お題「イエレン議長議会証言は先行きやや慎重も金融安定部分にも味わい／４月１回目会合議事要旨で成長率と物価の論点が」
そろそろムーシャ先生の悲観レポートで株式底打ちを願いたい物です（違）。
○イエレン議長議会証言（ただし超斜め読み）
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20140507a.htm
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20140507a.pdf
The Economic Outlook
Before the Joint Economic Committee, U.S. Congress, Washington, D.C.
May 7, 2014
・経済に関しては基本的にいつもの話だが住宅市場動向に不確実性とな
まあ３月のＳＥＰと同じ話をしています罠そりゃ。物価の現状の辺りから引用。
『Inflation has been quite low even as the economy has continued to expand. Some of the factors contributing to the softness in inflation over the past year, such as the declines seen in non-oil import prices, will probably be transitory. Importantly, measures of longer-run inflation expectations have remained stable. That said, the Federal Open Market Committee (FOMC) recognizes that inflation persistently below 2 percent--the rate that the Committee judges to be most consistent with its dual mandate--could pose risks to economic performance, and we are monitoring inflation developments closely.』
物価が低くて継続するとリスクという話をしておりますので平常運転ではあります。
『Looking ahead, I expect that economic activity will expand at a somewhat faster pace this year than it did last year, that the unemployment rate will continue to decline gradually, and that inflation will begin to move up toward 2 percent.』
先行き見通しは経済成長がやや加速と。
『A faster rate of economic growth this year should be supported by reduced restraint from changes in fiscal policy, gains in household net worth from increases in home prices and equity values, a firming in foreign economic growth, and further improvements in household and business confidence as the economy continues to strengthen. Moreover, U.S. financial conditions remain supportive of growth in economic activity and employment.』
その見通しの背景は財政制約の軽減、住宅価格や株価上昇による家計のバランスシート改善、海外経済の拡大、企業や家計のコンフィデンス改善、緩和的な金融環境とな。
『As always, considerable uncertainty surrounds this baseline economic outlook. At present, one prominent risk is that adverse developments abroad, such as heightened geopolitical tensions or an intensification of financial stresses in emerging market economies, could undermine confidence in the global economic recovery.』
リスクに関して地政学リスクや金融ストレスの拡大を挙げていますな、ふむふむ。
『Another risk--domestic in origin--is that the recent flattening out in housing activity could prove more protracted than currently expected rather than resuming its earlier pace of recovery. Both of these elements of uncertainty will bear close observation.』
住宅市場動向が横ばいになってきている点も挙げているとか、まあやや警戒的というか、金利が無駄に上昇すると住宅市場に悪影響というのを考えますと、ここの部分ってえのは金利がホイホイ上昇すると困るという認識を示しているとも言えそうですな。うんうん。
・金融政策の部分はめんどいので結論だけ
金融政策のパートは足元までの実施した事に加えて、資産買入のTaperingの話、フォワードガイダンスの話をしているのですが、多分そこでは特段突拍子もない話はしておりませんので最後の結論だけ（手抜き）。
