金利引き下げ、9月に延期…サマーズ「引き上げの可能性」
10日（米東部時間）の朝、米国の3月消費者物価指数（CPI）データが発表された直後、JPモルガン・アセット・マネジメントのデービッド・ケリー・グローバル・ストラテジストがブルームバーグとのインタビューで述べた言葉です。それほどインフレ率は高かったのです。米連邦準備制度理事会（FRB）への政策金利引き下げ期待が後退し、金利は急騰、ドルは強さを見せました。株価は下落しました。
3ヶ月連続の高い
CPI 3月の総合CPIとコアCPI（食品・エネルギーを除く）は、いずれも前月比0.4%（総合0.378%、コア0.359%）上昇しました。予想よりそれぞれ0.1%ポイント高く、2月と同水準を記録しました。高かった2月から減速するとの予想が多かったものの、そうはなりませんでした。前年同月比では、総合CPIは3.2%から3.5%に加速し、コアCPIは3.8%を維持（実際には3.75%から3.80%に上昇）しました。これもいずれも市場予測を上回りました。コアCPIの直近3ヶ月（第1四半期）の年率換算値は4.2%に上昇し、第4四半期の3.4%から加速しました。
内訳を見ると、エネルギー価格は3月に1.1%上昇し、2月の2.3%上昇から減速しました。食品物価は0.1%上昇しましたが、食料品価格は横ばいを維持した一方で、外食費が0.3%跳ね上がりました。住宅費はさらに0.4%上昇しました。ジェローム・パウエル議長を含む市場の多くの予測者が、ある時点では住宅費の伸びが鈍化すると予測してきましたが、3月も家賃と持ち家の帰属家賃（OER）がいずれも0.4%上昇するなど、そのような兆候はまだ明確ではありませんでした。
住宅費を除くその他のサービス価格はさらに高騰し、医療費が1ヶ月で0.6%上昇し、自動車保険料は2.6%、自動車の修理・メンテナンス費用は1.7%上昇しました。サービス価格は3月に0.6%上昇し、2月より0.1%ポイント高くなりました。 一方、新車（-0.2%）、中古車（-1.1%）など自動車価格は下落し、コア商品価格は3月に0.2%下落しました。住宅費を除くコアサービスのインフレ率、つまり「スーパーコア」インフレ率は、過去2ヶ月で0.47%と0.85%を記録した後、3月は0.65%上昇し、年率換算で8%を超える高水準となっています。
急騰した金利とドル
高いインフレ報告を受け、6月の政策金利引き下げ期待は崩れました。シカゴ商品取引所のフェデラルファンド先物市場では、6月の引き下げ予想が前日の56%から20%以下に急落し、7月の引き下げ予想も50%前後にとどまりました。今年の予想引き下げ幅も50bpレベルに下がりました。
CPIデータを受け、ニューヨーク債券市場では10年物国債利回りが4.35%から4.5%まで垂直に上昇し、政策金利に連動する2年物は4.72%から4.97%まで20bp以上跳ね上がりました。金利がより長期間高止まりする現実（higher for longer）に直面し、債券の売りが殺到したのです。金融政策の影響を受けるドルは、すべての通貨に対して強さを見せ、日本円の場合、瞬く間に1ドル=152円が崩れ、153円台に迫り34年ぶりの高値を記録しました。
後退した金利引き下げ
市場はこぞって金利引き下げ期待を後ろ倒しにしました。ウェルズ・ファーゴは、予想通りにインフレが減速しても、FRBは力強い労働市場および緩和的な金融環境のため、6月から4回の引き下げを行うとしていた見通しを、第3四半期から2回（四半期ごと）の引き下げに修正しました。
ゴールドマン・サックスは、最初の政策金利引き下げ時期を6月から7月に遅らせ、今年は7月と11月の2回のみ金利引き下げを予想すると明らかにしました。UBSは9月から2回の引き下げを、バークレイズは今年末に1回のみの金利引き下げを予想しました。 バンク・オブ・アメリカは6月の最初の引き下げ予想を維持しつつも、下期のインフレの基調効果により、FRBが金利引き下げを12月または来年3月に延期する可能性があると指摘しました。ブラックロックのリック・リーダー債券CIOは、サービス・インフレが金利に敏感でないため、FRBが政策金利でインフレを抑えるのは難しいとし、金利引き下げが年末以降に後ずれすると予想しました。
一部では、FRBの金利引き上げの可能性さえ提起されました。ラリー・サマーズ元財務長官は、次の金利の動きが引き上げになる可能性を15～25%と示唆し、6月の金利引き下げは2021年夏のFRBの失敗に匹敵するような危険で深刻な過ちになると警告しました。BMOもインフレとの戦いは終わっていないとし、FRBが追加引き上げを検討する可能性があると主張しました。
