お題「市場雑談メモ／寝起きのやっつけでＦＯＭＣ議事要旨を少々」
よし、昨日は超長期国債先物の売買高があるな！！
＃なお後場の立会内で４枚だけ（白目）
○毎度の市場メモメモ
・さて今日は３Ｍ短国入札ですががががが
と、３０年入札という債券市場のイベントを華麗にスルーして短国の話をするのがアタクシのクオリティ(^^)。
えーっとですね、昨日の短国市場様におかれましては短国の物無芳一状態が継続しておりましてショート状態になっている銘柄だと１bp割れなどの出合いなどという相変わらずの状態ですが、こういう時は従来だとどこからともなく売り物が出てきてカウンターパンチというのが短国市場の仕様なのですが、今回の場合は最早売り物が無い（つーか月初に出てしまった）ようで日銀オペ対象ゾーンの銘柄は概ね貫録の１bp台とかの居場所のようで、売買参考統計値を見ても先週と先々週の新発３Ｍと火曜の６Ｍの平均利回りが２bp割れと大変にお洒落な状態に。
ということで今日の３Ｍどうなるのかという話ですが、さすがに６Ｍ（発行3.5兆）と違って３Ｍ（発行5.7兆）だよねと思った訳ですが、良く良く見たら今回の折り返しになる４４４回（7/14償還物の３Ｍ）って日銀の短国買入が8255億円しか無いという残念な状態で、これが兆円規模単位で日銀に入っていると「償還分のロールニーズ」がその分減少して誠に慶祝の至り（なんのこっちゃ）なのですが、こんんだけしか日銀にしか入っていないという事になりますと既に償還分のロールニーズが結構あるという話になりやがりますが、さて１ｂｐだの２ｂｐだのという状況の３Ｍにどれだけロールが入って来るのか（白目）という話になろうかと存じます。
つまりまあ蓋を開けてみないと知らんがなという誰でも答えられそうな結論ではあるのですけれども、皆様ご案内のように今回の短国金利低下は長期金利の形成にも影響を与えているっぽい節があり、中短期ゾーンとかまでヒャッハー状態になりつつあるのを見ますと、残高維持のニーズがありそうに見えてしまうのがおそロシアという所ですな。
ただまあこれ短国金利はヒャッハーなのですがＣＰ金利とかＧＣレポ金利とか別に爆下げしている訳でもなく（というかＣＰ新発金利とか下がっていないと思われ）というのが少々アレなのですが、今日の３Ｍ入札と明日の短国買入（市場予想は２兆か2.5兆かという所ですが２兆でも大概に無慈悲な買入）結果でヒャッハーが継続して短国金利の居場所が完全に変わってしまうと今度はコール金利に波及してくる（有担経由）事になってそこからまたその他のオープン金利に波及してくるとかいうような遺憾な話になるリスクが盛大にありまして、只でなくさえ虫の息の市場機能はどうなるのでしょうと思うのですが、ＭＢ積み上げをすると物価目標達成に近づくという定量的な置物理論に基づいて金融政策を実施しているので副作用など考えてはいけませんよね！！
・何か知らんが中短期など中心に債券もヒャッハー
市場には経絡秘孔みたいなポイントがあって、ＢＢの画面で「そのオファーを買うとショートカバー祭り」とか「そのビットを叩くと崩れる」というような物が有ったりしまして、定量的な話だけでは割り切れない味わいというものがあるのですが、直近では中短期がヒャッハー状態になっていて４年の引けは軒並み0.1％まで来てしまっているわ５年は0.145％だわという事で１０年カレントまで引っ張られたのかどうか知らんが0.540％に低下とか世紀末救世主伝説状態に。
まあ何ですな、元々潜在的にそういう素地があって短国金利の低下はただのきっかけだったのか、それとも短期の物無芳一状態が中期に波及して、中期の金利低下が長期に波及したというのか（または合わせ技）判らんちんではありますが、まあ現象としては今回の２打席連続新発ＴＢセカンダリーでゼロ％攻撃というのが見事に市場の経絡秘孔を突いたようでございまして、ヒャッハー状態になっているのが誠に味わいの深い物を感じる所でございます。
ええまあ日銀様におかれましては市場の価格発見機能が崩壊して役立たずになったとしましても名目金利が低下するという事は期待インフレ率が着実に上昇している中では実質金利が低下するので置物先生の生霊が降臨遊ばされました中曽副総裁の講演にありますように、実質金利低下で消費や設備投資が拡大するから政策意図に沿っており、副作用（以下同文）。
中期に引っ張られた感のある長期の方は兎も角として、中短期に関しては金利上昇に備えてポジションを落としていた人の戻しというよりはやはり物無芳一状態の方が効いているように思えるところがオソロシスな所でして、こちらもここから暫くの間の動きに注目が必要でございますなと存じます。
なお３０年国債入札があるようですが日銀の買入を減らされたゾーンなので以下お察し。
○ＦＯＭＣ議事要旨を寝起きにて
例によって寝起きのやっつけで読んでいるので後日補充しますよん。
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20140618.htm
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20140618.pdf
・今回の出落ちシリーズはそのまんま「金融政策の正常化」とな
議事要旨出落ちシリーズはある回とない回がありますが、今回は最初の所に思いっきり『Monetary Policy Normalization』という小見出しがあるのでまあそれを読めという事ですねわかります。
『Meeting participants continued their discussion of issues associated with the eventual normalization of the stance and conduct of monetary policy.』
ほうほうそれでそれで？
『The Committee's consideration of this topic was undertaken as part of prudent planning and did not imply that normalization would necessarily begin sometime soon.』
最初に一々「この議論は早急な正常化を意味するものではなくむしろ慎重に正常化を行う」と入れている辺りが正常化ヒャッハー相場をやられても困るという話ですな。
『A staff presentation included some possible strategies for implementing and communicating monetary policy during a period when the Federal Reserve will have a very large balance sheet. In addition, the presentation outlined design features of a potential ON RRP facility and discussed options for the Committee's policy of rolling over maturing Treasury securities at auction and reinvesting principal payments on all agency debt and agency mortgage-backed securities (MBS) in agency MBS.』
出口政策においてバランスシート規模を維持しながら市場金利の引き上げを行うという件については現在色々と実施しているリバースレポとかタームデポジットとかで対応しますという話でまあ市場は好感するらしいのですが、まあ確かにアウトライトで売却しないという点では市場が喜ぶのも理解できるのですが、実際問題としてその「不胎化されたバランスシート」にどういう意味があるんじゃろという気もしますが、割と米国の債券市場ちゃんはフローよりもストックビューを信用しているのかも知れませんね、つーか米国の場合は日本と違ってフローに関してはガチガチに数字が出されていて、テーパリングヒャッハー相場の時も別に柔軟な対応とかしないというプレイをしているので、日本のように輪番の日程当て大会とか区分割が急に変わってどひゃーみたいな事案が発生しないのであまりフローで一喜一憂する余地が無いのかもしれませんが、よー知らんけど。
『Most participants agreed that adjustments in the rate of interest on excess reserves (IOER) should play a central role during the normalization process. It was generally agreed that an ON RRP facility with an interest rate set below the IOER rate could play a useful supporting role by helping to firm the floor under money market interest rates.』
