週刊ダイヤモンド http://diamond.jp/articles/-/13676
緊急特集】世界経済 複合危機！
～連鎖暴落を引き起こした“構造問題”の正体
Part2 “構造問題”の正体
欧州経済
対症療法で燻る債務危機の火種
共同債発行か債務削減が不可避
欧州では今、ある構想についての議論がわき起こりつつある。「ユーロ圏共同債」の創設だ。
イタリアのトレモンティ経済相は8月13日、「財政危機の解決には共同債の発行が必要」と発言。15日にはドイツ卸売・貿易業連合会のベルナー会長が、「このままでは欧州債務危機を発端にした世界恐慌が起きるリスクがある」とし、ドイツ、フランス両国首脳に共同債発行を求めた。
ユーロ圏共同債とは、ユーロ圏の各国が共同で発行する国債だ。ユーロ圏全体でその償還に責任を持ち、各国は歳入の一部を償還資金として拠出する。それぞれの国の財政の独立を制限する、財政統合への第一歩であり、欧州債務危機問題の最終カードである。
ギリシャ第2次支援の
民間負担が連鎖に拍車
この共同債論議をにわかに沸騰させたのは、言うまでもない、マーケットの動揺である。
発端はやはりギリシャ問題だった。7月21日、ユーロ圏諸国は総額1090億ユーロに上る、ギリシャへの第2次支援策をまとめた。ギリシャの財政赤字削減が、昨年5月の第1次支援策のプランどおり進まなかったためである。
しかし、ようやくまとまった支援策にもかかわらず、火種をまき散らすことになった。翌週からイタリアとスペインの国債利回りが上昇に転じ、7月末～8月頭に両国債とも6％を突破した。
ギリシャなどの財政問題は好転せず、しかも負の連鎖は止まらない。その根底にあるのは統合通貨ユーロによる足かせだ。
古今東西、財政危機に陥った国は、自国通貨が下落することで輸出競争力が向上し、経済が回復して、財政状態も改善するという回復ルートをたどる。
しかし、ギリシャなどユーロ圏諸国は、自国の通貨を持たないため、通貨安による回復の恩恵を得られない。ユーロの下にある限り、財政赤字削減を進めれば景気が落ち込み、税収が減少するというスパイラルから抜け出すのが難しい。
今回の局面で、他国へ危機が飛び火した裏には、ギリシャへの第2次支援策において「ギリシャ国債を保有する民間金融機関にも負担を求める」と盛り込まれたことも大きく作用している。
ユーロ圏首脳会議は「民間に負担を求めるのはギリシャのみ」としているが、市場は債務危機にある国の国債を保有していると、いずれ負担を求められると受け取り、国債売りを後押しした。
その矛先が向いたのが、財政基盤の脆弱なイタリアとスペインだった。イタリアは長期債務の対ＧＤＰ比が126％（2010年末）とポルトガルやアイルランドの水準を上回る。スペインは財政赤字の対ＧＤＰ比が9.2％（10年）と、こちらもポルトガルを超える。
あわてたＥＣＢ（欧州中央銀行）理事会が、再開を決定した国債の買い入れの対象にイタリア国債とスペイン国債を組み入れたことで、両国債の利回りは一気に低下したが、懸念は晴れていない。
イタリア、スペインのＣＤＳスプレッドは、8月10日ピーク時より下落はしたものの、まだ高止まりしている。
この負の連鎖はフランスをも巻き込み、同国のＣＤＳスプレッドは7月末から急上昇。8月10日には、サルコジ大統領が経済閣僚や中央銀行総裁に財政赤字削減前倒しを検討するよう指示するなど、懸念払拭に追われた。
各国が踏み切れない
債務削減、共同債発行
こうした負の連鎖を断ち切る道は、じつのところ限られている。
一つは、財政危機国が財政再建にメドをつけることだ。だが、ギリシャについては、自力再建はほぼ不可能と見られている。民間企業の再建と同様、大幅に債務を削減し再生を支援するしかない。
しかし、ギリシャ国債を多く保有する金融機関への波及、ユーロ圏各国が支援につぎ込んだ資金の損失が確定するのを避けるために、各国は踏み切ろうにも踏み切れないのが実情だ。
もう一つは、冒頭の共同債発行によって財政危機国に安定的な資金供給ができるシステムを確立することだ。だが、導入すれば、財政状態の悪い国の財政規律が揺らぐとして、支援側のドイツやフランスなどが反対している。
