週刊ダイヤモンド http://diamond.jp/articles/-/13675
世界経済 複合危機！
～連鎖暴落を引き起こした“構造問題”の正体
Part1 マーケット連鎖暴落
不安は瞬く間に伝播する。欧米債務問題を引き金としたリスク資産からの逃避の動きは世界を駆け巡り、同時株安を引き起こした。市場はその後、落ち着きを取り戻したかに見えるが、先行き不安の根は深い。欧米、新興国それぞれが構造問題とジレンマを抱え、抜け出すのは容易ではない。世界経済は複合危機に陥っている。
（「週刊ダイヤモンド」編集部 小栗正嗣、河野拓郎、竹田孝洋、前田 剛）
8月前半、米国債の格下げを端緒に急落した株式市場は、その後1日の値動きが4～5％という異常な乱高下を演じた。いったい何が起きたのか。変調の真の要因は何か。
世界経済の危うい実態が露呈
ヘッジファンドが混乱を増幅
「これは来る」
7月最終週、野村證券外国為替部は、ドル安方向でのポジション調整を行った。米国の格下げに備えた“リスクオフ”である。
8月5日午後8時15分（日本時間6日午前9時15分）、スタンダード＆プアーズ（Ｓ＆Ｐ）は、史上初の米国債格下げに踏み切った。7日の日曜日、野村證券は世界各国の為替チーム担当者で緊急電話会議を行った。「為替ポジションを持つ機関投資家などの顧客から注文が殺到する可能性がある。万全の態勢を取る」。
週明けの8日午前3時、同社は通常の3倍の人員を置いて、マーケットのオープンを待った。ところが、意外にも為替市場は若干のドル安にとどまり、注文もさほどなかった。
この日のリスクオフの主戦場は、ドルではなく株式市場だった。ニューヨークダウは635ドル、率にして5.5％下落した。世界の主要株式市場もこれにつられ、2～8％の下落に見舞われた。日経平均は8～9日の2日間で3.8％下落、3月17日以来の9000円割れとなった。
以降、株価は史上まれな乱高下を繰り広げた。翌9日午後2時15分（日本時間10日午前3時15分）、ＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）が「超低金利政策を少なくとも2013年半ばまで継続する」という声明を発表。同日のダウは声明発表直後に200ドル超下落したあと、終盤1時間で600ドル超上げ、終値では430ドル高となった。しかし10日は再び520ドルの急反落。さらに11日には423ドル上昇した。まさにジェットコースターである。
今回の乱高下は、ヘッジファンドが演出したというのが多くの市場関係者の見方だ。「なかでも“グローバルマクロ”と呼ばれる、先物などを投機的に売買するヘッジファンドだ。8月4～8日のあいだに、“投機売り専門”のＥＴＦ『プロシェア・ウルトラショートＳ＆Ｐ500』の出来高が3倍に拡大している。こういったＥＴＦを使うなどした“売り仕掛け”があった可能性が高い」（宮島秀直・パルナッソス・インベストメントストラテジーズ代表取締役）。
同ＥＴＦは、ダウと並ぶ米国の株価指数、Ｓ＆Ｐ500に逆連動し、指数が下落すると上昇する仕組みになっている。Ｓ＆Ｐ500は、4～8日のあいだに11.2％下落した。
さらに、プログラム売買でサヤ取りを狙うヘッジファンドがこれを増幅した。彼らは市場のトレンドに順張りで乗り、1秒間に数百回という超高速自動売買で大量の注文を出す。9日の急激な反発は、こちらが演出したものと見られる。空売りは、株価が下がった状態で買い戻さねば利益にならない。だが9日、いったん反発に入るとプログラム売買により株価が急上昇。恐怖に駆られたグローバルマクロもあわてて買い戻しに走った。「そうでもなければ、上下400ドルもの動きは起きない」と、複数の市場関係者が指摘する。
宮島代表が世界のベテランプロ投資家たちに求めた意見によれば、「この間の値動きは、本来の2倍に増幅されていた」という。
株価急落の真の要因は
「グローバルな景気鈍化」
マーケットの変調が決定的になったのは、7月下旬以降である。ダウは7月22日から8営業日続落、下落率は6.7％に及んだ。原油価格もこの時期から下落に転じた。
この間、米国の債務上限問題をめぐり議会が膠着状態に陥るとともに、同国の景気急減速を示す指標の発表が相次いだ。さらにこれに欧州ソブリン問題が相乗し、投資家のセンチメントは急速に悪化した。
投機筋の標的は、欧州にも向かう。2日から11日にかけ、イタリア国債、フランスのソシエテ・ジェネラルをはじめとする銀行株が売り浴びせられた。10日にはソシエテ・ジェネラルの株価が一時23％急落。フランスの株価指数ＣＡＣ40は8～10日の3日間で8.4％下落した。
