ＩＭＦも認めた円高の行きすぎ＝高島修氏
コラム：ＩＭＦも認めた円高の行きすぎ＝高島修氏
2012年 08月 22日 17:50 JST
[東京 ２２日 ロイター] 国際通貨基金（ＩＭＦ）は８月１日、対日４条協議報告書（日本経済に関する年次報告書）を発表した。その中でＩＭＦは｢日本は引き続き為替レートを市場で決定されるようにすべきであるが、ボラタイルあるいは無秩序な市場環境には介入で対処することができる｣と明記した。
今年６月にＩＭＦ代表団が４条協議のために来日した際には、唐突に｢円の為替レートは安全資産への逃避による資金流入などを反映し過去１年の間に切り上がり、我々の分析は、円の為替レートは中期的観点から幾分過大評価であることを示唆している｣と指摘。その時も驚かされたが、今回はそこからさらにもう一歩踏み込んだ。
＜ＩＭＦの変心の理由＞
６月以降のＩＭＦの変心の理由は何か。おそらくその答えの一つは、今年４月に日本政府・財務省が決定した６００億ドルのＩＭＦ向け融資枠拡充にあるのではないか。
これは２００９年の１０００億ドルの融資枠拡充に続くものだ。日本が率先して協力することで、２００９年そして今年も中国など他国の協力が引き出され、歴史的なＩＭＦの融資枠拡充が実現した。この融資枠拡充がなかったら、ユーロ圏周辺国・南欧諸国を取り巻く環境は一段と厳しいものになっていたことは間違いない。合計１６００億ドルの融資枠拡充でＩＭＦに協力することによって、日本政府・財務省はＩＭＦや欧州諸国に相当な恩義を売った格好だ。
６月の４条協議を終えた際のＩＭＦ声明を見ると、｢円の為替レートは中期的観点から過大評価｣との指摘以外にも、｢ＩＭＦは日本政府の消費税引き上げ計画を全面的に支持する｣や｢日銀は追加緩和策を実施しうると確信。インフレ目標（Goal）の１％にインフレ率が近づいた場合、デフレショックへの緩衝帯を設けるため、日銀はインフレ目標を引き上げるべきである｣などといった指摘が並んだ。財務省の本音とも思えることをＩＭＦが代弁したのも、当然と言えば当然かもしれない。だが、ＩＭＦ融資枠拡充に関して本質的により重要なことは、それによって財務省が外貨準備の有効活用法を示したという点にある。
過去３年間で日本の外貨準備は約２５００億ドル増加したが、財務省はその６割強にあたる１６００億ドルをＩＭＦ向け融資枠拡充に振り当てたことになる（ただし、現在のところ融資枠が設定されただけであり、実際に資金がＩＭＦに移ったわけではない）。 続く...
現在、仮に民間投資家が１６００億ドルの資金を有していたとしても、たとえばイタリア国債などに投資することは事実上、不可能である。外貨準備という公的資金をＩＭＦという国際機関を通じて拠出するからこそ、１６００億ドルもの資金を欧州のために使うことができるのである。これ以上の外貨準備の有効活用もあるまい。ユーロ圏の混乱が深刻化し、世界的な危機に発展しかねないリスクが高まる中、欧州諸国のみならず、米国やＩＭＦなど国際機関も日本の円売り介入に一定の理解を示し始めているのではなかろうか。
もちろん、円売り介入をめぐる国際環境は引き続き厳しく、ドル円で７５円を割り込むまで介入実施を確信することはできない。もっとも、目下、日本政府と財務省は一丸となって２０１４年の消費税引き上げを目指している。名目３％成長、実質２％成長という景気条項に鑑みるなら、法案成立後も政府・財務省は景気下支えの必要性を強く意識しているはずで、円高阻止にかける思いも従来以上に強いはずだ。
こうした中で、ＩＭＦから円売り介入に関する一定の理解を公式文書の中で引き出したことは、財務省（特に通貨政策を担当する国際局）にとって大きな前進になったはずだ。
＜ここから一段の実質円安の可能性＞
ところで、ＩＭＦは今回の年次報告書で｢日本の外需環境｣との補完資料を掲載。その中で｢実質為替レート｣という項目を設け、以下のように指摘した。
｢総じて、実質為替レートは中期的なファンダメンタルズ対比で、０―１０％ほど、やや過大評価されていると推察される。今年３月、消費者物価を用いた実質実効相場は過去２０年ほどの平均水準に近い。しかしながら、ＵＬＣ（ユニット･レイバー･コスト）を用いると、過去２０年平均よりも約１０―１５％も高い。この結果は、１９９０年代半ばから世界の輸出市場でシェアを失ってきたことと整合的で、その間、主な競合国はシェアを維持するか、伸ばしてきた。このことは円の過大評価を示唆している｣。６月の４条協議を終えた際のＩＭＦ声明で示した「円の過大評価」との認識を、わざわざ理論武装して解説した格好である。
しかも、より興味深いことに、ＩＭＦは「現在の為替レートを過去２０年間と比較することは誤解を招くかもしれない。なぜなら、日本経済の現在のファンダメンタルズは過去２０年間の平均ほど強くはないことが明白だからである。高齢化、政府債務の著しい増大などの要因が影響している｣とつけ加えた。
この２年ほど、巷では、｢実質円相場は過去平均水準に過ぎないので、大した円高ではない｣などといった主張が数多く聞かれた。一方、筆者は、実質為替レートだけを見て、円の割高／割安を議論しても無意味であり、重要なことは｢過去の平均水準の実質円相場の下ですら、デフレ均衡から抜け出せず、株価のパフォーマンスも他国に比べて劣後している｣という点にあると、繰り返し主張してきた。 続く...
ＩＭＦが指摘するように、過去２０年ほどの間にアジア諸国などが躍進し、日本の相対的な競争力が低下してきたこと、しかも、高齢化の影響もあって国際収支が悪化しやすくなっていることもあって、過去平均水準にすぎない実質為替レートにでさえ、日本経済が耐えきれなくなってきた可能性があるからだ。
実質為替レートから円相場の方向性を読み取るならば、平均水準からさらなる円高余地があるどころか、ここから一段の実質円安の可能性があると見るべきだろう。
一連のＩＭＦの変心に、ようやく欧米諸国や国際機関の間でもこうした認識が共有され始めたことを感じる。
日本の介入政策に対する風当たりが弱まることになってもおかしくないかもしれない。
＊高島修氏は、シティバンク銀行のチーフＦＸストラテジスト。１９９２年に三菱銀行（現・三菱東京ＵＦＪ銀行）に入行し、２００４年以降はチーフアナリスト。２０１０年にシティバンク銀行へ移籍。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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