8月16日、ドイツのメルケル首相とサルコジ大統領はパリで財政危機問題について会談した。しかし、共同債など市場が期待する解決策には触れずじまいだった。
一時しのぎの策を続けても、欧州が財政危機から脱することができないことははっきりしている。
米国経済
財政・金融政策とも手詰まり
政治混迷が増幅する失速懸念
7月下旬以降の世界同時株安と金融市場の緊迫。その引き金をひき、混迷に拍車をかけたのは、燻り続けていた欧州債務危機問題と米国の債務上限引き上げ問題、米国債の格下げだった。
ただし、その根底にあったのは、米国経済の急減速と失速懸念だ。米国を筆頭とした世界経済の行方に対する悲観が急速にふくらんだからこそ、市場は大きく崩れたのである。
実際、米国景気の冷え込みを示す指標は、まさにめじろ押しだ。
企業の景況感を示すＩＳＭ製造業指数（7月）は、前月の55.2から50.9に急低下し、好不況の判断の分かれ目である50すれすれとなった。
米国経済の屋台骨を支える6月の個人消費支出も前月比で▲0.2％と、12ヵ月ぶりに減少した。消費者心理の冷え込みも著しい。8月のミシガン大学消費者信頼感指数は54.9と前月の63.7から大幅に低下し、じつに30年ぶりの低水準である。
雇用もさえない。7月の非農業部門就業者数は市場予想を上回ったものの、失業率は9.2％と高止まりしたままだ。
3年連続で財政赤字
対ＧＤＰ比10％超え
先行き不安増大に歯止めをかけようにも、景気対策の二本柱である財政政策、金融政策共に手詰まりの状態だ。
リーマンショック後の需要減を補うために、政府は大型景気対策を連発。米国の財政収支は大幅に悪化した。2009年から11年まで3年連続で財政赤字の対ＧＤＰ比は10％を超える予想だ。
これに追い打ちをかけたのが米国債格下げだ。債務上限引き上げに関して民主党と共和党は、10年間で2兆1000億～2兆4000億ドルの財政赤字を削減することで合意した。
しかし、10年間で4兆ドル規模の財政赤字削減策が示されなければ格下げに踏み切ると公言していたスタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）は、8月5日に米国債の格付けを最上級のＡＡＡからＡＡ＋に引き下げ。見通しをネガティブ（弱含み）とし、「2年以内にさらなる格下げをする可能性がある」としている。
Ｓ＆Ｐのさらなる格下げ、最上級に据え置いているもののネガティブ見通しとするムーディーズなどの動きによっては、金融市場に再度波乱を招きかねない。米国の地方公共団体やファニーメイなど政府関連機関の格下げを誘い、資金調達に支障が出てくる恐れもある。
オバマ大統領は9月上旬に景気浮揚策を出すと表明したが、こうしたリスクを抱えるなかでは大型対策は望むべくもない。
今後、景気を冷え込ませる材料は盛りだくさんだ。
民主、共和両党の債務上限引き上げに関する合意で、すでに決定している10年間9170億ドルの歳出削減だけでも、「12年の成長率を0.7％ほど押し下げる」（小野亮・みずほ総合研究所主席研究員）と見られる。
年末には給与税の減税、失業給付の延長が期限切れを迎えることも景気の足を引っ張るのは間違いない。四半期ベースでマイナス成長さえもありうるのが実情だ。
景気対策の二本柱のうち財政政策がダメとなれば、頼みの綱は金融政策となる。だが、こちらのほうも有効打になりそうにない。
8月9日のＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）は「超低金利政策を13年半ばまで継続する」という異例のアナウンスをした。
しかし、超低金利政策の継続そのものの景気浮揚効果は限られるという見方が大勢を占める。現に、発表当日こそニューヨークダウは上昇したが、翌日は再び下落に転じてしまった。
景気刺激の効果乏しく
金融政策にも限界
市場では、昨年11月に打ち出されたＱＥ2（量的緩和第2弾）に次ぐＱＥ3の実施に大きな期待をかける向きもある。