マネーは株式、商品などのリスク資産から退避し、安全資産に逃げ込んだ。逃避先の代表が、金であり、スイスフランであり、日本円である。
皮肉なことに、震源地である米国の債券も、逃避先となった。米国債価格は7月末から上昇を始めている。Ｓ＆Ｐ一社、一段階の格下げ程度では、米国債の信用は揺るがないと投資家が判断したためである。米ドルも、スイスフランと日本円以外に対しては、むしろ上昇している。
一時はアジアの株式や通貨も逃避先となり、インドネシア株のように8月1日に過去最高値を更新するものもあったが、これらもその直後から急落する。新興国も、インフレに伴う金融引き締めで成長減速に直面していた。「本質はグローバルな景気鈍化」（藤戸則弘・三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券投資情報部長）だということが明らかになったのだ。
米国債の格下げは、7月中には織り込まれていたと市場関係者は口を揃える。売りが加速する大きな“イベント”ではあったが、市場乱高下の真の要因ではない。
「一時的な後退」という
楽観論が谷を深くした
今年、ほとんどのヘッジファンドの運用成績がマイナスに陥った。サブプライムローン問題時に逆張り戦略で莫大な利益を上げたことで著名なポールソン・アンド・カンパニーに至っては、年初来で▲31％だ。同社は米国の景気回復を予想し、住宅関連や大手銀行の株を積極的に買い増していた。
彼らは、年金基金やＳＷＦ（政府系ファンド）といった顧客から、資金引き揚げという多大なプレッシャーを受けているが、もはや“買い”で短期的に利益を稼げるのは金のみだ。そのなかで、一部の攻撃的なヘッジファンドらがなんとか利益を出そうと空売りに出たというのが、8月の構図である。8月15日が四半期ごとの顧客からの解約通知期限に当たっていたため、なりふり構わぬ動きに出たと見る向きもある。
ただし、これらの行動がまったくの“空騒ぎ”だったわけではない。根底には、米国の景気失速懸念と、欧州が抱える巨大なリスクが横たわっている。
じつのところ、世界経済の変調はもっと以前に表れていた。5月初旬、株価および原油を筆頭とする商品相場は大きな下落トレンドに見舞われた。このときも、米国の景気減速、ギリシャを中心とした欧州の債務問題、新興国の成長減速と、懸念材料は同じだった。
本来は、マーケットはここからゆっくりと調整してしかるべきだった。ところが、これは「ソフトパッチ」（一時的な減速）であるという見方が浮上した。裏づけるかのように、6月下旬から7月半ばにかけて、米国で予想を上回る好調な景気指標が続出。ギリシャの債務問題もとりあえずの危機を回避した。
冷静に見れば米国の景気回復は脆弱であり、欧州の債務問題も解決にはほど遠いとの指摘はあったのだが、楽観論にかき消されてしまった。「“ソフトパッチ終焉論”は結局、相場用語でいうところの見事な“ダマシ”だった。これに乗ってリスクテークをしてしまったヘッジファンドが、ようやく本質に気づきあわててリスクオフに回った」（藤戸部長）。
市場の混乱はまだ続く
さらなる下落の可能性も
むろん、真相を見抜けなかったのは、投機筋だけではない。多くの市場関係者、そして米国政府当局も、年後半には景気は順調な回復過程に戻ると言っていたのだ。
8月15日以降、投機は一服し、市場はいったん落ち着きを取り戻した。しかし、米国経済と欧州経済の状況は、なんら変わっていない。投資家も投機勢も、その行方を固唾をのんで見守っている。マーケットは今しばらく、各種材料に反応して上下に大きく揺れ動く可能性が高い。
まずは8月26日、バーナンキＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）議長の講演が分岐点だ。昨年はこの講演で、ＱＥ2（量的緩和第2弾）実施が示唆され、以降の世界的な株高と商品価格高騰につながった。ＦＲＢははたして、マーケットが渇望する米国経済浮揚の「魔法の杖」を今回も示せるのか。
欧州も、危機の拡大を食い止められるか否かの瀬戸際にある。
両者が有効な策を示せず、マーケットが景気失速を確信したときには、今回以上の急落もありうる。
今は、嵐の前の静けさである。
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