国際金融の信用収縮
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田中宇の国際ニュース解説 2007年7月31日
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国際金融の信用収縮
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アメリカの債券市場（公社債市場）で、信用収縮（クレジット・
クランチ） が起きている。
アメリカの金融市場は昨年来、産油国や中国、日本など世界か
ら巨額の投資資金が流れ込んで「金あまり」の状態で、債券市場でも、
高リス ク高利回りの商品がよく売れ、高リスク商品でも買い手が多い
ため価格が上が る（利回りが下がる）傾向にあった。
だが、そうした状況は７月２５日を境に 一転し、高リスク債券は利回りを
上げ（価格を下げ）ても売れない状態になっ てしまった。
投資家が、急にリスクに敏感になったからである。
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今回の急転換は、今年に入って顕著になってきたアメリカの住宅金融
バブル の崩壊が、企業買収の分野に感染したために起きた。
アメリカでは２０００年から０５年にかけての低金利の時代に、ローン
返済能力の低い人々に対する、 変動金利型を中心とした住宅ローン
（サブプライム・ローン）の貸し付けが拡 大したが、０５年以来の
アメリカの金利上昇の中で、今年に入って返済不能に なる人が急増
している。
アメリカでは、住宅ローンの債権が債券化され、公社 債市場で流通し
ている。金融市場をおおう金あまり現象の中、サブプライム・ ローンの
債権を組み合わせた高リスク・高利回りの債券はよく売れた。
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だが、ローン返済不能者が増える中で、それらの債券は不良債権と
化し、価 値を下落させている。
最近、この分野で注目された出来事は、６月末、米大手 投資銀行の
ベアースターンズが昨年から運用していたサブプライム・ローン債
権の投資基金（ヘッジファンド）が破綻し、価値がほとんどゼロになって
しま ったと発表されたことだ。
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ベアースターンズの投資基金の破綻をきっかけに、金融市場では、
高リスク 高利回りの債券投資に対する投資家のリスク感覚が急に鋭
くなった。それまで 市場では、リスクに対する感覚が鈍く、リスク・
プレミアム（リスクの対価と して受け取る利回りの高さ）が低下していた。
以前の記事
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に書いたが、９０年代からさまざまなリスク回避の金融商品が出回り、
相場も 暴落しにくくなり、企業倒産も減り、しかも世界的に投資資金
過剰（金あまり）の傾向だったからである。
▼「企業買収のパーティは終わった」
ベアースターンズの基金の破綻後、リスク・プレミアムは再上昇した
が、そ れは住宅ローン債権の分野だけでなく、高リスク高利回りの
金融商品として最 近急拡大したもう一つの分野である企業買収ＬＢＯ）
資金の債権にも波及し
た。これは、企業転売目的のファンドや、買収後にリストラして収益
体質を改 善して高値での再上場を狙う「プライベート・エクイティ・
ファンド」といった企業買収会社が、買収しようとする企業の株式を
買い集めるために必要な資 金を金融機関が出し、金融機関はその売る
仕掛けである。
６月末にベアースターンズの住宅ローン投資基金の破綻後、リスクが
急に重視されるようになり、買収資金債券の売れ行きは悪化した。
企業買収債券を何 とか売り込もうとする金融機関は、利回りを上げる
など、損を覚悟で値引きし たが、それでも売れなかった。
７月に入って、あちこちの企業買収が資金調達 できず難航していると
報じられるようになった。
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そして７月２５日、買収ファンドのサーベラス社が、アメリカの自動車
メーカーのクライスラーを買収するための資金の債券と、買収ファンド
ＫＫＲ社が イギリスの薬局チェーン店アライアンス・ブーツを買収するた
めの資金の債券 が、いずれも売れ残っているため、仲介役の金融機関が
ねばな らなくなったと発表された。
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翌７月２６日には、イギリスの大手菓子類メーカーであるキャドバリー・
シ ュウェップス社が計画していた、アメリカの清涼飲料部門の買収
ファンドへの売却を、当分見送ることが発表された。
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債券市場でも、米国債など低リスクとされる公債分野は、むしろ「安全性の
高い資金の逃避先」とみなされて価格が上がっている。だが高リスク債の分野
に関しては、先週末以来、欧米のマスコミには「企業買収のパーティは終わっ
た」「投資家はリスクに目覚めた」「高リスク債券市場は凍結された」といっ
た見出しの記事が続出している。