ただし、FRBが好む指標である3月のPCE物価はCPIほど高くない可能性があるという点が変数です。モルガン・スタンレーはPPIデータを見て6月の最初の引き下げ予測を修正すると明らかにし、ウェルズ・ファーゴとキャピタル・エコノミクスもPPI結果に注目しています。 エバーコアISIは、FRBが3回連続で悪いインフレデータに大きく反応する可能性があるとしつつも、4月のインフレ減速の有無によってFRBの金利引き下げ時期が決まるだろうと予想しました。その上で、FRBの「中期調整」を通じた金利引き下げ方針を提示しましたが、WSJの記者は、経済の弱さやインフレの下降トレンドがなければ中期調整も難しいだろうと指摘しました。
国債競売不調で金利がさらに上昇
米財務省は、まさに同日、3900億ドル規模の10年物国債入札を実施しました。結果は予想通り良くありませんでした。発行利回りは4.560%と、発行時の市場金利（WI）4.529%を3.1bp上回りました。史上3番目に大きな利回り差（テール）です。応札倍率が2022年12月以来、最低の2.336倍まで低下したためです。直近6回の入札平均2.49倍を大きく下回りました。海外需要を示す間接需要が61.8%（直近6回平均65.9%）まで低下しました。このため、ディーラーは実に24%の発行物量を抱えることになりました。
入札結果を受け、10年物利回りはさらに6bp近く跳ね上がりました。結局、午後4時ごろ、10年物は前日比18.2bp高の4.548%、2年物は22.2bp上昇の4.969%で取引を終えました。2年物利回りは、政策金利（5.375%）とわずか50bpの差となりました。
JPモルガン・アセット・マネジメントのプリヤ・ミスラ・ポートフォリオ・マネジャーは、「ここ数週間、金利引き下げ期待が後退し、金利が上昇してきたが、まだ上昇の余地は十分ある。10年物が4.5%を超えて動けば、リスク資産は金利に敏感に反応するだろう。これまでリスク資産は、FRBが無視してきたため、高いインフレデータに目をつぶることができた。しかし、これからは状況が変わるだろう」と語りました。
クリアブリッジ・インベストメンツのジェフ・シュルツ・ストラテジストは、「3月のCPIは、6月の最初の金利引き下げの可能性をテーブルから取り除き、7月または9月の引き下げ確率を半々ぐらいに後退させた。また、10年物利回りに上昇圧力をかけており、これは株式のバリュエーションを下げ、広範な株式市場にも影響を及ぼすだろう」と述べました。
FOMC「金利引き下げ前にインフレ減速への信頼が必要」
午後2時には、3月のFOMC議事要旨が公表されました。FOMCは議事要旨で、「ほぼすべてのFOMCメンバーが、今年金利を引き下げる必要性に同意した」と明らかにしました。しかし、金利を引き下げる前に、インフレの持続可能な目標達成経路についてより大きな「信頼」が必要だと強調しました。不幸にも、今日はそのような信頼が強化されるどころか、弱まりました。
また、議事要旨では、量的引き締め（QT）に関して、2017～2019年のQT時の経験を考慮すると、追加のバランスシート縮小には慎重なアプローチを取ることが適切だと概ね評価されました。大多数の委員は、資産売却のペースをかなり早期に（fairly soon）緩め始めるのが賢明だろうと判断したと記されています。また、モーゲージ証券よりも国債を通じてペースを調整する意向を示しました。国債の削減ペースを緩めるという意味です。 財務省は昨年末、今年は国債を買い入れると既に表明しています。FRBが5月からQTのペース、特に国債売却のペースを落とすのも、債券金利の安定化を図る措置の一環とみられました。
ドル高と地政学的リスク
ドルも強さを維持しました。ICEドル指数は0.97%上昇の105.16を記録しました。1日の上昇率としては2023年3月以来の高水準でした。指数レベルは昨年11月以来の高水準です。 ドル高には、今日のカナダ中央銀行、明日の欧州中央銀行の金融政策会合も影響を与えました。カナダ中央銀行は金利を5%に据え置きましたが、声明文で今後数ヶ月間、政策金利が引き下げられる可能性があると表明しました。
カナダや欧州のインフレ率は、米国とは異なり、低下しつつあります。これらの国が先に金利を引き下げれば、ドル高がさらに加速する可能性があります。また、米国の金利は上昇し、欧州の金利が低下する可能性もあります。ある債券トレーダーは、「米国債を売って、金利低下が確実な欧州債に乗り換えることができる」と語りました。 なお、イランのイスラエル攻撃が迫っているとの報道やホルムズ海峡封鎖の可能性まで伝わり、原油価格も急騰しました。ウェスト・テキサス・インターミディエート（WTI）原油先物は1.15%高の1バレル=86.21ドルで取引を終えました。3営業日ぶりに反発しました。ブレント原油は再び90ドル台に乗せました。
イランの最高指導者アリ・ハメネイ師は、「大使館や領事館はその国の領土だ。彼ら（イスラエル）が我々の領事館を攻撃したということは、我々の領土を攻撃したのと同じだ」と報復を予告しました。また、イラン革命防衛隊の高官は、「ホルムズ海峡を封鎖できる」と警告しました。ただ、米エネルギー情報局（EIA）のデータで原油在庫が大幅に増加したことが示され、原油価格の上昇が抑えられました。
