでもないリターンです。

ちなみにEV/EBITDAを8倍にすると、EBITDA290億円×8倍＝EV2320億円で、net Debtを引くと時価総額660億円です。これだとベインは投資元本割れしてしまいます。

すかいらーくは上場に際してIFRSを適用し、のれんの償却を止めるそうです。PERという観点もありますし、何とか高い株価を実現したいのでしょうけど、さてさて、どうなりますやら。

ということで、今回はここまでです。

⇒上場申請書を反映したアップデート版はこちら

すかいらーくの再上場２ ～ ベインの投資採算と税務戦略（有価証券届出書から）

サントリーHDが米ビーム連結開始 ～ 中間決算概況から

サントリーがビームを連結した2014/6中間決算の概況を発表しています。

まだ半期報告書が出ていないので詳細はまだわかりませんが、米ビーム連結の影響をちょっと見てみました。

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BSでは、1Qからの動きで、のれんの増加が6049億円、無形資産の商標権の増加が1兆174億円です。繰延税金負債も前期末から3341億円増加していますので、これは商標権見合いの税負債でしょう。

ということで、無形資産・のれんを含めた投資差額は税効果後でざっくり1兆3000億円程度です。買収公表時に本ブログでも分析した内容とほとんど同じなので、特に違和感はありません。

これらをどのように償却するのかについては、まだ買収処理の説明が開示されていないのでわかりませんが、ある程度の想像は付きます。

というのも、昨年度に上場子会社のサントリー食品が英GSKから買収した飲料事業のブランドについては、会計上1781億円の商標権が計上されており、非償却となっています（前期の有報より）。サントリーもサントリー食品も会計は日本基準を採用していますが、おそらく本買収は海外子会社経由で行っており、現地のIFRS等に基づき非償却の無形資産として扱っているものと思われます。

のれんについては、日本基準で海外企業を連結する際、非償却になっていればこれを償却ベースに調整することが要求されますが、非償却無形資産はその対象にはなっておらず、海外での非償却の扱いをそのまま受け入れているのでしょう。

とすると、今回のビームについても、商標権の1兆円は非償却となっている可能性が高いと思われます。（これを償却するかどうかで、20年償却でも営業利益は年間500億円くらい変わりますから、インパクト大です。）

一方、のれん6000億円については、日本基準では償却が必要なので、最長の20年でも年間300億円の償却費が計上されます。

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この中間決算のPLでは、ビームの連結開始は5月なのでビーム業績の2ヵ月分が反映されているはずですが、詳細は不明です。

ただ、このビーム連結の影響を反映させ、年間予想の修正を行っていますので、こちらを見てみましょう。

（ビーム連結前の予想）
営業利益1460億円、経常利益1400億円、当期純利益500億円

（ビーム連結後の予想）
営業利益1670億円、経常利益1430億円、当期純利益370億円

（ビーム連結による修正額）
営業利益+210億円、経常利益+30億円、当期純利益▲130億円

なるほど、営業利益ベースではのれん償却後でも利益貢献していますが、経常利益はトントン、当期純利益ではマイナスになっていますね。

このからくりですが、ビームの営業利益は、買収前LTMで年間650億円程度でした。なので、ざっくり650億円から暖簾償却300億円を控除し、8ヵ月分（5月～12月）に直すと210億円くらいで違和感のないところです。

逆に、この点からも、商標権は非償却にしているものと思われます。

そして経常利益は営業利益から180億円減少しますが、これは買収資金に係る利息費用でしょう。

そして当期純利益です。のれんの償却には節税効果はありませんので税前＝税後ですが、経常利益には当然税金が掛かります。経常利益の増加30億円にのれんの償却200億円（8ヶ月分）を戻すと230億円、これに対し米国の税率40%とすると税金負担が100億円程度です。

これで当期純利益への影響はマイナスなのでしょう（少々計算合いませんが、まあ傾向としてはこんな感じということで）。

もしかすると当期のビーム影響額には買収に係る一時費用も含めているのかも知れませんが、それでも営業利益ではプラス、経常利益はトントン、当期純利益ではマイナスという構造は来期以降も続くものと思います。（もちろん収益が大きく伸びれば別ですが）

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ということで、今日の日経は、ビームの貢献もあってサントリーの営業利益が国内酒類トップ！みたいな記事でしたが、純利益ではまだ厳しそうです。

