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ウォール街はAIストレージにどれだけのプレミアムを支払う用意があるのか？今夜のSKハイニック

SKハイニックスの米国預託証券（ADR）が金曜日にナスダック市場に上場した。外国企業による米国での新規株式公開（IPO）としては過去最大規模となる今回のIPOは、ウォール街のAI投資への熱意を測る試金石となりつつある。

Wall Street Insightsの以前の記事によると、SKハイニックスのADRの公募価格は1株あたり149ドルに設定され、木曜日のソウル市場の終値に対して約3.1%のプレミアムとなり、約265億ドルを調達し、2014年のアリババのIPO記録である250億ドルを上回った。機関投資家の買いは7倍を超え、買い手には大手グローバルロングオンリーファンドや政府系ファンドが含まれており、市場の強い需要を示している。ADRは金曜日にティッカーシンボル「SKHYV」でプレセール取引を開始し、7月13日にティッカーシンボル「SKHY」で正式に上場される予定だ。

しかし、今回のイベントの真の注目点は、資金調達の規模ではなく、上場後のADRの韓国株に対するプレミアムにある。これは、AIストレージ分野の中核企業に対し、アメリカの投資家がどれだけの追加資金を支払う意思があるかを直接的に反映するだろう。機関投資家の期待値は5%から30%以上まで幅広く、AIセクターの評価額が高いか低いかという議論は、この新たな取引手段の価格設定によってある程度裏付けられることになるだろう。

REX Financialのマネージングディレクターであるビル・バーミンガム氏は、今回のIPOの本質は、メモリ不足がどれくらい続くのか、AI主導の需要は持続可能なのか、そして米国での上場によってストレージ関連株の妥当な評価額の範囲に関する市場の議論に終止符を打つことができるのか、という3つの疑問に対する「国民投票」のようなものだと指摘した。

史上最大規模の外国企業の新規株式公開（IPO）が米国で開始された。

今回のADR発行は1億7790万株、約265億米ドルに達し、アリババが10年以上保持していた記録を塗り替えた。SKハイニックスは、ソウル証券取引所における時価総額が約1兆米ドルで、サムスン電子に次ぐ韓国第2位の企業である。フィナンシャル・タイムズによると、今回のADR発行は同社の時価総額全体の3%未満に相当する。

SKグループの崔泰源会長は、上場式典に出席するため自らニューヨークを訪れ、主要顧客とのAIストレージ協力の拡大について、世界の投資家と協議する予定だ。また、NvidiaやTeslaなどのテクノロジー企業の幹部とも会談する可能性がある。SKハイニックスは、今回の米国上場は、AIインフラにおける同社の中核的な地位をより適切に反映した企業価値を世界の資本市場で獲得することを目的としていると述べている。

今回の株式公開は、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェースが共同で主導し、その他9つの金融機関が引受に参加した。

HBMの業界トップの地位は、投資家の熱意を支えている。

SKハイニックスはAI関連メモリチップの分野で独自の地位を築いており、それが米国からの投資を引き付ける主な理由となっている。

米証券取引委員会（SEC）への提出書類によると、SKハイニックスは高帯域幅メモリ（HBM）チップで56.4%の市場シェアを占めており、NvidiaのGPUなどのハイエンドAIチップの重要な構成要素となっている。投資会社Futurum EquitiesのチーフマーケットストラテジストであるShay Boloor氏は、SKハイニックスは「競合他社よりもNvidiaとのビジネス上の結びつきが深く、最も純粋なHBMボトルネック上場企業」であり、「HBMにおける同社の純度はSamsungよりも高く、現在のHBMにおけるリーダーシップはMicronよりも強い」と述べている。

VistaSharesの投資ストラテジスト、デビッド・フェザーストンハウ氏は、今回の株式上場は「これまで代理取引を通じて間接的にしかSKハイニックスに投資できなかった米国および世界のファンドにとって、明確なプラスシグナルとなる」と指摘した。また、ETFなどの代理取引からADRへの資金流入が、短期的には価格上昇圧力をもたらす可能性があると予測した。

ファンダメンタルズの観点から見ると、SKハイニックスとサムスンは、ソウル市場では米国の同業他社に比べて割安な評価を受けている。Visible Alphaのデータによると、マイクロン・テクノロジーの2028年予想PERは約6倍であるのに対し、SKハイニックスとサムスンはどちらもわずか4倍にとどまっている。米国の投資家は、この割安感を投資機会と捉え、韓国株に対するADRのプレミアムを押し上げる可能性がある。

