第９回定時株主総会に参加しました
第９回定時株主総会
日時 ：平成１９年３月２９日（木）午前１０時
場所 ：東京都港区新橋一丁目２番６号
第一ホテル東京５階「ラ・ローズ」
目的事項：報告事項 １．第９期事業報告、連結計算書類ならびに会計監査人及び
監査役会の連結計算書類監査結果報告の件
２．第９期計算書類報告の件
決議事項 第１号議案 定款一部変更の件
第２号議案 取締役３名選任の件
第３号議案 取締役の報酬額改定の件
株主総会においては以上の事柄の報告は金子社長及び会計監査人からスムーズに報告され、
質疑応答へと移りました。
質問応答での質問事項
第３号議案取締役の報酬額改定により約２倍近く増えているが業績が伸びているので良いと
思うが、配当についての方針が記載されていない。配当する政策についてはどの様に考えて
いるのか？
結論から先にいうと引き続き無配を継続。内部留保を高めて企業の成長性を高めることに重点を
おいている。また更にＲＯＥは５０％を超えているので会社の資産を５０％以上の運用を行っている
ことになる。ＥＰＳが今期も予想で３０％以上、今後３年間で４０％以上引き続き成長する企業であるため、
このまま無配でＥＰＳを上昇させていきたいと考えている。
前期から会計基準が変更されファンドが全て連結決算にのっているため、結果としてバランス
シートからすると過少資本に見えている。今期以降において従来通りのビジネスモデルの様に
ファンドで不動産を運用する方針なのか、連結にのってくるならば自社で直接保有して買い付け
していくことを考えるのか、どの様に考えているのか今後の方針を教えて欲しい。
今後もファンドでの不動産取得を行う。表現基準は中身ではなく表現方法ですので一切何も変わって
いない。（←今回の会計基準の変更は的確に企業の中身を表しているものではなく一種の表現方法
であるので今回の連結決算ではだいぶ負債が増加して変わった様に見えるが何ら従来と変わっていない
と金子社長が言っているものと思います）
監査法人も非常に分かり難いということで連結方法と同時に持分法によるＢＳ及びＰＬ記載していく方針
である。逆に言うと持分法によるＢ／Ｓ及びＰ／Ｌと同時に連結でのＢ／Ｓ及びＰ／Ｌがのるということは
株主にとっては非常に分かり易いのではないか（←個人的には一般的に大きな負債を抱えた企業として
混乱され易いので良いとは思っていませんが、やはり透明度は高まっているとは思います）
比較対照すれば過少資本では無いということが一目瞭然である。実際、３６％以上の資本を持っており、
今回の会計基準の変更により過少資本には見えるが、あくまでもこの連結決算書は表現方法であり
中身を的確に書いてあるというものではないと考えている。
以前の雑誌のインタビューを見ると来年の２月位にエクイティ４，０００億円の新しいファンドを
組成する話しが出ていました。そして昨年の株主総会においても１兆円ファンドの次なるファンドは
どうなるかと聞かれ、金子社長は債権系のファンド投資になるかもしれないと発言されていました
（２００９年位？）。これは思いの他、不動産マーケットが悪いからということでの発言か？
３２００億円のエクイティに対して、デット部分としてノンリコースローンが組まれており、これが１兆円ファンド
と呼ばれています。この１兆円ファンドのファンドサイズは最終的に１兆１千億～３千億円になるものと
思います。このファンドの２５％以内（ファンドのエクイティでいうと約８００億円以内）で上場株式を中心として
株式投資を行っている。最終的に１兆円ファンドでは１，５００億円位の株式投資になる予定。また現在、
４，０００億円（Ⅲ号）ファンド及び１兆円（Ⅳ号）ファンドにて合計７００億円前後の株式投資を行っている
状態。今後も引き続き株への投資も大幅に増えていくものと考えている。
ファンドでは不動産関連の株を買っていくか、首都圏のＡクラスビルを買っていくですとか・・・？
（金子社長が以下の発言をすぐに行い、後半部分をかき消してしまう感じでした）
両方です（不動産関連の株も買うし、首都圏のＡクラスビルも買う）。
最後の質問をどうぞ・・・（せかす様に発言）。
来年２月に出資するファンドには自己で２００億円出資すると思うのですが、資金的に
高ければ・・・、ＥＰＳということを考えればなるべく配当がない方がありがたいので、
これだけ利益が出て配当をしないのであれば･･･しない方がありがたいので、その辺の
ことを（←質問が良く聞き取れなかったため不明確な部分が多くスミマセン・・・）。
新ファンドのエクイティ４，０００億円に対して１５％自社で出資したとすると、６００億円出資することに
なりますが、自社で３期分のＢ／Ｓ及びＰ／Ｌをシュミレーションした結果、今のところ資金の必要は