『Because the evolution of the economy is uncertain, policymakers need to carefully watch for signs that it is diverging from the baseline outlook and respond in a systematic way to stabilize the economy. Accordingly, for both our purchases and our forward guidance, we have tried to communicate as clearly as possible how changes in the economic outlook will affect our policy stance. In doing so, we will help the public to better understand how the Committee will respond to unanticipated developments, thereby reducing uncertainty about the course of unemployment and inflation.』
という結論になっていまして、先ほどの経済の所で不確実性の話をして金融政策の部分でも先行き不確実性がありますのでベースラインシナリオから経済が外れていないかを注意深く見て調整する必要があるという締め方をしておりまして、今回は早期利上げ前のめりみたいな話は排除した説明ではありますな。
・しかしファイナンシャルスタビリティーとな
その次のパートは『Financial Stability』でして、こっちの方は少々アレ。
『In addition to our monetary policy responsibilities, the Federal Reserve works to promote financial stability, focusing on identifying and monitoring vulnerabilities in the financial system and taking actions to reduce them.』
ほうほうそれでそれで？
『In this regard, the Committee recognizes that an extended period of low interest rates has the potential to induce investors to "reach for yield" by taking on increased leverage, duration risk, or credit risk.』
キタコレ。
『Some reach-for-yield behavior may be evident, for example, in the lower-rated corporate debt markets, where issuance of syndicated leveraged loans and high-yield bonds has continued to expand briskly, spreads have continued to narrow, and underwriting standards have loosened further.』
しかもその利回り追求の動きがこのような部分に現れるでしょうとは何という具体的言及。
『While some financial intermediaries have increased their exposure to duration and credit risk recently, these increases appear modest to date--particularly at the largest banks and life insurers.』
＞these increases appear modest to date
＞these increases appear modest to date
＞these increases appear modest to date
ただしこの後は「そうは言っても他の部分では問題がありません」という話ですな（まあそうじゃ無かったらエライコッチャになるから当たり前っちゃあ当たり前だが）。
『More generally, valuations for the equity market as a whole and other broad categories of assets, such as residential real estate, remain within historical norms. In addition, bank holding companies (BHCs) have improved their liquidity positions and raised capital ratios to levels significantly higher than prior to the financial crisis.』
株価などは特段問題なく金融機関の流動性や資本なども大きく改善されているとな。
『Moreover, recently concluded stress tests mandated by the Dodd-Frank Act have provided a level of confidence in our assessment of how financial institutions would fare in an extended period of severely adverse macroeconomic conditions or a sharp steepening of the yield curve alongside a moderate recession.』