出口で利上げをするときには超過準備付利金利の引き上げを政策の中心的な役割づけにして、リバースレポの実施によって流動性吸収するのがメインになるでしょうというのは順当な話。
『One participant thought that the ON RRP rate would be the more effective policy tool during normalization in light of the wider variety of counterparties eligible to participate in ON RRP operations. The appropriate size of the spread between the IOER and ON RRP rates was discussed, with many participants judging that a relatively wide spread--perhaps near or above the current level of 20 basis points--would support trading in the federal funds market and provide adequate control over market interest rates. Several participants noted that the spread might be adjusted during the normalization process. A couple of participants suggested that adequate control of short-term rates might be accomplished with a very wide spread or even without an ON RRP facility.』
調節技術上の話にだいぶ近い話をしてやがりますな。超過準備付利金利とリバースレポの金利の適切なスプレッド水準はどの位だったら短期金利のコントロールが出来ていると言えるでしょうとか中々アレ。
『A few participants commented that the Committee should also be prepared to use its other policy tools, including term deposits and term reverse repurchase agreements, if necessary. Most participants thought that the federal funds rate should continue to play a role in the Committee's operating framework and communications during normalization, with many of them indicating a preference for continuing to announce a target range.』
でまあ他のツールも使うという話は兎も角として、正常化しても基本的には「ＦＦ金利の誘導目標」というのが政策金利としての指標になるっぽいですな。
『However, a few participants thought that, given the degree of uncertainty about the effects of the Committee's tools on market rates, it might be preferable to focus on an administered rate in communicating the stance of policy during the normalization period. In addition, participants examined possibilities for changing the calculation of the effective federal funds rate in order to obtain a more robust measure of overnight bank funding rates and to apply lessons from international efforts to develop improved standards for benchmark interest rates.』
とは言いましても実際に始めてみないと判らない所もあるので更に研究しましょうとかそういう結論はまあそうですねとしか申し上げようがない。
『While generally agreeing that an ON RRP facility could play an important role in the policy normalization process, participants discussed several potential unintended consequences of using such a facility and design features that could help to mitigate these consequences.』
リバースレポの副作用は何ぞやとな。
『Most participants expressed concerns that in times of financial stress, the facility's counterparties could shift investments toward the facility and away from financial and nonfinancial corporations, possibly causing disruptions in funding that could magnify the stress.』
これは米国の短期市場における状況からこうなる訳ですが、そもそもリバースレポに関しては準備預金制度の外側の人たちが絶賛参加できるようになっているのですけれども、そうしないと（日本と違って）準備預金の外側の人の金が代々木ゼニウナール状態なので短期金利が企図通りに上昇してくれないのですけれども、ではめでたく短期金利が上昇した場合というのは、一種のクラウディングアウトのような状態になってＣＰとかの市場にストレスが掛かるんじゃネーノという話。
『In addition, a number of participants noted that a relatively large ON RRP facility had the potential to expand the Federal Reserve's role in financial intermediation and reshape the financial industry in ways that were difficult to anticipate.』
結果として短期市場においてＦＥＤが巨大な金融仲介機関になってしまう事の影響（長期債の買切りと短期資金調達を両サイドで盛大に実施しているんですから）とな。まあアタクシが思うにそれは市場の長短ミスマッチの解消に繋がっている（ＦＥＤが長短ミスマッチを盛大に取るのだから）という気もしますが（皮肉な話だが）。
『Participants discussed design features that could address these concerns, including constraints on usage either in the aggregate or by counterparty and a relatively wide spread between the ON RRP rate and the IOER rate that would help limit the facility's size.』
リバースレポについて付利金利とのスプレッドとか１社当たりの応募限度額とかの設定をするというのも手だという話だが正直微妙な気がします。
『Several participants emphasized that, although the ON RRP rate would be useful in controlling short-term interest rates during normalization, they did not anticipate that such a facility would be a permanent part of the Committee's longer-run operating framework.』
一部の委員になりますが、リバースレポに関してはあくまでも今回の出口政策という特殊な物の為であって常設ファシリティ―にするのは如何なものかというのはまあ言いたい事は分かる。