ないと考えている（今後何が起こるか分からないので何とも言えないが）。
２月１４日に発表した決算報告書（平成１８年１２月期説明会資料のこと）に掲載している３ヵ年計画書の
数値を見てもらえば増資の必要は無いと分かると思います。
現在、ヘラクレスに上場しており、成長性もある企業でパシフィックマネジメントやケネディクス等
と肩を並べる素晴らしい企業であると思うのですが、東証１部への上場についてどの様に考えて
いるか？
他社と比較してあまり増資を必要としない自己投資が低い会社ですので、手間暇をかけて東証１部に
くら替えすることよりも利益の追求に時間をかけたいと考えている。今の所は検討していません。
配当しないとお考えであるとお聞きしましたが、逆にどのような局面になったら配当を出すことに
なるのか？
成長性がもう少し鈍化した時には配当を出す考えである。成長性があるうちは内部留保に努めていきたい。
経営方針として配当して増資するというのは良くない方法であると考えている。
吉田取締役の所有株式数が非常に少ない（１０株）ので何とかして欲しい。ストックオプションを
付ける等して株主の気持ちを持って経営に参加する形として頂きたいと考えているのですが？
個人の投資については個人が判断すべきであると考えている。ストックオプションについては全く検討
していません。アップサイドだけ取るという経営方針は良くないと考えている。
斑尾高原スキー場を買っていく動き（オリックスの子会社や日本駐車場開発の子会社が購入
している）が徐々に出てきているが御社はまだこの斑尾高原スキー場しか購入していない。
今後、スキー場への投資についてはどの様に考えているのか教えて頂きたい。
斑尾高原スキー場に関して言えば非常に利回りが良く安いために購入した。今後も良い投資をして
いきたい。スキー場ということに限らず収益不動産ということであれば購入していきたい。
①株式市場の低迷と金融庁による関連会社の指導等の２つのリスクで株価が低迷したと
考えているがこれらに対する対策はどの様に考えているのか？②また役員報酬の引上げは
素晴らしいことですが、現金で支給するのではなく、現物の自社株で支給するすることは
出来ないのか？③ＭＯＦ担当（財務省：財務省 Ｍｉｎｉｓｔｒｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ）を増やして当局に
対する教育していく等を考えてはどうか等について、以上の２点についてお聞きしたい。
（←恐らく質問事項は３点になっていたのではないかなぁ～と思います。①と③が同じ意味での
質問であれば２点ですが）
まず不動産マーケットという観点で見ると、日本ほど面白いマーケットはないと考えているし、二度と遭遇
出来ないと考えている。ただ日本全体ということでは非常に悲観的に捕らえている。８大都市に関しては
非常に今後も将来性があると考えている。特に東京に関しては世界でも類の無い絶好の投資機会と
捕らえている（←質問された方が質問の中で不動産マ－ケットという言葉が含まれていたので、その言葉に
反応してこの回答が出てきたのではないかと推測します）。
役員の件に関しては１００名の会社に対して３名の役員というのが適正であると考えている。ＭＯＦ担当
の様な人が必要であれば役員である必要性がないと考えている。
現物株での支給については、現金で支給した上で当人が現物株を投資するかどうかの判断にゆだねる
考えである。自社株枠での購入については安くなれば買う。
政府当局が不動産マーケットに対して理解度が低いことに対して今後どの様に考えて（対応）して
いくのか？金融庁・・・。（またも金子社長が以下の発言を行い、質問者の発言を妨げる）
一過性の問題で今後もないことではないのでオポチュニティを取っていきたい。
（←基本的に意味不明なのですが、金融庁が理解が低いことで不動産マーケットが悪くなれば、その機会を
逃さず獲得したいと発言している様に受け止めれなくもないですが、金子社長の説明が不足しているので
何を意図した回答か分かりません・・・。しかも質問者の質問を最後まで聞こうとせずに早く終わらせようと
しているのは非常に不快でした。）
金融庁から受けたダヴィンチ・セレクトへの処分の影響を懸念しています。現在、ファンドに出資
している年金基金及び外資系金融機関はコンプライアンスに対して厳格な機関のため、ファンドの
解約やファンドのリアップがなくなってしまう恐れがあるが影響はありませんか？
リアップに関しては全く影響がありません。コンプライアンスの件につきましては、ダヴィンチ・セレクトは
全くダヴィンチとは干渉外、全く独立した法人としてライセンスを取得している為、ダヴィンチが干渉する
立場ではありませんし、私が答えることの出来るものでもありません。ＤＡオフィス投資法人に聞いて欲しい。
