藤巻 健史 フジマキ・ジャパン代表取締役
2024/03/29 PRESIDENT Online
日本銀行は 3月18日、19日の金融政策決定会合で、マイナス金利政策の解除を決めた。
日本経済は これからどうなるのか。モルガン銀行（現・JPモルガン・チェース銀行）元日本代表
の藤巻健史さんは「 マスコミなどは『大規模緩和からの転換』と大騒ぎしているが、実質は 何も
変わっていない。日本円の暴落、紙くず化は やはり避けられない 」という――。
日銀は本当に「大規模緩和の転換」をしたのか
私は 1月19日に 参議院議員に繰り上げ当選し、2期目に返り咲かせていただいた。そこで 最初に
明確にしておきたい。本稿は 私の個人的見解、予測であり、所属する党の公式見解ではない。
そもそも 金融論は イデオロギーや政治的な主義主張とは無縁である。日本人を幸せにする
正しい政策か、間違った政策かに尽きる。 本稿では 日本銀行（以下「日銀」）の財務内容が いかに
悪化しているかを書くが、そのような分析は 政治理念によって変わるものではない。事実は 事実
だからだ。
本稿は、マーケットの最前線に於いて 長年、切った、張った、で戦い、実績を上げてきた 自他
ともに認める 現場人間の分析、予測だ。 そのつもりで お読みいただきたい。
3月18日、19日に開かれた日銀の政策決定会合で、日銀は マイナス金利政策の解除を決めた。
長短金利操作（ｲｰﾙﾄﾞｶｰﾌﾞ･ｺﾝﾄﾛｰﾙ 、YCC）や 上場投資信託（ETF）など リスク資産の買い入れを
終了することも決めた。これに マスコミは「 大規模緩和からの転換 」「 正常化への第1歩 」と
大きく報じ、大騒ぎとなった。 上場投資信託 - Wikipedia
にもかかわらず 市場への影響は ほとんどなかった。むしろ 為替は、多くの識者が 予想した円高
ではなく、逆に 円安が進行して 再び1ドル150円を超えた。長期金利の水準は 大きく変わらなかった。
「 異次元緩和を さらに推し進める 」ことが示された
この「 なぜか？ 」を 事後的に滔々と分析しているコメンテーターもいるが、分析するまでもなく、
理由は簡単だ。
「マイナス金利政策」を解除したところで 市場金利は ほとんど変わらず、日銀は 「YCC解除」
という言葉で 変化を印象付けようとしたのだろう。しかし 実際は「 異次元緩和をさらに推し進める 」
ことを確認したに過ぎない。そのことを マーケットに見透かされたからだ。金融環境が 何も変わら
なかったのだから マーケットが反応するわけがない。
さらには、インフレが進行しても 日銀には もう打つ手がなくなったことも印象付けてしまった。
今回の金融政策決定会合で打った政策変更は豆鉄砲だった。今後は, 決定会合のたびに日銀のインフレ
に対する無力さが明らかになっていくだろう。化けの皮が 1枚ずつ剝がされていくと思う。
株と国債の爆買いは「禁じ手」
「 今、日銀は 政策変更をすべきなのか？ 」と聞かれれば、答えは 当然に YESだ。
日銀は、大規模緩和を続けるに当って「禁じ手」を使ってきた。金融政策目的で 株を保有している
中央銀行は 日銀以外、G20の国にはない。日銀は ＥＴＦを大量に爆買いし続け、日本最大の「株主」
になってしまった。
その保有額は、長期債の購入（＝お金のバラマキ）に比べれば 桁違いに小さい金額なので、
異次元緩和政策にはさほど影響がなく、やめても（株式市場に影響が出たとしても） 日銀自身が
窮地に追い込まれることはない。はるか以前に止めるべきだった。せっかく進めてきた国の民営化
と真逆の逆民営化政策だった。日本は 社会主義国家ではないはずだ。
長期債も同様で、日銀ほど（対GDP比）長期国債を保有している G20の国はない。私が金融マン
だった頃の日銀は、長期債など ほとんど保有していなかった。他国の中銀は「 まだ 日銀がこけて
ないから 」との理由で 日銀を「炭鉱のカナリア」として、日銀のはるか後方をおそるおそるついて
きただけだ。
その他国の中銀は、すでに Uターン（＝国債保有の増額中止、減額）を始めている。日銀だけが