しかし、ＱＥ2は新興国市場、商品市場の過熱という副作用をもたらした。加えて、6月のコアＣＰＩ（エネルギーを除いた消費者物価指数）の上昇率は1.6％と、ＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）が許容するメドと見られる上限2％にじわりと迫っている。
副作用とインフレ警戒の両面からも、市場期待のＱＥ3の実施は当面難しいだろう。そもそもＦＲＢ自身が認識しているように、これまでの量的緩和策は「デフレ回避」という効果こそあれ、景気刺激にはつながらなかった。
頼みの綱とされる金融緩和策だが、株式市場が求めるようなバランスシートの大幅拡大ではなく、その中身を入れ替えることによって中長期金利の低下に働きかけるマイナーチェンジにとどまると見られる。
有効な景気刺激策がないまま自然体で推移するとすれば、米国経済は成長率1％台の低空飛行が続くだろう。
2000年代の住宅バブル時代に債務をふくらませた米国の家計のバランスシート調整は、いまなお終了していない。住宅価格の代表的指数であるケースシラー指数の先物価格は、今年後半にかけて下落基調が続くことを示唆する。住宅価格が回復しなければローンの担保割れ件数は減少せず、家計のバランスシート調整は長期化し、消費の足を引っ張り続ける。
今回の債務上限引き上げ問題では、歳出削減で赤字の縮小を目指す共和党と、増税を組み合わせて縮小を目指す民主党の対立がこじれ、合意がデフォルト回避期限の直前までずれ込んだ。これが世界の市場を動揺させた。
来年に大統領選挙を控え、両党の対立が緩和する気配はない。こじれが解消されず、さまざまな政策の合意形成が難航するという構図こそ、米国経済が抱えるボトルネックだ。その先行きには暗雲が垂れ込めている。
中国・新興国経済
減速局面に突入でジレンマ
インフレで身動き取れず
アジア・ブラジル
引き締めで成長減速
輸出減が追い打ち
新興国が抱える問題は、共通だ。インフレ抑制と、成長維持のジレンマである。
インフレ率は、ブラジルの6.9％（7月）、インドの9.2％（6月）という数字が特に目立つ。他のアジア諸国もおおむね4～5％台で、高止まりもしくはさらに上昇中の状況だ。
懸念されるのは、エネルギーと食品価格を除いたコアインフレ率が上昇してきていることだ。賃金・サービス価格の上昇が要因である。「タイの0.5％、シンガポールの2.1％など、いずれも失業率が記録的な低水準で、労働需給が逼迫している。賃金上昇は簡単には収まらない」（稲垣博史・みずほ総合研究所主任研究員）。
政治面からも賃金抑制は難しい。7月に政権が交代したタイでは、来年1月から4～9割もの最低賃金引き上げを公約している。同じくブラジルも、2012年には最低賃金の大幅な引き上げが予定されており、「来年後半が正念場」（折原豊水・みずほ証券リサーチ＆コンサルティングエコノミスト）だ。
インフレ抑制のため、各国は連続利上げなどの金融引き締めを行ってきたが、物価上昇に追いついていない。インフレ率を差し引いた実質金利は、いまだ多くの国でマイナスだ。
一方で、この引き締めが消費や企業経営に悪影響を及ぼし始めた。インドの7月の自動車販売台数は前年同月比▲2％で、2年2ヵ月ぶりのマイナスとなった。ブラジルの足元の個人消費は堅調だが、金利上昇に伴う消費減退を見越して、ＰＭＩ（製造業購買担当者景気指数）が6月以降50割れとなった。ＰＭＩは、新興国の多くで50ギリギリもしくは50割れだ。
むろん、ＰＭＩ悪化の背景には、引き締めのみならず先進国の景気減速による輸出の不調もある。
経済成長率（前年同期比）は、昨年10～12月期以降、ほぼすべての新興国で低下を続けている。シンガポール、台湾、香港のように、前期比で見ると4～6月期にすでにマイナス成長に陥ったところもある。
この局面に、米欧の混乱が重なり、各国の置かれる状況はいっそう厳しくなった。
「金融引き締めの景気への影響を、各国は見極めようとしている段階だった。だが米欧経済の不透明感が増し、短期的には利上げには動きづらくなった」（西浜徹・第一生命経済研究所主任エコノミスト）