しかも、1兆円の商標権は非償却の上で、ですからね。

ということで、今回はここまでです。





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スカイマークの「2つ」のGC注記について

スカイマーク関係で前回記事の補足です。

予想通りスカイマークの2014年度第1四半期決算短信で、継続企業の前提（ゴーイング・コンサーン：GC）について注記がなされています。

しかし、新聞等見ていると、けっこう重要なポイントが見逃されているようです。

それは、今回のスカイマークのGC注記が2つあるという点です。

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まず1つ目でです。

前期に営業損失25億円、純損失18億円、当第1四半期でも営業損失55億円、純損失58億円を計上し、「継続企業の前提に関する重要な疑義を生じさせるような状況が存在」していると。

これに対し、輸送力の強化、高品質座席の提供による顧客囲い込みと新規顧客獲得、不採算路線の廃止、金融機関からの借入等の対応策を実施中ながら、現時点では「継続企業に関する重要な不確実性」があると認めています。

つまり、これは本業の不振そのものでGC注記に至っているという話です。

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そして2つ目がA380関係です。

7月にエアバスより契約解除の通知を受け、多額の解約違約金の支払いを求められており、相当金額の解約違約金を負担せざるを得ない可能性もあることから、「継続企業の前提に関する重要な疑義を生じさせるような状況が存在」しているとされています。

これに対し、会社としては違約金の金額に合理性がなく、法的助言を得ながら、法的手段も視野に入れて対応策を検討しているものの、現時点では「継続企業に関する重要な不確実性」があると認めています。

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なので、本業の不振によるGC注記と、エアバスA380解約違約金問題によるGC注記の2つのGC注記が行われているのです。

つまり、エアバス問題がなくても、GC注記が必要な状況ということです。

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GC注記について、継続企業の前提に重要な疑義を生じさせるような事象が発生しているかどうかについて、「単独の事象」だけでなく、関連する「複数の事象」を総合的に判断する必要があるというのはよく聞く話です。

ところが、スカイマークの件では、本業の不振とエアバス解約金問題が、各々、「単独の事象」としてGC注記が必要なレベルという判断なのでしょう。

あまりこの辺りの実務には詳しくないのですが、こういうのってけっこうレアケースなのでしょうか。。監査法人ともいろいろと議論があったのかも知れませんね。

スカイマークの違約金問題 ～ 業績推移とエアバス機発注に係る為替のワナ等

スカイマークがエアバスへの巨額の違約金で話題になっています。

M&Aとは関係ありませんが、過去の有報を見てみたのでちょっとだけ纏め。

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まずはエアバスへのA380機の発注についてです。

国際線への事業参入を狙い、同機を発注したのは2011年2月です。

2011/3期の有報によれば、6機の発注で総投資額1559億円、その内、2機についてはオプションということのようです。

支払いのスケジュールも記載されています。2011年度から2013年度にかけては61億、44億、82億で、引渡しが開始される2014年度からは457億、239億、241億、419億と2017年度まで巨額の支払いが続く計画になっていました。

但し、事業等のリスクの開示では、上述の通り2機はオプション（取得義務なし）、また最大3機程度は資金調達の観点からセールアンドリースバックとすることも検討すると書かれていました。

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既に参入している国内線については、運航機は全てオペレーティングリースで調達しています。

リース機の数は2011/3末で18機でしたが、その後2014/3期までに26機⇒29機⇒33機と増加しています。これらのオペレーティングリースに係る解約不能の未経過リース料は、同じく2011/3末で386億円、その後2014/3末には908億円まで増加しています。

航空機は耐用年数が長く、また非常に高価なので、信用力のさほど高くないエアラインはオペレーティングリースで調達するのが通常なのでしょうけど、大型機であるA380については、リース会社がリスクを取りたくないということで、スカイマークが自ら取得する形で契約したそうです（こちらは東洋経済の記事から）。

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さて、A380を発注した2011/3期は、スカイマークは売上高580億円、営業利益112億円、株主資本172億円、総資産374億円（内、現預金164億円）という業績の会社でした。

総資産374億円の会社が1559億円の投資を行うというのは、業績が好調だったこともあるのでしょうが、かなりハイリスクな選択でしょう。オプションの2機を除いても1150億円です。

2012/3期の業績も引き続き好調です。売上高803億円、営業利益153億円、株主資本426億円（183億円の増資を含む）、総資産677億円（内、現預金306億円）です。