崖に向かって驀進中だ。インフレを抑制し、金融正常化を実現するには、日銀は保有する長期国債も
大幅に減じるべきなのだ。
中央銀行は、株や国債などの価格が大きく変動する金融商品を保有すべきではない。
市場をゆがめるだけではない。債務超過に陥ってしまうと 信用が失墜し、その発行する通貨の価値も
失墜してしまうからだ。これは 伝統的金融論の肝である。
物価高を抑えるために「大規模緩和の終了」は不可欠
東京都区部の消費者物価指数（生鮮食品及びエネルギーを除く総合）は 2022年10月から
前年同月比2.0％を超え、高い時は 4％に達した。現在でも 3.15％（2月）の高い水準にある。
今後、政府のエネルギー補助金が打ち切りとなれば、物価高に対する国民の肌感覚は、さらに悪化
するだろう。為替が 円安方向に進めば、インフレ加速のリスクは さらに高まる。
このような経済環境の中で、市場金利の原点（日銀の誘導目標）であるオーバーナイト無担保
コールO/N物レートがゼロ％という史上最低レベルのままでいいはずがない。少なくとも CPIと同じ
2％以上であるべきだ。長期金利も「 名目長期金利＝実質金利＋期待インフレ率＋政府の倒産確率 」
という伝統的金融論が唱える数式に当てはめれば 現状の金利0.7％はあまりに低すぎる。
長短金利があるべき姿から長期にわたって乖離すると、インフレが加速し 中央銀行の制御が
効かなくなる。市場金利が 政策金利を無視して荒れ狂うことになる。そうなると 日本経済は
めちゃくちゃだ。
以上を考えると日銀は 金融政策を 少なくとも中立程度にまで修正していかねばならないのは
明らかだ。異次元緩和を継続するべき地合いではない。
しかし「するべき」と「できる」とは全く違う。日銀の植田和男総裁も「 政策変更は絶対必要 」
と思っているはずだ。問題は それができないことだ。日銀の債務超過を筆頭として、日本経済の
ダメージがあまりに大きすぎるからだ。そこが 日銀、そして 日本経済の大問題なのである。
日銀は何も変えていない
黒田東彦・前日銀総裁が始めた「異次元緩和」は、正式には「量的・質的金融緩和」という。
質的とは、日銀が長期国債などの購入に踏み込むことであり、量的とは 日銀が大量の長期国債を
購入して、お金を 銀行間市場に流し込む政策だ。これが 今の日銀の金融政策の根幹である。
YCCやマイナス金利政策は その太い幹から出た枝、あるいは 棘のようなものにすぎない。
したがって「 日銀の政策変更 」が行われたか否かは、長期国債の大量購入を止め、保有国債の減額
にかじを切ったか否かで判断するべきだ。
すなわち「 年間の購入国債 ＜ 償還国債 」が実現して初めて「 量的緩和政策の変更 」と言える。
今回の金融政策決定会合で、日銀は 長期国債を 毎月6兆円程度買い入れることを決めている。
私が参院予算委員会で 日銀に聞いたところ、今年 満期を迎える日銀の保有国債は67.1兆円になる。
買い入れ額のほうが 償還額より多いのだから、日銀の保有国債額は相変わらず増え続ける。
これでは「量的緩和政策の変更」などとは到底言えない。
3月22日の日経新聞1面トップに「世界緩和マネー、圧縮途上 ピークの8割」という見出しが
掲げられた。“途上”ではあっても 各国中銀はバランスシート（BS）を圧縮している。つまり 市中に
出回ったお金を回収しているのだ。
一方の日銀は BSを拡大し、円をばらまいていく。モノやサービスと同じで、お金も供給過多に
なれば 価値は下落する。円安、インフレが予想される。なお、下落する円とは逆に ビットコインが
昨今爆謄しているのは、ばらまかれ続ける円 と 発行量に上限があるビットコインとの希少価値の差
にあるように思える。
「マイナス金利の解除」は「利上げ」ではない
政策金利とは 市場金利を誘導させるための金利である。政策金利が重要なのではなく 動かす
ターゲットの市場金利が重要だ。
なぜならば、貸出し金利、預金金利、住宅ローンの変動金利、FXのスワップポイント、日米金利差等
は 市場金利で決まるのであり、政策金利で決まるわけではないからだ。