米欧経済が完全失速すれば、さらなる輸出への影響は不可避だ。「もともと4～6月期は、アジア全般で景気は芳しくなかった。一時的なもので、輸出主導で回復すると見ていたが、そのシナリオは崩れた」（稲垣主任研究員）。
韓国、台湾など輸出依存度が高いＮＩＥＳ諸国は、とりわけ影響が大きい。これらの国は市場開放度が高いため、金融面での影響もありうる。実際、国内金融セクターが脆弱な韓国は、資金調達リスクにさらされている。
インフレが収まらない限り、金融緩和で成長を下支えすることもできない。特にインドは、新興国では例外的に財政赤字が大きいため、財政支出も難しい。「財政再建を中止して成長重視に傾けば、格下げのリスクもある」（折原エコノミスト）。
今後、新興国各国は大幅な成長減速、国によっては景気後退に陥る可能性が高い。
中国
景気は減速局面に
構造問題も解決せず
新興国にとっても、また先進国にとっても、期待されるのは中国での“衝撃吸収”である。
しかしその中国経済は、明らかに減速局面にある。要因は、リーマンショック後の4兆元に及ぶ景気刺激策の終了、そしてインフレ・資産バブル抑制のための金融引き締めと不動産取引規制である。
7月のインフレ率は6.5％と前月の6.4％から上昇。政府の目標である4％を大幅に上回る。コアインフレ率も上昇傾向だ。国民の所得向上による内需拡大は政府の重要課題であり、賃金は上昇が続くだろう。また、景気刺激策の副作用である過剰流動性が、いまだ解消していないのもネックだ。
国民、特に低所得者層の不満が常に燻る中国では、インフレ抑制はやはり政府の中心課題だ。つまりは、他の新興国と同様に、インフレ抑制と成長維持のあいだで板挟み状態にある。どちらに軸足を置くか、政府内でも意見は分かれている。
引き締めの反作用はすでに出始めた。7月の自動車販売台数は、前年同月比2.2％増で、32％増を記録した10年から大幅に減速した。融資残高の抑制で、中小企業は資金繰りが苦しくなっている。
10年の経済成長率10.3％に対し、11年は9％台半ば、12年は9％が維持できるか否か、というのが多くの専門家の予測するところだ。減速とはいえ9％前後なら十分に高い数値だが、楽観はできない。現在の中国経済の成長は固定資本投資が支えており、外需依存度は低いとの見方もある。だが、「国内産業への波及を考えれば、外需減のショックは数字以上に大きい。それで成長率が0.5％下がったら、パニックになる」（柯隆・富士通総研主席研究員）。
新たな景気刺激策への期待もあるが、“4兆元”の後遺症が残るなかでは大きな財政支出は難しい。
後遺症のうち、最大の問題が、不動産バブルであることは周知のとおりだ。昨年来、連続的に打ち出された不動産取引規制は、景気減速の一因となっている。一方で、バブルが完全に抑制されたとは言いがたい。「すでに不動産業はＧＤＰの2割を占めており、バブルが弾ければ経済は冷え切る。ゆえに、つぶすにつぶせない」（朱炎・拓殖大学政経学部教授）。政府としては、時間をかけてソフトランディングを目指すほかない。
地方政府と銀行が不動産に突っ込んでいる、大量の資金の不良債権化という「時限爆弾」（朱教授）もある。最終的には中央政府が引き受けるしかないというのがおおかたの見方だが、その過程では少なからぬ混乱が起きるだろう。
外需主導から内需主導、投資主導から消費主導、国営企業主導から民間企業主導へという構造転換を、中国政府は進めてきた。だがこれは、リーマンショックで一時中断を余儀なくされた。さらに「米欧の景気減速によって、また従来の成長モデルに逆戻りする可能性がある」（肖敏捷・ファンネックス・アセット・マネジメント社長兼チーフエコノミスト）。
中国は当面、8％以上の成長を維持するだろう。しかしそれは多分に“無理”を含んでのものである。世界経済の救世主役を求めることはできない。
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