キャリートレードの定義
キャリートレードとは、低金利で資金を借り入れ、株式や債券などの有価証券に投資する行為を指します。この手法は、フィッシャーの国際資本移動説に理論的根拠を持ちます。フィッシャーの説では、資本の流入規模を「投資国の収益率 - (借入金利 + 為替変動)」で説明します。投資先国の収益率が為替リスクを考慮した借入国の金利よりも高い場合、借入国の通貨で資金を調達し、投資先国の株式や債券に投資するという理論です。
日本のミセスワタナベと円キャリートレード
日本では伝統的に家庭主婦が家計の貯蓄と投資を担当し、これらの主婦たちは「ミセスワタナベ」と呼ばれています。彼女たちはマイナス金利の日本に預金せず、円キャリートレードを通じて国境を越えた資産運用を行う傾向が高いです。これは、低金利が始まった1990年代以降に流行している日本の家計と企業の投資パターンです。
さらに、金利に応じて資金を動かして利益を得ようとする集団はワタナベ夫人だけではありません。2008年の金融危機以降、米国が低金利に転じると、米国では「ミセススミス」が登場し、欧州が超低金利になると「ミセスソフィア」も登場しました。自国の金利が他国より低くなると、海外投資に関心を持つのは一般的な投資動向です。ワタナベ夫人が有名なのは、日本の家計と企業が蓄えている預金規模が大きく、日本が長期間にわたって低金利を維持してきたためです。結局、資金はリスクが同じであれば、収益の高い場所に流れる性質があります。
米国と日本の金利政策
どの国でも、米国に追随して金利を上げないと、国内に流入した資金が米国に移動する可能性が高まります。日本は米国が金利を上げ続けても、金利を上げずにゼロ金利を維持しています。これは「指定価格購入オペレーション」という方法で管理されています。日本銀行が無制限に国債を指定価格で購入し、強制的に金利を抑える政策です。
例えば、誰かがトヨタの株式を1株1万円で無制限に買い取ると、トヨタの株価は1万円以下に下がらなくなります。国債も同様です。日本銀行は10年物国債の金利が一定範囲を超えると無制限に国債を購入することで金利を管理してきました。このように無理に金利を抑制するためには、日本銀行の国債購入規模は膨大でなければなりません。
日本も自主的に指定価格購入オペレーションを運用しているわけではありません。安倍政権時代に景気刺激のため無制限に発行された国債が問題です。日本の国家債務は1,251兆円を超えています。国債金利は0%台ですが、債務規模が膨大であるため、2022年の政府予算の25%が国債の元利金償還に充てられています。
例えば、月給が670万円の人がいると仮定します。670万円の月給ならある程度生活が可能ですが、月の支出が1,075万円です。高齢の両親がいるため出費が多いだけでなく、多額の借金があり、月に243万円を元利払いに充てています。結局、毎月不足する405万円をマイナス借入で補っている状況です。
これを現在の日本の状況に当てはめると非常に似ていることがわかります。日本の税収は年間67兆円ですが、支出は108兆円で、そのうち24兆円が国債費に充てられています。この赤字財政を41兆円の国債発行でカバーしています。もし国債金利が1.1%まで上昇し、現在のペースで国債が増加すれば、2041年には日本国民が支払う税金の100%が国債費用に充てられる事態が発生する可能性があります。これが米国が金利を上げても日本が金利を上げにくい理由です。
円キャリートレードと外国為替市場
日本が低金利を維持するため、日本の家計と企業は収益率を高めるために海外投資を行っています。しかし、円キャリートレードが減少することも時折発生します。
1996年の米国の基準金利は5.25%で、日本銀行の基準金利は0.25%でした。現在の米国の基準金利が5.5%、日本銀行の基準金利が0.1%という状況と似ています。1996年には、グローバルファンドは米国の基準金利が高く、日本が低いため、日本で低金利で円を借りて新興国に投資しました。円を借りて外国に投資するためにはドルに変える必要があるため、円を売ってドルを買う注文が増え、円相場が下がります。つまり、ドル高、円安になるのです。