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６月に華々しく上場した買収ファンド「ブラックストーン」の株は、高リス
ク債市場が崩壊した翌日、１９％の大暴落を喫した（この日のニューヨークの
ダウ平均の下落幅は３％）。資金調達が難しくなったため、今後予定されてい
る企業買収の見送りや、買収ファンドの上場の延期なども予測されている。
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▼大損したのは誰か
住宅ローンや企業買収資金の高リスク債券の下落は、それらの債券を
買って いた人々を大損させているが、誰がどの程度の損を被っているの
か、まだ分か っていない部分が大きい。
高リスク債は、以前はヘッジファンドなどが手を出す分野で、リスクを
とる ことに慎重な年金基金などは、手を出さないものと考えられていた。
しかし、 米シティグループの調査によると、ここ１－２年の世界的なリスク・
プレミア ムの低下やリスク軽視の風潮の中で、今や高リスク債の４０％は、
年金基金や 銀行などの、いわゆる堅気の金融機関が保有している。
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大手銀行の中でも、イギリス系のＨＳＢＣ（香港上海銀行）は、住宅
ローン の高リスク債の分野で不良債権が急増し、この分野で半年間に
６３億ドルの損 失を計上したと発表した。
日本では野村證券が、サブプライムのローン債券で 損失を出したと発表
している。
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輸出の儲けでさかんに海外投資してきた中国の国有企業の中にも、
アメリカ の金融機関のセールスマンの甘言に乗せられて「中国の不動産
市場と同様に、 アメリカの不動産もどんどん上がるのだろうと」思い込み、
高リスク債を買い 込んで今や損をしているところが多いと言われている。
高リスク債券の急落は、 世界的にかなりの悪影響を与えそうである。
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▼株価の下落要因に
高リスク債市場の崩壊は、株式市場にも影響を与えている。企業
買収ブーム は、株価を押し上げる大きな材料になってきた。
最近の米英などの株式市場で は、企業買収が行われるごとに
株価が上がり、今後買収の対象にされそうな企 業の株を買う投資家も
多かった。買収が株価をつり上げ、株価が上がるので買 収が次々に
行われる、という循環になっていた。
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この循環を支えていたのが、高リスク高利回りの買収資金債券に
対する旺盛 な需要であり、その背景にあったのがリスク・プレミアムの
低さ、リスク軽視 の傾向だった。
高リスク債市場の崩壊で、この循環が失われた。
高リスク債券のプレミアム（金利）上昇が、株式市場に与える悪影響は、
買 収だけでなくもう一つある。
それは「自社株買い」に関するものだ。
欧米の企 業は、投資家優遇のため、資金に余裕が出ると、株式市場
で自社株を買い集め、 公開されている株式の総数を減らすことで、
一株あたりの利益を上げ、株価を 上昇させることを良くやる。
最近の金あまりの低金利の中で、多くの企業が、債券発行や借入金
によって 自社株買い（バイバック）を行い、これが企業買収（バイアウト）
と並ぶ株価 の押し上げ要因になっていた。
しかし、高リスク債券の金利上昇によって、多 くの企業は自社株買い
の資金調達が急に難しくなった。
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すでに書いたように、７月２５日にクライスラーなど米英２社の企業
買収資 金の債券が売れ残っていると発表され、高リスク債市場の崩壊
が顕著になったが、その直後、７月２６日と２７日に、ニューヨーク株式
市場が急落した。
株 価の下落は東京やロンドンなどにも及び、世界同時株安となった。
▼株式市場は反応の遅い恐竜？
しかし、さらにその後、週明け７月３０日の株式市場は、ニューヨーク、
東 京とも上昇に転じた。
株式市場は、債券市場の悪化が伝播していない部分があ る。
アメリカの金融市場全体でみると、まだ世界から資金が大量に供給
されて、 金あまり状態が続いているためだと思われる。
株価が下がった７月２６－２７日には、株を避けて米国債を買う動きが
増え、 １０年もの米国債の価格が上昇したが、いまどき米国債を
「資金逃避先」と考 えることも正しくない
（中国など米国債の大手保有先による売却で急落するお それが常に
ある）。資金の一時避難としては現金の方が良いと指摘されている。
世界から集まった投資金が、行き場を探して右往左往している感じだ。
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金あまり状態のもと、債券市場が崩壊しても、株式市場はそれを無視
して上 昇する状況が、６月から続いている。
今回の信用収縮に関しては、６月下旬にベアースターンズの住宅
ローン投資 基金が破綻した直後の６月２８日には、ウォールストリート・
ジャーナルが 「信用収縮の時がきた」（Credit Crunch Time）という
題で、リスクを無視し てヘッジファンドに金をつぎ込んだ投資家は、
市場原理に則って破綻すること になるだろうと示唆する記事を出して