建築基準法に違反した物件や耐震基準に違反した物件はあるのでしょうか？
耐震基準に違反はない。旧耐震基準及び新耐震基準の両方をからめて補強工事している。
海外にＲＥＩＴを上場するケースも最近見受けられます。社長も以前、ＲＥＩＴに対する評価が
低いとのコメントもありました（←不動産関連の業界紙と思われます）。日本での評価が低い
のならば海外にＲＥＩＴを上場するという選択肢もあると思いますが海外でのＲＥＩＴの上場計画
はないでしょうか？
一番高く購入してくれるところに売却するのが基本ですので、ＤＡオフィス投資法人が高く購入してくれる
ならば売却しますし、海外のＲＥＩＴが購入してくれるならば売却します。常に一番高く購入してくれるところに
売却する。
ＥＸＩＴ戦略は順調といって良いのでしょうか？
ＥＸＩＴ戦略は非常に順調です。順調すぎるくらい順調です。
不動産物件の賃料は適正であると考えているか？ダヴィンチ社内ではどの様に考えているか？
賃料はビル毎によってだいぶ変わってきている。急激に賃料が上昇しているのが中心地の大型オフィスビル
（クラスＡと言われるビル）。丸の内中心で７万円位を越えてきている。それに引きづられる様に中心３区の
中規模オフィスビル（クラスＢ）も上昇してきている。同時に中心地にある大型タワーマンション（クラスＡ）も
引き続き、かなり急激に上昇している。今後は東京を中心に大幅に賃料が上昇すると考えている。中小
都市の賃料は大幅に下落していくものと考えている。
御社の説明会資料によるとＡクラスオフィスのキャップレートが１０年国債利回りと比較して
東京は２％以上あるので魅力的な投資先であるとことですが、この数値をみると東京が
圧倒的に魅力的であるのに利回り格差がより縮まるほど資金流入しないのでしょうか？
資金は流入している。ただ物件が無いだけ。購入出来ていない。不動産の魅力はイールドギャップ
ではなく今後は賃料ギャップ。現在のテナント賃料と市場の賃料の乖離賃料が賃料ギャップである。
丸の内で言うと現在契約しているテナント賃料と市場賃料の差が既に４５％となっている（パシフィック・
センチュリーのことを例に話していますね）。この賃料ギャップが儲けの源泉である。キャップレート
だけを注目するのではなく、賃料上昇後のシュミレーションをしないと不動産価値は分かり難い。
不動産マーケットの魅力を判断するためにはキャップレートと１０年国債利回りの差を見る
のがグローバルスタンダード（国際標準的）な見方であるのか？
キャップレートと１０年国債利回りの差を見るのは、ひとつのインデックス（指数）である。
現在、そのスプレッド（キャップレートと１０年国債利回りとの差）が東京で２％、ロンドン及び
ニューヨークはマイナス、パリでも少々プラスという状態。この数値で見て東京の投資環境は
世界中どこを見てもないビジネスチャンスであると捕らえている。
また、クラスＡビルに関してはそのスプレッド差に加えて賃料ギャップも存在していることから、
かなり大きなオポチュニティであると考えている。
メリルリンチのレポートで読んだが、キャップレートと１０年国債利回りの差だけを見るのでは
なく、インフレ率も勘案する見方もあるが？
ちょっと邪道だと思う。やはり賃料ギャップだと思います。
パシフィックセンチュリーは購入する企業がいなかったのが有利であったが、逆に売却する際の
売却先もないのではないかと心配に思っているのですが？
買う人がいない訳ではないですよ。たくさんいますよ。世界中からきていますよ。
銀行のＢＩＳ規制についての影響は今後出てくるのでしょうか？
コーポレートローンに関しては影響が出てくるが、但しノンリコースローンについては資金供給が大幅に
あるため、逆にノンリコースローンは多くなってくると思う。コーポレートローンファイナンスに頼っている
企業は厳しい状況になってくる。弊社は多くがファンドのノンリコースローンであるため非常に借り易い
環境となっている。
Ⅴ号ファンド（来期第一四半期に組成予定の１兆円ファンドの次のファンド）のエクイティが
４，０００億円となっているがファンドサイズはどの程度になるのか？
エクイティに４倍をかけるので、１兆６千億円の予定。
Ⅴファンドの投資対象は国内投資のみですか？海外投資はしないのでしょうか？
国内投資のみで海外投資は行わない。
メザニンファンドの組成については？
金利が低すぎるためメザニンは行わない。金利がもう少し高くなればメザニンに投資をシフトしていくと
思います。
去年から今年に掛けて他社でＭＳＣＢというファイナンスが他社で行われていたりするが、ＭＳＣＢ
というファイナンスは有効なファイナンスであると考えるか？
ＭＳＣＢは検討していない。
以上が第９回定時株主総会における質疑応答でした。
この記事をまとめるのに疲れたので感想は次回の記事にて