日本市場でトリプル安（円安、株安、債券安）が進む：円安けん制の長期利回り上昇容認が弊害を生み、日銀はジレンマに
5月30日の日本の金融市場では、円安、株安、債券安のトリプル安傾向が強まった。同日の日経平均株価は、一時900円以上も値下がりした。前日の米国市場で株価が大幅に下落したことに加え、国内で長期利回りの上昇が続いたこと、円安基調が続いていること、が株価の逆風となった。
同日の10年国債利回りは、一時1.1％の節目に乗せた。これは、2011年7月以来の水準だ。米国では利下げに慎重な見方が広がり、長期国債利回りが再び上昇してきていることに加えて、日本銀行の追加利上げ、あるいは保有国債の削減、いわゆる量的引き締め（QT）が近い将来に実施されるとの観測が背景にある。ただし、市場が予想する日本銀行の早期追加利上げ、QT観測は、やや行き過ぎではないかと感じられる。
3月19日の日本銀行のマイナス金利政策解除後も、しばらくの間は、長期国債利回りは比較的安定を維持し、3月末にはなお0.7％台前半の水準にあった。上昇傾向を強めるきっかけとなったのは、5月13日の定例オペで、日本銀行が長期国債の買い入れ額を減額したことだ。
長期国債利回り上昇の円安抑制効果は大きくない
この措置は、QTの開始を示唆するものというよりも、円安進行を食い止めることが主な狙いだったのではないか。4月の金融政策決定会合で、日本銀行は円安を容認しているとの観測が市場に広がり、4月末には1ドル160円まで円安が進んだ。その後、日本銀行はややタカ派の発言を行うことや、円安に配慮する発言を繰り返すことで、「日本銀行は円安を容認している」との市場の観測を打ち消そうとしてきたとみられる。長期国債の買い入れ減額も、そうした流れの一環であり、目先の円安を抑える狙いがあったと考えられる。
しかし、日本銀行が長期国債利回りの上昇を促しても、円安を食い止める効果はあまり発揮されていない。ドル円レートは、米国側の利回り変化で決まる部分が大きいからだろう。政府は4月末と5月初めに2回の為替介入を実施したとみられるが、その影響で一時は1ドル151円台まで円高方向に押し戻されたドル円レートは、足もとで再び1ドル157円台まで円安が進んでいる。
長期国債利回り上昇の弊害
他方、日本銀行が自ら演出した長期国債利回り上昇の弊害が、足もとでは意識され始めている。それは、経済への悪影響である。長期国債利回り上昇を受けて、5月30日の株価は大幅に下落したが、これは景気にマイナスの影響を及ぼす。
また長期国債利回りの上昇が、住宅ローン金利（固定型）の上昇、企業向け貸出金利の上昇を通じて、経済活動に悪影響を与える。足もとでは物価高の影響から個人消費の弱さが際立つ中、金利の上昇が景気減速をさらに助長すれば、日本銀行の金融政策正常化の取り組みにも大きな障害となるだろう。さらに、長期国債利回りの上昇は、銀行が保有する国債の含み損を拡大させることにもある。
一方、日本銀行が長期国債利回りの上昇を抑えるオペレーションを見せれば、円安が加速してしまうリスクもある。このように日本銀行の政策は、円安と長期国債利回りの上昇、株安の間でジレンマに陥っているのが現状だろう。
日銀は量的引き締め（QT）の実施を急がない
それでも、日本銀行は10年国債利回りが1.1％～1.2％のレンジ内で定着すれば、長期国債の買いれ額を増額し、長期国債利回りの上昇を抑えに動くと予想される。それが実施されれば、市場の早期追加利上げ、QT観測は修正されるだろう。
日本銀行は、目標を設定したうえで長期国債の削減を進めるQTの実施を急がないだろう。国債買い入れ策は、為替、株価などの金融市場や経済環境の変化に応じて増減双方向に柔軟に変動させる政策手段として、しばらくは維持するのではないか。短期金利は既に引き上げ方向に動き出しており、経済・金融環境が変わっても、利下げに転換することは容易にはできない。そのため、政策の微調整（ファインチューニング）を担うのは、長期国債の買い入れとなるだろう。
さらに、日本銀行は、短期金利の引き上げと長期国債の削減を進めるQTを同時に進めることには慎重とみられる。長期国債の利回りが急騰するなど、予想もつかない影響が債券市場に及ぶ可能性があるからだ。
6月の次回金融政策決定会合では政策変更は見送りへ
金融市場では、6月の次回金融政策決定会合で、日本銀行がQTを始めるとの見方もあるが、実際にはその実施は、短期金利の引き上げが進んだ後の来年半ば、あるいは後半になるのではないか。6月の金融政策決定会合では、政策変更は見送られると見ておきたい。短期金利の引き上げは、賃金、物価統計を確認した後、最短で9月になると現時点では予想する。仮に円安がさらに進む中で、日本銀行が7月の会合で追加利上げを実施する場合には、事前に明確なメッセージを送るだろう。現時点では、そのメッセージは出されていない。
（上記は木内登英（野村総合研究所 エグゼクティブ・エコノミスト）氏によるNRIウェブサイトの記事からの引用です。）