ハイブリッド証券 ： 基礎（７）経済学的な意義②

ハイブリッド証券には、株主（経営陣）・債権者間の情報の非対称性の影響を緩和し、過大投資（資産代替）や過少投資問題を緩和する効果もあります。今回はこの点についてみてみます。

　 　現代の大企業は所有と経営は分離しているのが普通です。すなわち資金提供者（株主、債権者）は日常の経営にタッチせず、経営のプロである取締役や執行役 員といった人たちに経営を任せています。この委任‐受任の関係を経済学でプリンシパル‐エージェント関係とよび、受任者が必ずしも委任者の利益を優先せず に行動すること（とそれによる弊害）をエージェンシー問題といいます。
　　エージェンシー問題が発生する原因は①プリンシパルはエージェントの行 動や能力に対して情報が過少であったり観察力に限界があること、②プリンシパルとエージェントの利害が不一致な場合があることです。これを資金調達と投資 の場合に限ってみてみると、「過大投資」（資産代替）問題と「過少投資」問題の２種類の問題があるといわれています。

（１）資産代替
　　ここでは単純化のため株主＝経営陣として、株主と債権者間の問題を取り上げます（巨額のストックオプションを付与されている経営陣は株主と利害をほぼ一にしているとみなせますね）。ある企業において２つの選択可能なプロジェクトがあるとします。
　（ア）リターンの期待値は低いが成功したときの価値は大きい（σ大）
　（イ）リターンの期待値は高いが成功しても価値は小さい（σ小）
　 簡単にいえば（ア）はバクチのような案件であり（イ）は安全だが魅力は低い案件といえます。このとき、経営陣は（ア）を選択する誘因があり、債権者は （イ）を選択する誘因があります。なぜなら経営陣（株主）は失敗しても有限責任であるにもかかわらず成功すれば大きなリターンが見込めるからです。一方債 権者は失敗すれば投資が無駄になるのに、成功しても元本＋利息を超えるキャピタルゲインを得ることができないからです。ところが企業の日々の投資案件の詳 細を知っているのは経営陣だけであり、意思決定も経営陣が行います。経営陣は債権者より情報優位にあるわけです。そこで経営陣は本当はハイリスクハイリ ターンであっても「この投資はリターンの期待値が高く安定している」として危険な投資を実行してしまったり、当初の計画を変更してリスクテイクしてしま う＝過大に投資してしまう可能性が高くなります。これは債権者の冨を株主に移転させることにほかならないので資産代替問題とよばれています。
　　 さて、この問題を抑制するにはCBや転換権付優先株の利用が有効です。資金調達実行後に経営陣が投資計画を変更してしまう場合は転換権を行使して経営に参 加することが可能です。また当初の目論見より株式のリターンが上がりそうならば、社債から株式に転換してキャピタルゲインを得ることもできます。ミクロ経 済学の用語を使って言えば、ハイブリッド証券には資金の調達と投資実行の時点の違いによる「誘因の動学的不整合性」を緩和する機能がある、ということにな ります。