いる。
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６月２５日には、国際金融の諸問題を調整する機関である国際決済
銀行（ＢＩ Ｓ） が、金あまりを誘発するここ数年の金融政策の結果、
世界の金融市場は信用バ ブルの状態になっており、このバブルが
破裂して信用収縮が起きた場合、
１９３０年代のような世界的な大恐慌につながりかねないとの警告を
発表して いる。
これらの情報から考えて、６月下旬には、すでに投資家の間で、今回の
信用収縮が起きることは予測されていたはずだ。
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しかし、にもかかわらず、その後もニューヨークを中心とする世界の
株価の上昇傾向は続いた。７月１３日には、ダウ平均とＳ＆Ｐ５００という
ニューヨ ーク市場の株価指数が、史上最高値を更新している。
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７月１７日付けのフィナンシャルタイムスは、株式に投資している人々
は、 債券市場の崩壊に対し、異様に無関心で、６月中旬の米国債
価格の下落も、 ６月下旬のベアースターンズ基金の破綻も無視して
株を買い続け、株価を上げ 続けていると指摘している。
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最近の状況を見て「株式市場は、体は大きいが頭脳は小さい恐竜だ。
尻尾を だれかに噛まれても、頭が痛いと感じるまでに、かなりの時間が
かかる」と言 っている専門家もいる。
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▼悪化するアメリカ経済の諸状況
こうした状況を考えると、株価は今後も大して下落せず、高い価格
水準が維 持されるかもしれない。
世界には、来年まで株価の高値を持たせられるだけの 巨額の投資
資金が存在しているという指摘もある。
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しかし、アメリカ経済の全体をみると、明らかに状況は悪化し続けて
いる。
アメリカの住宅バブルの崩壊は、サブプライムの高リスク住宅ローンの
分野か ら、低リスクの一般（プライム）の住宅ローン分野へと波及して
いると指摘さ れている。
住宅ローンの債務不履行者は急増している。
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ここ数年の米経済は、住宅価格の上昇を受けて、人々が自分の自宅を
担保に 入れて金を借り、その金で消費し、中国や日本など世界からの
輸入品を買い続 け、世界経済を回す仕掛けだった。
アメリカの住宅バブル崩壊がサブプライム から一般の分野に拡大
すると、米経済の消費力が減退し、世界経済に大打撃を
与えかねない。上に書いたＢＩＳが懸念する「１９３０年代の大恐慌の
ような 世界不況」である。
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（今年４－６月の米経済成長率は３・４％と、前期より異様に高かったが、
こ れは一時的な例外で、経済は再び減速すると推測されている）
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さらにタイミングの悪いことに、アメリカではインフレ懸念が強くなってお
り、不況に備えて金利を下げるべきときに、インフレ対策で金利を上げね
ばな らない事態になっている。石油の国債価格が高騰したほか、全米の
精油所で不 具合が相次ぎ、ガソリンの供給が足りずに値上がりしている
ことがインフレの 一因だ。
また、ドルの下落でアメリカから海外への工業製品の輸出が伸び、
こ の影響で失業率が低下し、米全体での給料の支払い総額が増えて
いることもイ ンフレにつながっている。
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日本との関係では、最近の円安ドル高の主因となっている
「円キャリー取引」 が終わりになり、反対売買によって円高ドル安に
なっていく可能性がある。
円 キャリー取引は、ほとんどゼロ金利の日本で円建てで資金を調達し、
それをドルに転換して高利回りのアメリカの債券や株式を買うやり方
だが、高リスク債 市場の崩壊は、高利回り投資先が失われることを
意味し、円キャリー取引の減 少につながる。
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ここ数日、円高ドル安の傾向になっているが、これは円キャリー取引の
清算 で反対売買が行われているからだろう。
アメリカの株価が下がらなければ、円 キャリー取引は今後も続き、
円安ドル高が維持されるだろうが、株価が下がる と取引が清算され、
円高になる。
アジア開発銀行は７月２６日に発表した報告 書の中で「円キャリー取引
が清算される動きが突然に起こるかもしれない」と 警告している。
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この記事はウェブサイトにも載せました。
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