なるほど。
『For the financial sector more broadly, leverage remains subdued and measures of wholesale short-term funding continue to be far below levels seen before the financial crisis.』
まあ逆に言えばレバレッジの動向やら短期市場への過度なファンディングへの傾斜（長短リスクの拡大）には注意ということですねわかります。
『The Federal Reserve has also taken a number of regulatory steps--many in conjunction with other federal agencies--to continue to improve the resiliency of the financial system. Most recently, the Federal Reserve finalized a rule implementing section 165 of the Dodd-Frank Act to establish enhanced prudential standards for large banking firms in the form of risk-based and leverage capital, liquidity, and risk-management requirements. In addition, the rule requires large foreign banking organizations to form a U.S. intermediate holding company, and it imposes enhanced prudential requirements for these intermediate holding companies. Looking forward, the Federal Reserve is considering whether additional measures are needed to further reduce the risks associated with large, interconnected financial institutions.』
この辺は金融政策では無くて規制で対応という話をしていまして、イエレンさんは以前からファイナンシャルスタビリティーに関してはマクロプルーデンスよりも規制などでという話をしているので、まあ冒頭ではおーという話をしていますが、後半に掛けては淡々と話をしている感じではありますな。ただまあ最初の所でああいう具体的言及があるのがちょっとビックラという感じではありますが、米国市場はあまりそちらには反応しなかったんですかねえ。
・最後の最後も穏当に締め
で、最後のパラグラフ。
『While we have seen substantial improvements in labor market conditions and the overall economy since the financial crisis and severe recession, we recognize that more must be accomplished. Many Americans who want a job are still unemployed, inflation continues to run below the FOMC's longer-run objective, and work remains to further strengthen our financial system. I will continue to work closely with my colleagues and others to carry out the important mission that the Congress has given the Federal Reserve.』
まあ特段の方向性は出さず（当たり前ではありますが）穏当に締めていますな。
○４月１回目の金融政策決定会合では「成長率と物価の関係」が議論とな
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/minu_2014/g140408.pdf
・国内経済情勢に関する委員会の議論から需要項目部分をダラダラ引用してみる
ということで『Ⅱ．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要』から国内経済の需要項目別の議論部分を見ましょう。
『輸出について、委員は、ＡＳＥＡＮなど一部新興国向けに弱さが残る中で、米国の寒波の影響や消費税率引き上げ前の駆け込み需要への対応に伴う国内出荷優先の動きなどの一時的な要因もあって、横ばい圏内の動きとなっているとの認識を共有した。先行きについて、委員は、一時的な下押し要因の剥落や、海外経済の回復などを背景に、緩やかに増加していくとの見方で一致した。ある委員は、今後輸出が増加していけば、駆け込み需要の反動による国内需要の落ち込みの影響を緩和できると付け加えた。』
ということですがホンマカイナという気はせんでもなくて展望レポートの背景説明の所を見ると味わいがあったりする（のだが上記のように昨日から今朝のネタを優先した結果昨日の続きが間に合うか微妙orz）のですな。
『設備投資について、委員は、企業収益が改善する中で、持ち直しが明確になっており、先行きも、緩やかな増加基調を辿るとの見方で一致した。』
こちらに関してもより長期的に見た場合には2015年度から2016年度に掛けて循環的に景気が下を向いてくるのでという話が展望レポートの背景説明にありましたよね。
『複数の委員は、資本財総供給が伸びを高めているほか、機械受注も増加を続けるなど、持ち直しの動きがはっきりしていると指摘した。』
ほほう。