FRB（米連邦準備制度理事会）の政策金利や、異次元緩和前の日銀の政策金利は、100％市場金利
と連動していたから 政策金利の動きをウオッチしていればよかった。しかし、異次元緩和後、
日銀は 補完当座預金制度適用利率という 510兆円（2月16日から3月15日）のうちの、たった28兆円
にしか適用されないペナルティー金利のことを 政策金利と称するようになった。私は何じゃそれ？
と思っていた。市場金利との100％の連動性がないからだ。
実際、政策金利が マイナス0.1％だった金融政策決定会合前日の無担保コールO/N物レート
（市場金利の原点）は マイナス0.003％だった。ほぼゼロ％と言ってもよい。もし 今回の決定会合
が「マイナス金利政策の解除」だけだったら、無担保コールO/N物レートはマイナス0.003％から0％
に変わっていただけであろう。
政策金利を0.1％上げたのに、市場金利はたったの0.003％しか上がらなかった。微動だにしなかったと言ってもいい。
0.077％の上昇…これを利上げというのは恥ずかしい
「マイナス金利解除」と大騒ぎして、市場金利は たったの0.003％の上昇。これでは まずい
と思ったのか、日銀は マイナス金利政策の解除だけではなく、政策金利を マイナス0.1％から
プラス0.1％へと変更するゼロ金利政策の解除も 同時に行った。
したがって 決定会合翌日の無担保コールO/N物レートは プラス0.074％まで上昇した。
しかしながら 政策金利をマイナス0.1からプラス0.1％へと0.2％上昇させたのに、（市中金利の根幹
である）無担保コールO/N物レートは 決定会合前日のマイナス0.003％からプラス0.074％へと
たった 0.077％しか上昇していないのだ。
欧米では 0.25％とか 0.5％の上昇を利上げというのに、0.077％しか上昇していない。これを
利上げと称するのは、恥ずかしい。
「 これでは利上げとは言わないのではないか？ 」と 私が参院財政金融委員会でお聞きしたら、
植田総裁は「 利上げは利上げですから 」と答弁された。ならば 私は これから68kgの体重が67.9kg
へと減量しことを、「ダイエットに成功した」と言うことにする。「 減量は減量 」なので。
利上げと大騒ぎしても 実際は利上げでもなんでもない。だから 為替が円高に触れなくても当たり前
なのだ。
21日の参院財政金融委員会で、植田総裁は 住宅ローン金利について「 大幅に上昇するとはみて
いない 」との見解を述べられたそうだ。当たり前だ。市場金利の根幹が 0.077％しか動いていない
のだから 住宅ローン金利が大幅に上昇するわけがない。
日銀の印象操作に、アナリストやマスコミが大騒ぎしただけ
預金金利については どうか。
19日の日経新聞「 三菱UFJと三井住友、普通預金の金利を0.001％→0.02％に 」には、両者が
普通預金金利を 現在の20倍に引き上がると書いてあった。しかし 実態は 0.001％が0.02％になった
だけであり、0.019％上げるだけに過ぎない。
100万円を預金して 年間10円となる受取金利が 200円に上昇するだけで、蟻の涙が雀の涙に変わった
だけだ。政策金利が 0.2％上昇したのに、預金金利は 10分の1程度の0.019％の上昇しかしない。
無担保コールO/N物レート上昇幅の 0.077％ほども動いていない。
これが アナリストやマスコミが大騒ぎした「 マイナス金利政策の解除 」の結果である。
「 マイナス金利政策解除 」を「 利上げだ 」「 日米金利差縮小だ 」と大騒ぎしていた識者や
アナリストは、あまりにみっともないと思う。YCCの解除といい、何ら実態のない言葉の遊びに
すぎなかった。
なお 私が前項の件に関し 参議院財政金融委員会で質問したら、植田総裁は「政策金利」の定義を
「微妙に変えた」とお答えになった。今後は 昔同様O／N 無担保コールレートそのものを政策金利
と呼ぶようになるようだ。「 何じゃ、それ？ 」だ。
日銀の都合のいいように定義を変えるのか？（ 筆者注：補完当座預金制度適用利率を政策金利