1%下落した株式市場…よく持ちこたえた理由は？
ニューヨーク株式市場の主要指数は、1.1～1.2%安で始まりました。取引時間中はマイナス圏を維持しました。取引終了間際に下げ幅を若干縮小し、始値よりは高い水準で取引を終えました。ダウ平均は1.09%下落し、S&P500指数は0.95%、ナスダックは0.84%下落しました。
金融（-1.5%）、不動産（-4.1%）、公益（-1.73%）など金利に敏感なセクターが下落を主導しました。金利懸念が高まった金融セクターでは、シティグループの株価が2.4%下落し、JPモルガン（-0.85%）、バンク・オブ・アメリカ（-2.86%）も大幅に下げました。小型株中心のラッセル2000指数は2.52%下落し、2ヶ月ぶりに50日移動平均線を下回りました。金利引き下げ期待が大きく後退したにもかかわらず、今日のS&P500指数は比較的よく持ちこたえました。理由は3つほどに分析されます。
第一に、FRBのベンチマークである3月のコアPCE物価はCPI物価ほど高くないだろうとの推定がポジティブに作用しました。これは明日の朝に発表される3月のPPIを見れば確認できるでしょう。最近、米サプライマネジメント協会（ISM）の3月サービス業調査で支払価格の伸びが鈍化したことから、市場はPPIも2月より減速したと予想しています。トレーディング・エコノミクスによると、3月のPPIは2月比0.3%上昇し、コアPPIは0.2%上昇したと予想されています。2月はヘッドラインおよびコアPPIがそれぞれ0.3%、0.6%上昇しました。
第二に、経済がうまく持ちこたえれば、金利引き下げがなくても株価のファンダメンタルズである企業収益が増加する可能性があると信じているためです。株式は、企業業績と失業率を低く維持できるほど力強い経済によって上昇基調を維持できるというわけです。
今朝、デルタ航空（-2.28%）は旅行需要の復活に支えられ、予想を上回る第1四半期決算を発表しました。売上高は126億ドルと予想の125億ドルを上回り、純利益は2億8800万ドルと市場予想の2億3500万ドルを上回りました。
企業の業績が市場を支えるかどうかは、12日から始まる第1四半期決算シーズンで確認できるでしょう。市場が3～4%の利益成長を期待する中、ドイツ銀行は今日、S&P500企業の第1四半期利益が10%増加すると予想しました。シティグループは、第1四半期にアナリストの利益予想の上方修正が下方修正を上回ったと分析しました。
第1四半期の米国経済は2.5%程度成長したと推定されているため、企業利益は好調な伸びを示す可能性が高いです。そのためか、第1四半期に入ってインフレデータが高止まりしているにもかかわらず、S&P500指数は今年に入ってから今日まで8%の上昇を維持しています。
4月15日の納税期限を控え、米内国歳入庁（IRS）は今年の税還付額が平均3050ドルと昨年より5%ほど増加したと発表しました。米政府が非課税限度額を引き上げ、インフレにより標準控除額をほぼ7%引き上げたおかげです。これは低所得層の消費につながる可能性が高いです。DAデービッドソンは、「増加した税還付は第1四半期の小売売上高を押し上げ、第2四半期初めにも寄与するだろう」と明らかにしました。
第三に、6月のFOMC（6月11～12日）決定までにはまだ多くのインフレ指標の発表が残っています。3月のPCE物価（4月26日）、4月のCPI（5月15日）、4月のPCE（5月31日）、5月のCPI（6月12日）などです。
もちろん、FRBが高金利を長期間維持すれば、経済は圧迫されるでしょう。モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのリサ・シャレットCIOは、「高金利は経済の主要セクターにリスクをもたらす可能性がある。中間層と低所得層の消費者支出に負担をかけ、すでに脆弱な商業用不動産や地域銀行などにさらなる圧力をかけるだろう。財務省は記録的な借金の山の中で資金調達しなければならないし、キャッシュの乏しいベンチャー企業も多い」と指摘しました。
まとめると、3月のCPIによりFRBの早期利下げ期待が大きく後退し、債券利回りが急上昇し、ドル高、株安につながりました。ただ、堅調な企業業績や残されたインフレ指標などにより、株価の下落幅は限定的でした。
今後は、3月のPCE物価や4月のCPIなどの推移に注目する必要がありそうです。インフレが減速基調を維持すれば、FRBの金利引き下げ期待が再び高まり、債券や株式にプラスになるでしょう。一方、物価圧力が続けば、金利引き上げの可能性さえ提起されるなど、金融市場のボラティリティがさらに拡大する可能性もあります。