今回は、【世界の論考 – 異論反論】欧州の“債務地図”が様変わり！、というテーマで、最近の論考を、論点整理したいと思います。毎回ホットなテーマで、世界の論考を、概略（未定稿ですが）紹介します。皆さんの知的関心の一助になれば幸いです。
ユーロ危機が深刻化していた2012年夏に眠りにつき、今朝目覚めた投資家を想像してみてほしい。その投資家の記憶にあるのは、単純な構図だろう。北側にはドイツを中心とする「中核」諸国があり、低い金利で資金を調達していた。一方、南側にはギリシャ、ポルトガル、スペイン、イタリア、アイルランドといった「周辺」諸国が位置し、単一通貨圏にとどまる代償として、高い調達コストを強いられていた。14年が経過した今、かつての構図はもはやユーロ圏の現状を反映していない。
欧州連合（EU）の主要機関が置かれているベルギーの10年物国債利回りは、現在4.29%となっている。3度の金融支援を受けたギリシャの利回りは4.35%で、ベルギーとほぼ同水準だ。2011年に支援を受けたポルトガルの利回りはスペインを下回り、2010年に支援を受けたアイルランドの利回りはオランダとほぼ同じ水準にある。さらに、かつては「中核」の一部と見なされていたフランスの利回りは、今やイタリアを上回っている。
かつての「周辺」諸国が、北側（中核側）へと移動したのである。こうした状況を背景に、ユーロ圏各国政府は、かつてない規模の資金調達を投資家に求めようとしている。
境界線が動いた理由
国債利回りとは、政府が資金を調達する際に支払う金利のことである。投資家が「その国は返済能力を超えた資金を必要とするだろう」と判断すれば利回りは上昇し、逆に「返済能力は十分にある」と判断されれば低下する。ギリシャは、この10年間をかけて後者を証明してきた。
2025年、ギリシャは国内総生産（GDP）比で1.7%の財政黒字を達成した。同国の債務残高は依然として欧州で最も多いものの、わずか1年間で対GDP比9ポイント以上も減少した。
格付け会社KBRAで欧州ソブリン・クレジット部門の責任者を務める専門家は、「長年、欧州におけるソブリン・リスク（国家の信用リスク）が市場で議論される際、その焦点は決まって『周辺』諸国に向けられていた」と語った。
同氏によれば、この10年間、これらの国々はより慎重な財政運営を行い、プライマリーバランス（基礎的財政収支）を改善させ、債務の償還期間を長期化させた。さらに、デジタル化の推進によって税収確保を強化し、銀行部門の再建も果たしたのである。 「これによって借り換えリスクが緩和され、債務の状況は10〜15年前と比べてはるかに安定した軌道に乗るようになった。」
一方、ベルギーは異なる道をたどった。昨年の財政赤字は対GDP比5.2%に拡大し、同年のフランスの5.1%を上回った。さらに2026年第1四半期には債務残高が対GDP比109%を超え、投資家たちはこの事態に注目した。
「伝統的な『中核国』の状況も変化しているが、その方向性は異なっている」
「政策の方向性が不透明になり、政治的な不確実性が高まっている。また、構造的な歳出圧力が増大しているほか、低金利時代に各国政府が慣れ親しんでいた水準と比べて、借り換えコストも大幅に上昇している。」
フランスの立ち位置を決定づけているのは、何よりもある一つの数字だ。それは、経済が生み出す付加価値の57.2%を政府が支出しているという事実であり、これはG20諸国の中で最も高い比率である。債務残高は3.6兆ユーロ（対GDP比119%）に達しており、パンデミック前の98.2%から上昇した。
9月29日、フランス財務省は来年度の必要調達額を公表した。中長期債による調達額は3400億ユーロと過去最高を記録し、対GDP比で約11%に相当する。これは今年度の3100億ユーロから増加した額である。
この調達額の大部分は新規の支出ではなく、パンデミックやエネルギー危機当時に発行された債券の満期到来に伴う「借り換え」である。
こうした債務は、すべてこれまでよりも高い金利で借り換えられている。
フランスが今年発行した中長期債の平均金利は3.55%で、昨年の3.14%から上昇した。年間の利払い費は、2026年の626億ユーロから2027年には729億ユーロに増加すると予測されている。これは、昨年の政府歳入の約5分の1に相当する額だ。
投資家たちが今、最も注目しているのは、この最後の数字である：「市場は財政のあり方をより詳細に注視するようになっています。単に政府がどれだけの額を借り入れているかだけでなく、何のために借り入れているのかという点に注目しているのです。」