としたのは円安誘導のために 日銀がアグレッシブに金利を下げているとの印象を世界にふりまくため
の印象操作だったと私は思っている）「 いずれ、銀行が フジマキに貸し出す金利を政策金利と呼ぶ
ようになるのではないでしょうね 」と嫌味を言っておいた。
打つ手の無くなった日銀は、印象操作という技巧に頼らざるを得ないほど追いやられていると
私は思っている。
日銀が利上げをしたくても「できない」理由
インフレが加速していった場合、プラスに戻った市中金利を更に上げていくためには、日銀当座預金
に対する付利金利を上げていくしか方法はない。他国の中央銀行も その方法で利上げをしている。
伝統的金融政策をしていた頃の利上げ手法は、異次元緩和をしてしまった以上、日銀は使えない。
現在、日銀当座預金残高は 538兆円だから、法定準備金を除けば 約500兆円。今後は 0.1％の
利上げごとに年間5000億円の金利支払いが生じる。
令和4年度（2022）の日銀の経常利益は 3兆2307億円。そのうち ETFからの利益が1兆1044億円、
外国為替関係益が 7490億円だ。前述したように、本来 中央銀行が保有してはいけない株で 純利益
の3分の1を上げているなど、びっくり仰天だ。
それは ともかく、本来、中央銀行の通貨発行益の主たる源泉は 保有国債からの受取利息だが、
日銀の受け取り利息は 1兆5207億円に過ぎない。0.1％ごとに5000億円の支払い金利が発生すれば、
いとも 簡単に損の垂れ流しが始まる。
「利上げのできない中央銀行」に インフレ抑制は不可能
膨大な国債を抱える日銀にとって、利上げが 自分の首を絞めることになる。利上げできない以上、
インフレに対抗する武器を日銀は すでに失ったと言える。インフレ対応能力を失った中央銀行など
中央銀行とは呼べない、日銀は もはや政府の紙幣印刷所に過ぎない。
ちなみに FRBの受け取り利息は 年間26兆円ほどである。日銀の1兆5207億とは次元が違う。
だから FRBは FED FUNDレートを 5.25％から5.5％まで引き上げて やっと損の垂れ流しが始まった
のだ。
日銀が 無担保コールO/N物レートを 5.5％まで引き上げたら 毎年27兆円の損の垂れ流し（これは
予算委員会で日銀に聞いた）となる。一般会計税収約70兆円と対比してみれば とんでもない数字
であることが分かる。ちなみに 私が銀行員時代には 無担保コールO/N物レートの5.5％など異常な
レートでも何でもない。1985年の平均は 9.06％、89年 6.65％、90年 8.34％だ。
このまま インフレが加速していったら 日銀の損の垂れ流しは 他の中央銀行の比ではない。
日銀に 自らの信用、日本円の信用を保てる自信は あるのだろうか？ FRBは大丈夫だから 日銀も
大丈夫という話ではない。
現在の日本国債10年物の金利は 0.73％。私が 参院予算委員会で日銀にお聞きしたところ、日銀の
保有国債の評価損は 10兆円（2023年9月末時点、10年物金利は0.76％）、金利が パラレルシフト
すると、1％の金利上昇で 評価損は 29兆円程度増加するそうだ。
長期金利が 1.76％まで上昇すれば 39兆円の評価損になるということだ。「 日銀は償却原価法を
取っているから表差損は問題ない 」というのが 黒田前総裁、植田総裁の答えだが果たして、そうか？
私は 全く そう思わないが字数の関係で今回は触れない。
日銀は追い詰められている
長期金利が上昇すれば とんでもない評価損が発生し、短期金利を上げていけば とんでもない損の
垂れ流しが始まる。日銀は追いつめられている。
異次元緩和を開始してから、日銀財務の脆弱性は 日に日に悪化している。改善したり悪くなったり
を繰り返しているのなら、まだいい。しかし、一時期たりとも改善したことはなく、解決策を誰も
見出していない。
次期総裁選びの際、垂涎の的の総裁職を日銀マン、日銀OBは誰も引き受けなかった。財務省OBの
最高の天下り先だった総裁職を、財務省OBも 誰も引き受けなかった。内部事情を知れば知るほど