『Finally, a number of participants expressed concern about conducting monetary policy operations with nontraditional counterparties. 』
なるほど。
でもってこのコーナー長いのだが次は償還分再投資に関する話。
『Participants also discussed the appropriate time for making a change to the Committee's policy of rolling over maturing Treasury securities at auction and reinvesting principal payments on all agency debt and agency MBS in agency MBS.』
ほうほう。
『It was noted that, in the staff's models, making a change to the Committee's reinvestment policy prior to the liftoff of the federal funds rate, at the time of liftoff, or sometime thereafter would be expected to have only limited implications for macroeconomic outcomes, the Committee's statutory objectives, or remittances to the Treasury.』
まあ大体この手の「連銀スタッフのモデル」というのはインチキの香りがプンプン漂いますが、それはそれとして「償還分の再投資の停止を先にしなくてもヘーキヘーキ」という結論とな。
『Many participants agreed that ending reinvestments at or after the time of liftoff would be best, with most of these participants preferring to end them after liftoff. These participants thought that an earlier change to the reinvestment policy would involve risks to the economic outlook if it was seen as suggesting that the Committee was likely to tighten policy more rapidly than currently anticipated or if it had unexpectedly large effects in MBS markets; moreover, an early change could add complexity to the Committee's communications at a time when it would be clearer to signal changes in policy through interest rates alone.』
てなわけで多くの委員は基本的に償還再投資の停止は利上げ時期またはその後がヨロシとの事。
『However, some participants favored ending reinvestments prior to the first firming in policy interest rates, as stated in the Committee's exit strategy principles announced in June 2011. Those participants thought that such an approach would avoid weakening the credibility of the Committee's communications regarding normalization, would act to modestly reduce the size of the Federal Reserve's balance sheet, or would help prepare the public for the eventual rise in short-term interest rates.』
事前に償還再投資止めろという人も数名いるようで、この人たちは元々そういう話をしてたわけだし、そもそもバランスシートの縮小というのを実施するのが正常化という話をしているんだからバランスシートの縮小という意味で速めに実施しろというのと、市場がこの償還再投資停止を見て利上げに備えてくれるから良いのではないかという話だが後者の理論はまさに地均し論なので微妙。
『Regardless of whether they preferred to introduce a change to the Committee's reinvestment policy before or after the initial tightening in short-term interest rates, a number of participants thought that it might be best to follow a graduated approach with respect to winding down reinvestments or to manage reinvestments in a manner that would smooth the decline in the balance sheet. Some stressed that the details should depend on financial and economic conditions. 』
いずれにせよ償還再投資に関しては正常化の過程のどこかでは必ず実施するというのが結論になっている（バランスシートの正常化はいずれ行うので）というのはまあ味わいがありまして、一部の論者は確か「償還再投資は相当期間続いてバランスシートは利上げ後も維持される」という話をしていたやに記憶していますが、さすがにそれは無いというのが判明しているのはほほうという感じです。
『Overall, participants generally expressed a preference for a simple and clear approach to normalization that would facilitate communication to the public and enhance the credibility of monetary policy.』
ということですが後の方でまた別の意見対立がある（後で書きます）のが味わいががががが。
『It was observed that it would be useful for the Committee to develop and communicate its plans to the public later this year, well before the first steps in normalizing policy become appropriate. Most participants indicated that they expected to learn more about the effects of the Committee's various policy tools as normalization proceeds, and many favored maintaining flexibility about the evolution of the normalization process as well as the Committee's longer-run operating framework.』
出口政策のプリンシプルに関して年後半に出すというのと、そこに「well before the first steps in normalizing policy become appropriate」とあるのがまた芸が細かい。
『Participants requested additional analysis from the staff on issues related to normalization and agreed that it would be helpful to continue to review these issues at upcoming meetings. The Board meeting concluded at the end of the discussion.』