『３月短観の結果について、委員は、企業の業況感は幅広い業種で引き続き改善しているが、先行きについては慎重な見方もみられているとの認識を共有した。委員は、先行きの業況判断ＤＩの低下には、駆け込み需要の反動に対する企業の警戒感が示されているとの見方で一致した。もっとも、多くの委員は、それでも、先行きの業況判断ＤＩの水準はなお高めであるほか、2014 年度の設備投資計画が例年を幾分上回っており、企業の前向きな姿勢は維持されていると付け加えた。』
まあ短観は強い罠。で次は雇用所得環境。
『雇用・所得環境について、委員は、労働需給は着実な改善を続けており、雇用者所得も緩やかに持ち直しているとの認識を共有した。先行きの雇用者所得について、委員は、経済活動や企業業績の回復につれて、持ち直しがさらに明確になっていくとの見方で一致した。』
こちらも強いです罠。そらそうよという所ではありますが。
『何人かの委員は、失業率が3.6％まで低下していることや、短観の雇用人員判断ＤＩの「不足」超幅が引き続き拡大していることなどを踏まえると、今後も労働需給のタイト化は続き、賃金上昇圧力が一段と強まっていくとの認識を示した。今春の賃金改定交渉について、何人かの委員は、労働需給のタイト化や企業業績の改善を背景に、ベースアップも含めた賃金上昇の動きが拡がっていると指摘した。』
ほっほー。
『このうちのある委員は、これまでの連合の集計結果をみると、中小企業においても、賃金上昇の動きが拡がることが期待できると付け加えた。別の一人の委員は、ベースアップが復活したことにより、今後、物価上昇が賃金上昇に反映されやすくなる可能性があると指摘した。』
とまあ威勢の良い話が続くのですが、最後にしらっとこれはまた仰せのとおりな指摘ががががが。
『この間、ある委員は、企業の増益率が低下する可能性などを踏まえると、来春の賃金改定交渉では、むしろ賃金引き上げのモメンタムが低下する可能性があるとの見方を示した。』
いやー何という身も蓋も無い指摘ですが、そらまあそうよという感じも思いっきりしますな。どっちに転ぶのかはまだ判らないですけど。
個人消費の所でも最後に微妙な指摘があったりしますな(^^;
『個人消費について、委員は、消費税率引き上げの影響による振れを伴いつつも、基調的には、雇用・所得環境が改善するもとで底堅く推移しているとの認識を共有した。』
ふむ。
『ある委員は、企業からのヒアリング情報などを踏まえると、駆け込み需要は1997 年の税率引き上げ時に比べて大きいとの見方を示したうえで、その背景として、税率の引き上げ幅が大きいことや、雇用・所得環境の改善から家計の購買意欲が強いことを指摘した。』
ほうほう雇用所得環境の改善ですかそうですか。
『先行きの個人消費について、委員は、駆け込み需要の反動から減少する局面を伴いつつも、基調的には、雇用・所得環境の改善などに支えられて、底堅く推移するとの見方で一致した。』
まあそうですな。
『ある委員は、４～６月も輸出の増加や公共投資の前倒し執行に経済全体が下支えされる姿が確認されれば、このところ弱めの動きとなっている消費者コンフィデンスも持ち直してくるとの認識を示した。』
実際に１か月経過した足元では反動減が限定的みたいなニュースフローの方が先に出ていたりしますけどね。
『別の委員は、消費の堅調が持続するためには中長期的な成長期待が高まることが重要だが、「生活意識に関するアンケート調査」の経済成長力ＤＩはここ半年ほど改善しておらず、構造改革など今後の政府の取り組みに期待していると述べた。』
これはまたイイシテキダナーな話っすな、ニヤニヤ。
鉱工業生産に関してはまあ普通の話をしています。
『鉱工業生産について、委員は、以上の内外需要を反映して、緩やかな増加基調を辿っており、先行きも、基調として緩やかな増加を続けるとの認識で一致した。複数の委員は、４月の生産予測指数は小幅の減少にとどまっていると指摘した。このうちの一人の委員は、３月短観で先行きの業況判断ＤＩが大幅に低下した輸送用機械においても、４月の生産は小幅減との予測であり、輸出向けや在庫復元のための生産が国内向けの落ち込みを緩和させる方向に働く可能性があるとの見方を示した。』
という所で。
・物価に関する話である
『物価面について、委員は、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、＋１％台前半となっており、先行きも、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースでみて、暫くの間、＋１％台前半で推移するとの見方を共有した。多くの委員は、２月の消費者物価（除く食料・エネルギー）の前年比が＋0.8％となるなど、エネルギー関連だけでなく、幅広い品目において改善がみられていると述べた。』
まあこの現象面は仰せのとおり。
『ある委員は、消費税率引き上げを契機に過去のコスト上昇分を転嫁する可能性もあるため、４月以降、消費税率引き上げの影響を除くベースの物価上昇率はむしろ高まる可能性もあるとの認識を示した。複数の委員は、短観の販売価格判断ＤＩは、非製造業を中心に改善していると指摘した。』
ほっほー。
『この間、ある委員は、デジタル家電製品などを中心に輸入品の浸透度が上昇していることを背景に、かつてに比べて物価が為替相場の影響を受けやすくなっており、為替円安の一巡が物価に与える影響を注視する必要があるとの見方を示した。』
つまり円安効果の剥落分が思った以上に出るという指摘と、そもそも論としてここまでの物価上昇は円安効果と言えば聞こえが良いけれども単なるコストプッシュの面が強かったのではないかという指摘をしておられるように見えまして中々こう味わいがあるというものでございまする。
『予想物価上昇率について、委員は、マーケットの指標や各種の調査などを踏まえると、全体として上昇しているとみられるとの認識を共有した。』
で、短観の例のアンケート。
『３月短観における企業の物価全般の見通しについて、多くの委員は、初回調査でありその結果は幅を持って評価する必要があるものの、市場関係者やエコノミストの見通しに比べて高めとなっているほか、短期に比べて中長期の物価見通しが高くなっており、企業は先行きの物価上昇率が高まっていくとみているとの見方を示した。』