ところが、2013/3期から業績が悪化します。売上高は859億円に増加しましたが、営業利益は47億円に減少します。粗利率は前期の23.2%から9.9%に低下しました。

更に2014/3期は、売上高860億円に対し、営業利益は▲25億円の赤字に転落します。粗利率はわずか1.0%です。

CFを見ると、2013/3期は営業CF+11億円に対し投資CF▲108億円、2014/3期は営業CF+4億円に対し投資CF▲139億円です。財務活動ではほとんどCashは動いていませんので、A380発注の前払いを含む投資Cash outを営業CFで賄えない分、手元現金が減少している状態です。

結果、2014/3末の現預金は71億円まで減少しました。

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業績悪化を顕著に表すKPIを見てみました。

運航機数を増やしたことにより、有償座席キロ（千席キロ）は2011/3期の5.4百万から2014/3期には10.1百万に増加しました。一方で、座席利用率は2011/3期から81.9%⇒79.4%⇒69.3%⇒68.5%と落ち込みます。

要は、運航機数を増やしたものの、空席が目立つようになり、原価率が悪化しているわけです。LCCの台頭により、等々言われているところでしょうかね。

この点、航空機材リース費用の対売上高比率を見ると、2011/3期の10.4%に対し、2014/3期は17.5%に悪化しています。座席利用率が下がってもリース料は下がらないでしょうから、仕方ないですね。

また、燃料費の高騰も原価率の悪化要因になっています。売上高に占める燃料費の割合は、2011/3期から21.7%⇒23.2%⇒27.8%⇒31.3%と顕著に増加しています。

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この業績悪化に追い打ちを掛けてA380発注の状況を悪化させているのが為替です。

A380の総投資額1559億円というのは、当時の米ドル為替レート83円が前提ですが、スカイマークは為替予約を行っていませんでした。

その結果、アベノミクスによる円安の影響を受け、総投資予定額は2013/3末には1795億円（レート97円）、2014/3末には1916億円（レート102円）に膨らんでしまいました。

総投資予定額が357億円も増えたわけです。

有報にはずっと「現時点では為替予約は行っておりませんが、今後の為替動向と外貨建取引状況によっては、然るべき対策を検討します。」と書かれていましたが、残念でしたね。為替動向を見て予約する、というのはリスクマネジメント的にはちょっと。。

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また、A380の6機の発注の内2機はオプションでしたが、このオプションであるという説明が2013/3期の有報からなくなっています。業績がよかったタイミングで実際に発注した、ということなんでしょうか？

もしそうだとすると、こちらもタイミングが悪かったかも知れません。

そして、2014/3期の有報から、事業等のリスクの新たな項目としてA380機に係る資金調達リスクが記載され始めました。。

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さて、2014/3末のA380に係る既支払額は216億円です。

最近の報道では前払いが265億円とされていますので、2014/4以降の支出分もあるのでしょう。更に、エアバスが要求している違約金は700億円とも言われています。

元々、リース業者が引受けなかったという事情からしても、転売もなかなか容易ではないのかも知れませんね。

2014/3末の株主資本は442億円です（その中で上記216億円は資産計上されています。）

216億円の特別損失もかなりですが、700億円なんてことになると債務超過ですし、現状無借金とはいえ、資金調達もかなり難しそうです。

税資産を計上すればぎりぎり債務超過は回避できるかもですが、税効果の注記を見てると、整備引当金に係る税資産のほとんどに評価性引当を積んでますので、こちらも難しいかも知れません。

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ちなみにIFRSで議論中の新リース基準の話があります。

色々難航中ながら、IFRSで導入されればおそらく日本基準も追随するのだと思いますが、その新基準だと、解約不能のオペレーティングリースについても、「使用権」として資産計上されます。

スカイマークの未経過リース料は908億円なので、現在価値ベースでも700～800億円くらいはあるでしょう。

現在の総資産が788億円なので、BSが倍増です。けっこうインパクトが大きいですね。

いつだったか、IASBの議長が「航空会社がBSに計上している航空機に乗るのが夢だ」というようなことを言っていたのを思い出しました。

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ということで、今回はここまでです。

まあJALのように税金で救済するなんてことはあってはいけないと思いますが、スカイマークにも頑張って欲しいですし、今後、エアバスとの交渉がどうなるのか、要注目ですね。






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