「投資や将来の成長を支えるための借り入れは別として、増大する利払い費を賄うことが主目的の借り入れは、全く異なるものとして受け止められます。」
ドイツは今年、過去最大となる5120億ユーロの証券を発行する予定だが、その使途は防衛やインフラ整備であり、こうした借り入れであれば市場も容認する。
イタリアとスペインも、それぞれ数千億ユーロ規模の借り換えを行う見通しだ。
また、国際通貨基金（IMF）は最新の『世界経済見通し』の中で、各国の政府をより脆弱な立場に置くある事実を指摘した。G7諸国およびスペインでは、公的債務の30％近くが1年以内に償還期限を迎えるため、金利の変動が数十年かけてではなく、わずか数カ月という短期間で国家予算に影響を及ぼすことになるというものだ。
なぜ国債利回りは上昇し続けるのか
IMF（国際通貨基金）の財政担当局長ロドリゴ・バルデス氏と、その副局長エラ・ダブラ＝ノリス氏は今週、2月から9月にかけてG7（主要7カ国）の10年物国債利回りの平均が1％ポイント以上上昇し、約20年ぶりの高水準に達したと指摘した。
その要因には、オイルショック、根強いインフレ、そして人工知能（AI）分野への巨額の資金流入などが挙げられる。しかし、彼らによれば、その核心にあるのは財政のファンダメンタルズ（基礎的条件）である。つまり、歳入を上回る歳出を続ける政府に対し、投資家が10年という期間で資金を貸し出すにあたり、より高い利回りを要求しているということだ。
欧州中央銀行（ECB）もコスト上昇の一因となっている。インフレを抑制するため、今年に入って預金金利を2回引き上げ、2.50％としたからだ。
ユーロ圏全体の指標となるドイツの10年物国債利回りは、2月の2.64％から3.45％へと上昇した。フランスの国債利回りはその2倍のペースで上昇し、10月初旬には一時5％に達した。これは2012年以来、ドイツとの利回り格差が最も拡大した水準である。
イーガン氏は、市場そのものが問題の一部となってしまう危険性を指摘する。
「政治的なニュースや脆弱な予算案が出ると、利回り曲線（イールドカーブ）が押し上げられる。すると借り換えコストが増大し、財政余地が狭まる。その結果、市場はさらなるプレミアム（上乗せ利回り）を要求する新たな理由を得ることになる。」
「中央銀行が市場から退き、年金基金による需要の性質も変化する中で、長期債に対する自然な需要は減少している。また、新たに買い手となる投資家の多くは、価格変動に敏感な層にシフトしている」。
「エネルギー価格の高騰が経済成長を弱める一方で、インフレと金利を高止まりさせるという形で、状況をさらに悪化させている。」
IMFはこの結果を、「多くの国において、新規債務にかかる金利が経済成長率を上回るようになっている」という一文で表現している。
このような状況下では、政府が利払い前の段階で財政黒字を達成しない限り、債務は自動的に膨らみ続けることになる。
そして、欧州の大部分の国は、そのような財政黒字を達成できていない。
「各国が対応を先延ばしにすればするほど、調整はより痛みを伴うものになる」と、同基金（IMF）は指摘した。
今は2012年の再来なのだろうか？
スイスの銀行ロンバール・オディエ（Lombard Odier）の見解は、まだそうではないというものだ。同銀行の投資部門は、市場が織り込んでいるのは「新たなソブリン債務危機（国家債務危機）の発生条件ではなく、不確実性である」と論じている。フランスの利払い負担は依然として許容範囲内にあり、対GDP比で2％をわずかに上回る程度だ。これはイタリアの半分に相当する。
フランスの経常赤字は小規模であり、2012年当時のポルトガル、スペイン、ギリシャのように海外資金に大きく依存しているわけではない。当時のそれらの国々は、毎年、自国経済規模の7％から12％に相当する資本を海外から取り込んでいた。
フランス国債のスプレッド（ドイツ国債との利回り差）は、議会で信頼に足る予算案が可決されるまで高止まりするだろう。その実現は、おそらく2027年5月の大統領選挙以降になる見通しだ。また、ユーロ相場は緩やかに下落し、1ユーロ＝1.09ドル程度になると予想されている。
2012年当時、焦点となっていたのは、周辺諸国に債務を返済する能力があるかどうかという点だった。
2027年、問われるのは、いったい誰が「周辺」にあたるのか、ということである。
以上です。
【世界の論考 – 異論反論】欧州の“債務地図”が様変わり！
毎回ホットなテーマで、世界の論考を、概略（未定稿ですが）紹介します。皆さんの知的関心の一助になれば幸いです。