＞市場関係者やエコノミストの見通しに比べて高めとなっている
＞市場関係者やエコノミストの見通しに比べて高めとなっている
＞市場関係者やエコノミストの見通しに比べて高めとなっている
（・∀・）ﾆﾔﾆﾔ
というかこの前の日銀レビューと言い、最近は「予想インフレ率に関しては市場は所詮後追い」という市場dis理論がすっかり日銀の定番となっていますなあ（ニヤニヤ）。
で、物価はいいけど価格設定の大企業の５年後ってゼロ近傍じゃなかったでしたっけと思ったらその直後にこんな話も。
『このうちの一人の委員は、こうした傾向は、価格へのコスト転嫁が難しいといわれる中小企業において、むしろ強いという結果になっていると指摘した。この間、ある委員は、販売価格の見通しをみると、前年比伸び率が次第に低下しており、自社製品・サービスの販売価格については引き上げが難しいと判断している可能性があると述べた。』
まあ物価見通しと価格設定は別物状態（特に大企業）という謎な結果でしたから、都合の良い解釈が色々と可能なので、そういう意味ではさすがに執行部の説明部分（前段の方にある）でも短観の話はちょっとあるにしても物価アンケート部分についてはスルーしていましたな。うんうん。
・成長率と物価の関係の議論があったとは！！！！
ということで前の部分がちと長くなってしまいましたがメインイベントキタコレ！です。
『成長率と物価の関係について、委員は、１月時点の見通し対比で成長率が下振れる可能性が高まる一方、消費者物価が幾分強めとなっていることをどう考えるか、という観点から議論を行った。』
展望レポートの前の回でもこの話があったのは当然ちゃあ当然ですけれども、まあ中々興味深い所です。
『多くの委員は、今回の景気回復は雇用誘発効果の大きい非製造業が中心となっているため、労働需給がタイト化しやすく、労働市場の面からは物価が上がりやすくなっているとの見方を示した。このうちの何人かの委員は、成長率自体は下振れているが、労働や設備といった生産要素の稼働状況から需給ギャップを計測すると、最近はゼロ近傍までギャップが縮小しており、成長率以上に賃金や物価に対する上昇圧力が強まっていると付け加えた。』
この辺は展望レポートの説明などでも示されている解釈で、非製造業中心の景気改善によって労働需給のスラックが（製造業中心の時と比較して）解消しやすくなるという点からの指摘です罠。
『複数の委員は、わが国の産業構造は非製造業中心に変化しつつあり、賃金の動向が物価全体に及ぼす影響の度合いが強まる傾向にあるとの認識を示した。』
ということですが、次の「ある委員」の指摘が実にこうご尤もあんど重要だと思うのですが、議事要旨では極めてさらっと一言コメント扱いにしている辺りに大変に深い味わいを感じる侘び寂の世界を垣間見る次第です。
『一方、ある委員は、供給制約による賃金や物価の上昇は、持続的でない可能性があると述べた。』
＞供給制約による賃金や物価の上昇は、持続的でない可能性があると述べた
＞供給制約による賃金や物価の上昇は、持続的でない可能性があると述べた
＞供給制約による賃金や物価の上昇は、持続的でない可能性があると述べた
＞供給制約による賃金や物価の上昇は、持続的でない可能性があると述べた
＞供給制約による賃金や物価の上昇は、持続的でない可能性があると述べた
･･･････････（；∀；）ｲｲﾊﾅｼﾀﾞﾅｰ
つまり従来の想定以上に今次回復においては供給制約があり、この結果賃金や物価が上昇している訳ですけれども、今後の可能性として一つは「大して成長しないのに物価だけホイホイ上昇」というのがあり、もう一つは「循環的に景気が下向きになった時に、今回の裏が出るので雇用所得環境が急速に悪化し、物価に関しても下押し圧力がかかりやすくなる」という話があり、まあつまりは先般の総裁会見でもゴリゴリ突っ込まれていた潜在成長率が実は下がっているんじゃネーノ的な話に関してやはり政策委員会の方でも指摘をしている人が居ます罠というのが大変に味わいのある所です。でまあ更に侘び寂の世界だなあと思うのはこの辺りの部分についてしらっと１行で丸めている所でございまして、何とも心が温まるものを感じる次第ではあります(^^)。
いずれにせよ潜在成長率が低下という話であれば、物価が本当に２％で安定推移するのかとか、そもそもその２％というセッティングが本当に短期的に目指して良い数値なのか（中長期的な看板として置くのは別に問題無いと思うが）とか、その辺の議論になってくるというのは先般来申し上げている通りなので、とりあえず実際に物価がホイホイ上昇して成長しないのに物価だけ上昇するとは何事みたいなアジェンダが発生しない限りは執行部的にはこの点突っ張るしかないというのはあると思いますけどね。
『企業の価格設定行動について、多くの委員は、需給環境の改善や円安による競争緩和、予想物価上昇率の上昇などから、これまで抑制してきた価格引き上げに前向きになってきている可能性があるとの見方を示した。一人の委員は、労働需給がタイト化する中で、必要な人材を確保するために企業が積極的に賃金を引き上げ、それに伴う労務コストの上昇をサービス価格に転嫁する動きが拡がっていくと付け加えた。』
とまあそういう話を「多くの委員」がしているので、まあ政策委員会の基本線は前向き物価上昇的な話になっています罠という感じは受ける書きっぷりになってはいるので、先ほどの１行部分をここまでクローズアップするのもクローズアップし過ぎですかそうですかという説もありますが、やはりさっきの部分は気になるちゅうか、展望レポートの基本的見解の方で全くもってスルーされていた部分だったのでその前の回のＭＰＭで指摘があったのはニャルホドと思いましたですニャ。
『この間、ある委員は、ヘッドラインの成長率は下振れているが、これには内需堅調を反映した輸入の予想外の強さによる押し下げが大きく、その影響を除けば、2013 年後半も年率３％程度の成長率が維持されていると指摘した。』
まあこの部分も物は言い様で、そうかも知れんが実は供給制約の影響かも知れん。
なお政策決定に関する部分はいつもの話（木内さんの提案も含めていつもの話）なので割愛します。
＃ということで予想通り昨日の続きの前にネタの後入れ先出しになってしまいました