今日はとある勉強会に参加。お題はベンチャーファイナンス。
その後別のアポイントがあって、交流会の最後の最後のほうで途中退席しましたが、分かっていないことが分かった、という部分も含めて、とても勉強になりました。現職になってからM&Aやベンチャーファイナンスに携わる機会が出てきたので、とてもイメージが付きやすかったです。講師の先生、および主催者並びに幹事の皆様、本当にありがとうございました。
心に残ったことや、記録しておこう、と思ったことをとりあえずメモしておきます。（あとで気づいたのですが、これ以降、急に「ですます調」ではなくなってしまい、変な感じがしますが、夜中にメモしていることもあり、ご容赦ください。。。）
１．米国におけるVC投資額のうちのカリフォルニアの割合やいかに
VC投資額について、米国のVCおよびエンジェル投資による金額が日本との対比で紹介されていたが、米国の数値のうち、カリフォルニアが占める割合はどのくらいなんだろうか。気になったが聞き忘れた。ベンチャーは起業家および投資家が育てるところがあるのかもしれないけれど、そういったベンチャー気質を受け止める風土や制度の問題もあると思われるので、そういった面で米国ではなく、カリフォルニアに何かポイントがあるとすれば、それがどういうことなのか、ということを考えるのも有用なのかな、と思った。
２. 定款で定めるのか、投資契約で定めるのか
日本は米国に比べて定款の文言等で全て縛らなくても、株主間契約で定めてFlexibleにしておいたほうがいいことも多いのではないか、という話だった。特に役員選任等については、定款で縛っておくと、後々面倒になることもあるかもしれない、という話。なるほど、と思ったが、Flexibilityは信頼関係によって成り立つ面もあり、独立系VCのように同じ担当者がずっと当該企業につく、というのとは異なるCVCが数社投資参加するような場合には、当該CVCの担当者変更とか、トップの意向変更等によって引っ張られないように、定款で定めたほうがいい、ということもあるのかもしれない。なんて思ったが、どうだろう。このあたり、どういった投資家が他に関わってくるのか、ということによるのか、それともステージによって変えるべきなのだろうか。心に留めておこうと思った。
３．Full ParticipatingとNon-Participating
これは完全に誤解していたが、日本では投資額の１倍確保のうえのFull Participatingが主流とのこと。ただし、起業が盛んになってVCなどの規模や数が増えてくれば、将来はNon-Participating Preferredが主流になるのではないか、とのこと。また、日本で言う非参加型と米国式のNon-Participatingについては、意味合いが違うこともあり、注意が必要、というのも、心に残った。
４.Liquidation Preferenceにおけるシリーズごとの優先順位と"Pari Passu"
複数のシリーズ投資がなされている場合の、各シリーズ別のLiquidation Preferenceの優先順位については、米国では８割以上が"Pari Passu"（いわゆるPro-rata、と言えばいい？）である、とのことだったが、ポイントなのは、（Liquidation Preferenceの前提が投資額×１倍と仮定すると）投資額回収までのPreferenceのPari Passuは、「出資金額」ベースでのPari Passuであるべきで、各シリーズの投資額回収が完了した後のParticipatingについては、「株数比」であるべき、ということだった。
これは至極当然だと思い込んでいたが、言われてみれば、確かに株式数比例で１倍の回収までPari Passuという時の基準を株式数ベース、ということもあり得るんだろう。ただ、海外のベンチャー投資案件で、"Pari Passu"という表現に、「金額がベースだよ」といった表現が果たして付いているんだろうか。そこの疑問が湧いてきた。講師の先生に聞けばよかったな。。。日本のベンチャーファイナンスの場合は、明確化したほうがいい、ということだろうとは思う。
シリーズB以降のLiquidation Preferenceの内容については、例えば米国案件だったら、"Certificate of Designation of Preferred Stock (To be designated Series B preferred)"（"Certificate of Designationは定款変更のようなもの"）といった文書で、Liquidation Preferenceの順位（Rank）として、Senior, Pari Passu, Juniorを最初から定義する、ということが（よく？）あると思いますが、そこでpari passuが金額ベースだ、というような記載を見たことがなく、これは判例等の解釈でわかる、ということなのか、どうなんだろう、というのが今の疑問。
もしかすると、Participatingの部分の権利について、逆に株式数ベースであることを示す文言（例としては、"Thereafter, Series A Preferred participates with the Common Stock pro rata on an as converted basis."といった具合）があるから、その反対解釈が成り立つ、ということなんでしょうか。
いずれにせよ、投資額（Original Purchase Price）の１倍までの回収のPari Passuが株式数ベースだと、Valuationをなるべく低くしよう、というインセンティブがさらにVC側に働くのは間違いなく、リスクテイキングしている金額の大小に見合わないLiquidation Preferenceがあるのも好ましい気がしない（シードステージにおけるリスクテイクの見返りは、Convertible NoteとかAnti-Dilutionで対応すべきなんでしょうか。。。）し、あまり起業家サイドもVCサイドもいいモチベーションにならない気もするので、やっぱり金額ベースでないと変だよな、という点についてはとても納得がいった。
５． Convertible Note方式の利点
これは個別に講師の先生に聞いたことだが、Preferred Stockで発行すれば、登記にも記載され、プレスリリースもされる、といったこともあり、どういった内容のPreferred Stockが発行されているか、外部から分かるし、場合によっては、その条件を見て「あのVCが絡んでいるな」という予想が付くこともあるようで、それを避けることも踏まえて、「次回Preferred Stock発行時に当該Preferred StockにConvertibleなCommon Stock」をまず発行したり、Convertible Note (Bond)を発行したりすることがメリットになることがある、というのは、なるほど、と思った。
６．CVCの特徴
これも個別で聞いたことで、CVCの場合、ファイナンシャルな見返りは要求していない、ということも多く、このあたりのマインドセットと、企業価値の最大化、というVCの目指すところのシナジーが上手く作り出せていないこともある、ということだったが、それをVC側の力量の問題と講師の先生が捉えていたのが印象的だった。このあたりは取締役選任権やVoting Rightsの規定の仕方や、VC側が送る取締役やパートナーとのコミュニケーションの仕方とも絡んでくるのかもしれないな、とふと思った。
また、前述の通り、VCと違い、CVCは担当者やTOPの変動が多くあるので、起業家側とのコンタクトパーソンの変動が大きな信頼関係の変動に結びついてしまわないのか、ということは法務としても念頭においておいたうえで、予想のできる範囲で、どこまできちんと定款や投資契約に文言化するかを考えておいたほうがいいかもな、と改めて思った。
長くなりましたが、以上です。雑多ですみません。。。