『国債市場危機説』の本質はどこにあるのか／山崎 元
株式、債券共に相場が荒れており、頻繁に話題にのぼる。
ここ数日は、株式市場の変化が大きいが、国債市場も、相変わらず「大変だ! 」というニュアンスの下で語られている。
国債市場が大きく動いたのは、いうまでもなく4月4日に黒田東彦総裁が率いる日銀の「異次元の緩和措置」が発表されてからだ。
翌4月5日には、長期金利(10年国債の流通利回り)が一時0.31%をつけて、その後一気に0.62%まで上昇する乱高下となった。
価格にして3%近い変化であり、債券の取引や保有の単位を考えると、これが大変な変化であることがお分かり頂けよう(外国為替相場だとドル・円の今のレートなら約3円の変動に匹敵する)。
*** アベノミクスは国債を暴落させるのか ***
いわゆるアベノミクスに反対する論者の大きな拠り所の一つが、アベノミクスは国債の暴落(長期金利の上昇)をもたらし、これが、銀行の破綻につながり、経済を混乱させるという懸念だ(典型的には、小幡績「リフレはヤバい! 」(ディスカヴァー携書)を参照)。
しかし、このストーリーは、本当に心配するに値するものなのだろうか。
結論を先にいうと、筆者は、それほど心配していない。
先ず、長期金利の水準だ。
「異次元緩和」以降、一時的に1%に達したとはいえ、現状の0.8%から0.9%くらいの水準(6月3日は0.81%)は、株価が1万5千円前後だったリーマンショックの前の水準と比べても十分低い。当時の長期金利は1.5%前後の水準だった。
日本の長期金利は、長らく2%を超えていないが、1.5%程度の水準はよくあることだった。
それだけデフレ期待と景気の低迷が頑強だともいえるので、喜んでばかりもいられない面があるのだが、レベルで見ると現在の長期金利は十分低位に抑制されているといえる。
また、長期金利はそもそも「相場物」なのであって、徹底的に安定していなければならないというものではない。
*** 米国の長期金利はダイナミックに動いている ***
例えば、米国の10年国債利回りの近年の推移を見て頂きたい。(例 http://finance.yahoo.com/echarts? s=%5ETNX+Interactive#symbol=%5Etnx;range=5y;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined)
リーマンショック前には4%だった米国の長期金利は、リーマンショック後に2%近くまで急落した。
その後、FRBの大規模な金融緩和政策をうけて、翌年は3.5%前後から、時に4%に迫るような推移を続け、徐々にレベルを下げて、過去1年は概ね2%未満だった。
かなりダイナミックに変動している。
日本の長期金利も、ここ十数年の低位安定に入る前はかなりの変動を見せていた。
長期債の買い入れまで含む大規模な金融緩和に対して、長期金利の反応が日米共通であるとは限らないが、大規模な緩和に対する反応として、将来のインフレ、あるいは将来の景気回復への期待から、長期金利がレベルを上げることがあってもおかしくない。
米国の場合は、FRBのQE(量的緩和)継続により、株価が最高値を更新するなど好調だ。その一方、長期金利は過去との比較でみて抑え込まれた水準にある。
他方で、まだデフレ入りを心配するほどではないが、インフレ率は低下気味だ。今後の日本国債市場の推移がこれと似たものになるなら、心配するには及ばないのではないか。
しかし、長期金利が約2%上がったら、たとえば3%の水準になったら、経営が危うくなる金融機関が出かねないという声はある。
BNPパリバ証券の河野龍太郎氏のチームの試算によると(「週刊ダイヤモンド」6月8日号、p55)、長期金利が3%になると、含み損が大手金融機関で6.4兆円、地域金融機関で5.4兆円発生するという。
メガバンクやゆうちょ銀行は国債の保有額が大きいが、この程度の金利上昇には十分耐えられる経営体力がありそうだ。
一方、経営規模を考えると地域金融機関の損のインパクトが大きい。
これは、彼らが償還までの期間が長めの債券を持ち、また、預金に対する融資の比率が低く、国債での運用額が相対的に大きいことによる。