最大の疑問点は、プレミアムの規模であり、機関投資家の予想には大きな違いがある。

取引初日のADRプレミアムの妥当な範囲は、市場で最も激しく議論されている争点である。

ブルームバーグが入手した機関投資家向けメモによると、モルガン・スタンレーのセールス・トレーディング部門は、当初のプレミアムを5～10％と見積もっており、ADRが米国の指数やETFに組み込まれた場合はプレミアムがさらに拡大する可能性があると指摘している。しかし、一部の機関投資家はより積極的な見通しを示しており、プレミアムが30％を超える可能性もあると考えている。

Smartkarmaに関する調査結果を発表した独立系アナリスト、トラビス・ランディ氏は次のように述べている。

「ADRが十分な市場調整を経るまでは、このプレミアムが日々どれだけの価値があるのか正確に知ることは誰にもできません。過去の例を見ると、プレミアムは上昇する可能性はありますが、極めて高い水準に長く留まることはないでしょう。」

TSMCのADRは、最も貴重な歴史的事例研究を提供している。ゴールドマン・サックスのアナリストによると、ADRと原株の価格差は通常5%以内である。しかし、ブルームバーグのデータによると、過去1か月間のTSMCのADRの平均プレミアムは約16%で、過去3年間では何度か20%を超えたこともあった。フィナンシャル・タイムズは、このプレミアムはスマートフォンブームの2009年にピークに達し、2年後にはゼロに縮小したと指摘している。SKハイニックスは、TSMCの数十年にわたるADR取引履歴を参考にすることができないため、価格設定はさらに困難になっている。

裁定取引は参入障壁が高く、変換メカニズムには非対称的な制約が存在する。

TSMCと比較すると、SKハイニックスのADRの裁定取引は、より複雑な運用環境に直面する。

SKハイニックスの株価は激しく変動している。データによると、同社の株価は今年に入ってから50日以上、日々の価格変動が5%を超えているが、年初来の上昇率は依然として2倍以上となっている。TSMC ADRスプレッド取引で長年の経験を持つアルファレックス・キャピタル・マネジメント香港のマネージングディレクター、アレックス・アウ氏は次のように述べている。

「SKハイニックスの株価変動性の高さを考えると、スプレッドリスクは非常に高い。したがって、プレミアム獲得を目指して市場に参入しようとするトレーダーは、リスクに見合うだけの高いリターンを必要とする。」

転換メカニズムの非対称性は、裁定取引の機会をさらに制限する。7月6日付の文書によると、ADR保有者はADRをキャンセルしてソウル証券取引所上場株と交換できるが、その逆、つまり普通株をADRに転換するには、韓国の規制当局の承認が必要となる場合があり、課題も伴う。このメカニズムはTSMCのADRとは異なり、双方向の裁定取引の実現可能性を制限している。

しかし、REX Financialのマネージングディレクターであるビル・バーミンガム氏は、今回の株式上場の核心的な意義は価格発見ではなく、むしろ3つの疑問に対する「国民投票」であると指摘した。すなわち、メモリ不足はどれくらい続くのか、AI主導の需要は持続可能か、そして「米国での上場によって、ストレージ関連株の妥当な評価範囲に関する市場の議論に終止符を打つことができるか」という疑問である。

IPOの裏側：AI投資と拡大における資本論理

今回の米国での新規株式公開（IPO）で調達した資金は、SKハイニックスの大規模なAI関連設備投資計画に直接投入される予定です。

同社は現在、インディアナ州ウェストラファイエットに先進的なチップパッケージング施設を建設中で、このプロジェクトはバイデン政権の「チップ・アンド・サイエンス法」に基づき4億5800万ドルの資金援助を受けている。一方、SKハイニックスとサムスン電子は、韓国政府の総額約8800億ドルに上る国家投資計画と連携し、国内のAIおよび半導体産業への投資を拡大している。

AIに対する強い需要があるにもかかわらず、メモリ業界固有の周期性は、投資家が考慮する必要のあるリスク要因として残っている。Boloor氏は、SK Hynixは「HBMの不足が予想以上に続く場合、最大の受益者となるだろうが、メモリサイクルが最終的に反転した場合、下振れリスクを無視すべきではない。そして、この反転は早くても2028年まで起こらない可能性がある」と述べた。一方、Birmingham氏は、投資家は需要の持続性を判断するために、2027年の契約価格の動向に注目するよう助言している。

SKハイニックスの米国上場株は、単なる投資対象というよりも、AIブームの熱気を測るためのより良い指標となるかもしれない。