1996年から2年間、ウォール街では円キャリートレードが流行し、円は1998年には1ドルあたり147.64円まで下落しました。しかし、1994年1月に中国は輸出を増やすために為替レートを1ドルあたり5.8元から8.6元に急激に調整しました。これは中国製品の価格が突然40%安くなったことを意味します。
為替レートを通じて価格競争力で優位に立った中国は輸出が増加し成長を始めましたが、中国と価格競争をしていた東南アジア諸国は貿易収支が赤字に転じ、ドルが不足し始めました。貿易収支が赤字でドルが少ないのに、米国が金利を上げると、ドルが金利の高い米国に戻り始め、さらにドル不足が深刻化しました。為替レートを固定する固定為替制を採用していた国々は、もともと不足していたドルを為替防衛に費やすことになります。
この弱点を突いたヘッジファンドが攻撃すると、アジアには外貨危機が発生し、韓国はIMFの管理下に入り、ロシアも債務返済が困難となり、モラトリアム（支払い猶予）を宣言しました。ロシアのモラトリアムに驚いたファンドは円キャリートレードを清算し、安全資産に戻り始めました。通貨市場で安全資産とはドルと円を指します。円は3日で13%上昇し、2ヶ月で1ドルあたり147.64円から112円まで上昇しました。この影響で、資本金の30倍を超える1,400億ドルを運用していた世界最大のヘッジファンド、ロングタームキャピタルが閉鎖されることになりました。
1997年だけでなく、2008年の信用危機の初期にも円キャリートレードの清算が発生し、新興国の資金不足が極限に達し、円の価値が2倍以上に上昇しました。市場が不安定になるとキャリートレード資金が清算され戻るパターンは繰り返されています。
こうした資金がリスクを感知して脱出したり、損失を補填するために投資資金を回収し始めると、新興市場が痛手を受け始めます。新興市場は苦しみますが、日本から出ていた円が再び日本に戻り始め、円は底を打ち上昇します。
2022年からエネルギー価格が上昇し、円が大量に流通するようになると、日本に本格的なインフレーションの兆候が現れ始めました。インフレーションを抑えるために金利を上げれば、海外に出ていたキャリートレード資金の戻る可能性が高まります。キャリートレード資金が戻ると、ドルを売って円を買い戻すため、円高につながります。日本人の海外証券投資は過去10年で70%増加し、日本人が保有する海外株式と債券は531兆円にまで増加しました。
IMFと日本の国債金利見通し
IMFは日本の10年物国債金利が1%に達すると、為替リスクのある海外投資よりも日本国債の方が好まれると見ています。現在、日本の10年物国債金利は1%に達し、1.067%まで上昇しました。日本銀行が避けたいシナリオは、緩やかな金利上昇ではなく急騰することです。
日本は現在、1,250兆円の政府債務を抱えており、金利が急騰すると正常な方法で利息を支払うことができません。日本銀行が金利引き上げに踏み切れず、債券購入の縮小まで躊躇している理由です。7月30日から2日間開催される日本銀行の政策会議はますます重要になっています。
一般的には、日本銀行が債券購入を半減する計画を発表し、金利引き上げは行わないと予想されています。しかし、もし金利引き上げまで行う場合、円キャリートレードの清算が始まり、円が徐々に動き始める状況です。日本の10年物国債金利が1%を超えたのに基準金利を0.1%に維持すること自体、正常な対応ではありません。7月31日に日本銀行が債券購入の縮小と金利引き上げを同時に行う確率は30%程度です。
日本の10年物国債金利が1%を超えると、為替リスクのある海外投資よりも日本国債を好むところが増える可能性があります。日本の10年物国債金利は1.067%まで上昇しました。過去の地震などで発生した円キャリートレードの過激な清算とまではいかなくても、海外投資の利点が減少し、一部の資金が日本に戻る可能性がある状況です。