*** デュレーションが5年超の債券ポートフォリオを持つ地域金融機関も ***
筆者は、個々の地域金融機関を調べた訳ではないし、事の性質上名指しで議論できる問題ではないが、メガバンクの保有する国債のデュレーションが短い(2年台といわれている)一方で、個々の地域金融機関にあっては、5年を超えるデュレーションの債券ポートフォリオを抱えている向きもあるらしい。
利回り1%の上昇で投資額の5%以上の値下がりとなる。
融資で儲けることが難しい環境下、預金を集めてしまった金融機関は、国債をはじめとする有価証券運用で利鞘を稼がなければならず、イールドカーブ全体が低下してくると、利鞘を求めて、より長期のゾーンに投資先を求めたのだろう。
彼らの気持ちは、分からなくもない。
しかし、一般的に十分あり得る程度の金利上昇で破綻するのだとすれば、悪いのは、金利上昇ではなくて、彼らの経営内容の方だろう。
一つには、金融機関なら当然行うべきレベルで金利リスクの管理が出来ていないということだ。
この点については、彼らを監督・指導する立場の金融庁と日銀にも責任がある。
デフレ脱却のためには金融緩和が必要だが、金融緩和には、個々の金融機関にあって「質の悪い債権」が拡大するリスクを伴う。
これからの金融政策当局には、個々の金融機関の経営内容にまで踏み込んだ状況把握と指導が求められる。
もちろん、金融機関は営利を目的とする私企業なので、全てを管理する訳にはいかないし、経営に失敗した金融機関を整然と退場させる仕組みこそが必要だ。
*** 地域金融機関に問われる社会的な存在意義 ***
もう一つには、そもそも地域に密着した融資のビジネスチャンスを資金量と収益に十分な規模で見つけることが出来ないということは、その地域金融機関が社会的な役割期待に十分応えていないということでもある。
身の丈に合った大きさに、資金量や経営規模を縮小するか、或いは、他の地域金融機関と合併したり、大手金融機関に吸収されたりして、経営の合理化と安定化を目指すべきだろう。
一部のエコノミストからは、今秋、消費税率の引き上げは見送ることが望ましいが、その場合に、格付け会社が日本国債の格付けを引き下げて国債が暴落することが心配だとの声を聞く。
機関投資家の投資ルールにおける適格格付けから滑り落ちると、一斉に売却されるのではないか、との懸念だ。
格付け会社はたちの悪い占い師のように市場にまとわりついているが、金融監督レベルで国債のリスクが変わらなければ、高利回りの日本国債は、日本円建てのライアビリティ(負債)を持つ金融機関や機関投資家(年金基金、共済等)にとっては相変わらず魅力的な運用対象だ。
インフレ率から大幅に上方乖離した利回り水準は継続しないだろう。
また、少なくとも日本の機関投資家は複数ある格付け会社の「最低格付け」を投資適格債券の基準として採用するだろうし、国内資本の格付け会社は日本国債の格付けを高く据え置くだろう。
したがって、日本国債の総売りのような事態が起こるとは考えにくい。
加えて、消費税率の引き上げを見送った場合、景気の拡大で税収が回復する公算が大きい。
総合的に見て、国債暴落を防ぐために消費税率引き上げはやむを得ないという意見の説得力は乏しい。
現状では、日本の国債市場はそれなりに頑強であるように思われるが、だからといって日本の金融構造に問題が無いとはいえない。
*** 銀行預金と国債への集中が日本の問題点 ***
一つには、日本の国債相場が現状で支えられていることの大きな原因でもあるが、日本には国債以外に固定利回りで運用できる対象が乏しい。
たとえば、米国の場合、社債の時価総額は国債のそれに匹敵する大きさがあるし、不動産担保債券は国債よりもかなり大きな時価総額を持っている。
日本には、このような規模と流動性を持った国債以外の債券市場がない。
もう一つの問題は、資金量に比して銀行が力不足であることだ。
海外も含めて有望な融資先を見つける金融仲介機能を十分果たせていない。
また、バブル崩壊後に融資を引き上げたり出し渋ったりしたことで企業は銀行に対する不信感を募らせていて、これが日本の企業が過大なキャッシュを抱え込んで株主資本を有効活用しないことの原因になっている。
現状は、銀行預金にお金が集まりすぎて、国債に運用対象が集中している。
日本の社会は、銀行と財政に能力以上の資源を集中しすぎていることが大きな弱みになっているように思われる。
(この記事は政治（現代ビジネス）から引用させて頂きました)
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