でスタッフは引き続き研究せえとな。
・とりあえず１０月にTaper終了のようですな
例によって例の如く『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツ＆『Committee Policy Action』の前をまず読むのが超速読法。
『While the current asset purchase program is not on a preset course, participants generally agreed that if the economy evolved as they anticipated, the program would likely be completed later this year.』
それは前から言われておりますが。
『Some committee members had been asked by members of the public whether, if tapering in the pace of purchases continues as expected, the final reduction would come in a single $15 billion per month reduction or in a $10 billion reduction followed by a $5 billion reduction.』
市場観測によると１０月に終了（端数部分は前に寄せる）という話のようだと。
『Most participants viewed this as a technical issue with no substantive macroeconomic consequences and no consequences for the eventual decision about the timing of the first increase in the federal funds rate--a decision that will depend on the Committee's evolving assessments of actual and expected progress toward its objectives.』
１０月でも１２月でもそれは細かい話でそこがどうなったからと言って利上げタイミングに影響がある訳でも無し、という事で約６か月発言は無かったことになっているのが非常にお洒落感を漂わせております。まあ朝令暮改プギャーとも言えますが、褒めて言えば様子を見ながら慎重運転ということですねわかります（ニヤニヤ）。
『In light of these considerations, participants generally agreed that if incoming information continued to support its expectation of improvement in labor market conditions and a return of inflation toward its longer-run objective, it would be appropriate to complete asset purchases with a $15 billion reduction in the pace of purchases in order to avoid having the small, remaining level of purchases receive undue focus among investors.』
市場もそう言ってる事ですしこのまま無事なら１０月は１５ビリオンで行きましょうとな。
『If the economy progresses about as the Committee expects, warranting reductions in the pace of purchases at each upcoming meeting, this final reduction would occur following the October meeting.』
・複数のオブジェクティブという以上仕方ないのではありますが･････････
というのが資産買入に関する部分ですな。では金利の話はというとその１つ前のパラグラフになりますがここの記述は微妙に味わいがある。
『During their consideration of issues related to monetary policy over the medium term, participants generally supported the Committee's current guidance about the likely path of its asset purchases and about its approach to determining the timing of the first increase in the federal funds rate and the path of the policy rate thereafter.』
ということでガイダンスの話ね。
『Participants offered views on a range of issues related to policy communications.』
それに絡んでコミュニケーションの話とな。
『Some participants suggested that the Committee's communications about its forward guidance should emphasize more strongly that its policy decisions would depend on its ongoing assessment across a range of indicators of economic activity, labor market conditions, inflation and inflation expectations, and financial market developments.』
『In that regard, circumstances that might entail either a slower or a more rapid removal of policy accommodation were cited.』
ほうほう。
『For example, a number of participants noted their concern that a more gradual approach might be appropriate if forecasts of above-trend economic growth later this year were not realized.』
『And a couple suggested that the Committee might need to strengthen its commitment to maintain sufficient policy accommodation to return inflation to its target over the medium term in order to prevent an undesirable decline in inflation expectations.』
『Alternatively, some other participants expressed concern that economic growth over the medium run might be faster than currently expected or that the rate of growth of potential output might be lower than currently expected, calling for a more rapid move to begin raising the federal funds rate in order to avoid significantly overshooting the Committee's unemployment and inflation objectives. 』
なんかまあ委員によって見ているポイントが違っていて、インフレ期待を下げてはいけないからもっと物価の所を強調しろとか、経済が強い中なので物価や労働市場が過熱しないようにコミュニケーションしろとかポイントが割れているのが実に味わいがある訳で、まあ直近でもハト連銀とタカ連銀が見事に逆の講演を同日に実施していますが、各連銀高官からの発言が思いっきりノイズになりそうな感じではあるなあと思いました。
＃他の部分は後日で勘弁