なぜ利上げしない？34年ぶり歴史的「円安」に立ち向かう、日銀の“ジレンマ”
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4月10日に発表された3月の米消費者物価（CPI）が市場予想を上振れたことで、FRBの利下げ観測が後退し、日米の金利差が拡大した。その結果、ドル円は154円付近で推移している。約34年ぶりの歴史的な円安が長引く中、為替介入の警戒感は高まっている。同時に、日銀が円安抑止を目的とする、いわゆる通貨防衛的な利上げに踏み切るとの見方も根強いが、日銀はいつ動き出すのだろうか。
【詳細な図や写真】追加利上げは家計に大きく影響…（Photo/Shutterstock.com）
約34年ぶりの歴史的円安、利上げにつながるか？
約34年ぶりの歴史的円安是正のため、日銀に利上げを迫る向きは多い。そこには緩和的な金融政策を止めれば、為替が円高方向にシフトするとの前提があるのだろう。たしかに、これまでの金融緩和が円安を招いたことに疑いの余地はない。
では、日銀が金融引き締めに転じれば、本当に円高方向に振れるのだろうか。筆者は、それほど話は単純ではないと思う。また筆者が想像するに、日銀も（自身の）金融政策によって為替を円高方向に動かせるとは考えていないだろう。円安は、日銀に利上げを促す一因になったとしても、日銀が円安抑制を主目的に利上げに動くとは考えにくい。
仮に連続利上げでも利上げ幅は1％が限度であるワケ
仮に日銀が連続利上げに動く場合、日本経済に非連続的な悪影響を与えない範囲で可能な利上げ幅は、どんなに高く見積もっても1％であろう（5％超の利上げをしても景気後退に陥らない米国経済とは比べモノにならない）。個人消費がマイナス基調にある中、変動型の住宅ローン金利の上昇を伴う急速な利上げに限界があるのは間違いない。
また日銀のバランスシートが膨れ上がっている現状において、利上げは超過準備への付利（民間銀行が日銀の当座預金内に保有している残高のうち「超過準備」と呼ばれる残高に付す利息）が大きな負担になるという問題があり、日銀財務の観点でも難しさを抱えている。もちろん政府の利払い費増加という問題もある。そもそも投機筋がそれを見越しているからこそ現在の円安があるのかもしれない。
ここで改めて認識したいのは金利の絶対水準だ。FRBが2022年3月から1年半にも満たない期間に5％超の利上げを敢行したのに対して、日銀は調整に調整を重ねてようやく0.1％の利上げを英断したにすぎない。
日銀の利上げが日米金利差縮小に直接働きかける効果が限定的なのは火を見るよりも明らかであるから、円安抑止力に対する過度な期待は禁物であろう。円安対策として日銀の利上げを求める声もあるが、その威力は竹やり程度ではないだろうか。マイナス金利解除後に円安が進行した事実は、為替市場における日銀の金融政策の非力さを物語っているように思える。
こうした事情を踏まえると、やはり日銀が通貨防衛的な利上げに踏み切るとは考えにくい。ただ植田総裁は為替が「経済・物価見通しに大きな影響を及ぼすなら、金融政策としての対応を考えていくことになる」とも発言しており、円安を無視できる状況ではなくなりつつあるのは事実。
そう考えると、次回の利上げ時期がおのずと見えてくる。
円高につながった、政府の適切な介入
次回の利上げは最大限の円高圧力を生み出せる時が候補になるのではないか。それは「FRBの利下げが始まる、あるいはそれが強く意識され、ドル安の風が吹くとき」であろう。
ここで言うドル安とは、ほかの主要通貨、代表例としてユーロが上昇するような地合いを指す。大幅な円安局面が始まった2022年春以降、ドル安の風が吹いた例として2022年10月～2023年1月があり、その間、USD/JPYはユーロ高を横目に2022年10月の150円超から2023年1月に130円を割れた。
それはFRBの利上げ打ち止め観測が（一時的に）強まり、米長期金利が低下した時期におおむね一致する（なお、当時の市場参加者の予想は完全に外れ、2023年10月に米10年金利は5％に到達し、ドル円も再び150円を突破する）。
日本国内においては2022年9～10月に実施した政府の為替介入が「所期の効果（期待していた効果）」を発揮したとの見方も多いが、この間のユーロ高に鑑みれば、本質的にはドル安の側面が強かったと評価するのが妥当だろう。政府の為替介入が大幅な円高につながったのは、そのタイミングの良さのたまものとも言える。
実際、為替介入の時機を的確に見定めた財務省の「相場観」を褒めたたえる声は多く、筆者も同じ感想を抱いている。
日銀が狙う、「合理的な利上げ時期」はいつ？
日銀が円安抑止を念頭に置くならば、FRBの利下げを待つという選択肢が合理的に思える。筆者は賃金データの蓄積が進む10月が次回の利上げになると予想しているが、為替とFRBの動きの組み合わせ次第では7月の可能性も考えられる。
その組み合わせの一例としては、円安継続によって日本国内から日銀に利上げを迫る声が一段と強まる中、7月のFOMCにかけてFRBの利下げ観測が台頭することでドル安地合いが醸成され、そこに日銀が利上げの一撃を加える、などといった展開がある。
もちろん日銀の公式見解は春闘反映後の賃金データが利上げを正当化したという説明になる。日銀は、現在進行形の円安はじっと耐え、FRBの利下げを待つのではないか。
アメリカのＦＲＢは、去年、３回に渡り０．７５％の利上げを繰り返した。しかし、それでもアメリカの景気は回復傾向にあるようだ。
日本では、黒田東彦元日銀総裁によって、１０年もの長きに渡り、「金融緩和」を続けた結果がここにきて、とんでもない事になってしまった訳で、ＮＩＳＡを進める死に神岸田文雄の訴えもあり、投資に回っている人が多く、株価はある程度上昇している。
日本において、この「超々悪い円安」を改善するには、日銀の「利上げ」しかないと考える。しかし、一方では借金をしている人にとっては、大変困る事となり、大きな痛みを受ける。
だが、この状況を変えるには、日銀による「利上げ」でしか、解決する事はできない。「為替介入」をやったとしても、一時的であり何の「効果」もない。
アメリカの「利下げ」を待っても、今のアメリカの経済状況からして、「利下げ」を行う可能性は低いのではないだろうか？