尻込みをしてしまったのは当然だ。
なのに 植田氏は総裁職を引き受けた。日本金融学会での講演録や、日銀審議委員時代の議事録を
読むと、植田氏は 明らかに 私と同様、日銀の政策に相当の危機感をお持ちだった。日銀審議委員
時代は、いわば 日銀の党内野党の立場のように思われる。
それが 総裁になった途端に、楽観論者に変わったのは「 そう言わざるを得ない立場 」になった
からだろう。それは理解する。私が思うに、植田氏が 総裁を引き受けられたのは、市場の動きを
甘く見ていたせいだ。
机上の学問通りには事は運ばない。そして 植田総裁の最大の問題は 総裁職を引き受けたことだ
と思っている。もし、見識ある人たちが 誰も引き受けなければ、その時点で 日銀が大問題を抱えて
いることを日本中が認識し、その解決に英知を傾け（と言っても時すでに遅し,だとは思っているが）、
国民は 自らが資産防衛に走らねばならないことを認識したはずだ。危機の発生を更に先延ばしにして、
起こりうる市場の暴力を極大化してしまった。
固定金利の高さは保険料と考えるべきだ
私は 本稿で「 日銀は インフレが加速しても、もう武器を持っていない 」と書いた。
それを読んで「 短期政策金利を引き上げられないのなら 住宅ローンは変動型のままでいいか 」と
思わないでいただきたい。
本稿で述べた通り、（異次元緩和時期を除いて）政策金利とは 市場金利を誘導するためのものだし、
実際 ワークしていた。しかしながら 中央銀行が信用を失えば、市場金利は 政策金利を無視し、暴走
する。インフレが加速すれば いくら 日銀が政策金利を低位に抑えていても、市場金利は高騰し、
住宅ローンの変動金利も上昇してしまうだろう。
私は その事態を危惧する。変動金利から固定金利への変更は 事務手数料程度でできる。現在は
固定金利のほうが 変動金利よりだいぶ高いかもしれないが、高い分は保険料と考えるべきだと思う。
円高要因は “為替介入”ぐらいしかない
為替は「 国力を反映する 」のが大原則だ。国力の弱い国から強い国にお金は流れる。景気が
いい国は金利も高く、株価も上昇する。投資対象物が いくらでもあるからだ。その観点からすると
40年間、世界ダントツのビリ成長を続けてきた 日本の通貨・円が弱くなっていくのは 当然だ。
しかし、それは 平時の話で、中央銀行の信用が前提となる。世界ダントツのビリ成長を続ける日本の
中央銀行の財務が、これまた 世界最悪ときているのだから円の価値毀損は不可避だと思っている。
加えて 本稿に書いた通り、他国の中央銀行は ばらまかれた お金の回収を始めているのに対し、
日銀は バラマキ続けているのだ。円が トレンドとして強くなる要因は ほとんど見当たらない。
日米金利差などという枝葉の理由だけの円安ではない。
そうなると、ほんの一時的とは言え、円高要因は政府による為替介入くらいしかない。そこで
為替介入が効くかどうかの私見を最後に述べておきたい。
資本主義社会では 為替介入は ルール違反である。それゆえ 市場では、ダーティーフロートとか、
近隣窮乏化政策というネガティブな言葉で表現されている。さらに、他国に不利益をもたらす恐れが
あるから自国の都合だけでは行えない。
米国は 今年選挙の年だ。インフレ再燃は 政権にとって 最も回避したい経済事象だ。インフレが
再燃すれば バイデン大統領の再選は困難になろう。ドル安（＝円高）は米国の強いインフレ要因だ。
したがって、米国は そう簡単には ドル売り介入を許可しないと思われる。円安加速防止ならまだしも、
ドルの押し下げ介入など許すはずがない。2年前とは事情が違う。
避けられない「X デイ」の先に 日本の大復活がある
こう考えると、従来から主張している通り、日本円が大暴落するX デイは不可避だと思う。
ドル資産を買って 保険とし、苦しい時期を乗り越える準備が不可避だ。
しかし 日本人は 頭もよく、礼儀正しく、勤勉な国民だ。厳しい時代に、社会主義体制を 真の
資本主義体制に改革できるならば 必ずや 日本は大回復する。将来を悲観することは無い。