先週、Unlimit社の上海オフィス開設イベントに参加しました。その日の帰り道、同僚たちと、数多くの決済サービスプロバイダー（PSP）が中国市場に押し寄せ、熾烈な競争を繰り広げている現状について語り合いました。
TazapayやTerraPayといった企業は、中国での積極的な採用活動やクライアント開拓、現地チームの構築を進めています。つい先月も、中国最大級の回収（コレクション）系PSPに勤める旧友から、ある特定の市場において、Slashのようなバーチャルカード製品が（その攻撃的な価格戦略を背景に）すでに大きな影響を及ぼしているという話を聞きました。
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私がこの記事を書こうと思ったのは、単に自分の考えを共有したいと強く感じたからです。ここ1、2年のクロスボーダー決済業界を観察していて、私はその「断片化」と「不条理さ」に強い衝撃を受けています。
表面的には、資金調達のニュースやM&A、新たな「物語（ナラティブ）」が絶えず飛び交っています。しかしその裏では、金融機関同士が苛烈な価格競争を繰り広げ、取引手数料をわずか数ベーシスポイント（0.01%単位）にまで押し下げています。同時に、PSP、アクワイアリング銀行、代理店、ISO（独立系販売組織）などが、縮小する利益のパイを奪い合う激しい近接戦を演じているのです。
業界は活況を呈しているように見えるかもしれませんが、実際には、多くのビジネスが「決済能力」を競うものから、投資家の資本を投じて取引量を「補助金」的に拡大し、リスク許容度の限界に挑んで規模を大きくし、巧みなストーリーテリングと過大評価された企業価値によってさらなる資金を調達するという「サバイバルゲーム」へと変質してしまっています。
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これほど混み合った市場において、根本的なブレイクスルーは一体どこにあるのでしょうか？ 一般的な業界関係者にとって、チャンスはどこに隠されているのでしょうか？ 本記事では、法定通貨規制の劇的な変化、アービトラージ（裁定取引）の本質、ネットワーク効果、そしてWeb3の現実的な解剖といった多角的な視点から、業界に関する具体的な洞察を探っていきます。
パートI：法定通貨の世界の解剖と、中国PSPにおける「グローバル展開」神話の打破
1. 法定通貨規制の断片化：ステーブルコイン・アービトラージにおける因果関係の混同という幻想
多くの人がステーブルコインに強気な見方をしており、そこにはしばしば危険なほど欠陥のある前提が存在します。それは、「資産をUSDTやUSDCに変換してオンチェーンで流通させさえすれば、従来の法定通貨の世界に付きもののコンプライアンス要件や規制管理、摩擦（フリクション）が自動的に解消される」という思い込みです。
しかし、これは実際には幻想に過ぎません。ステーブルコインは、現実世界から独立して機能し得る通貨ではありません。むしろ、デジタル領域に投影された従来の法定通貨の「流動性の影」のような存在として機能しています。ステーブルコインが裁定取引（アービトラージ）を可能にし、流通を促進し、効率性を高めるためには、法定通貨との出入り口（オンランプおよびオフランプ）がコンプライアンスに適合しつつ円滑であると同時に、情報の非対称性に起因する価格差が存在する必要があります。
しかし現実には、ここ1〜2年で法定通貨に関する世界的な規制が収束に向かうどころか、むしろ急激かつ断片的な規制強化の局面を迎えています。
ブラジルでは、PIXシステム内での高額取引、異常な活動、国境を越える資本移動に対する監視が強化されています。
インドでは、UPIの枠組みにおいて、非居住者の資金移動、外国為替申告、現地でのコンプライアンス要件に関する規則が厳格化されています。
ロシアは、制裁回避のために国境を越える取引で暗号資産を積極的に活用する一方で、デジタル通貨の流通に関する厳格な規制体制の構築も検討しています。
中南米やCIS諸国における決済関連の政策も、頻繁かつ継続的に変更されています。
法定通貨を取り巻く状況は平準化されるどころか、規制によってますます断片化が進んでいます。
ここで重要な課題が生じます。各国の法定通貨における「ラストワンマイル」を完全に把握していなければ――つまり、誰が資金の送受金を行えるか、誰が資金源を証明するか、誰が現地のKYB（法人確認）やAML（マネーロンダリング防止）義務を担うか、誰が紛争やチャージバックを処理するか、そして誰が銀行や規制当局と連携するかを理解していなければ――ステーブルコインは単にオンチェーン上で空転するだけになってしまいます。これでは、主要な商取引の文脈において、本格的かつ大規模なクロスボーダー・ヘッジや清算・決済を行うために必要な規模を達成することはできません。
要するに、法定通貨を取り巻く状況をしっかりと把握していなければ、大規模なステーブルコインの裁定取引を実現することは困難なのです。
理論上は、インフラの進化に伴い、情報の非対称性に起因する直接的な裁定取引（ハード・アービトラージ）の余地は縮小していくはずです。しかし、技術の進歩だけで世界が完全に透明化するわけではありません。多くの国の規制や銀行システムは、外部から想像されるほど精密でも一貫性のあるものでもないからです。表面的には誰もがコンプライアンスという共通言語を語りますが、その裏にある実務は、現地の政治情勢、銀行のリスク許容度、為替変動の圧力、産業界の利害関係、そしてマクロ経済サイクルといった要因に制約されています。その結果、規制の運用基準は往々にして極めて流動的なものとなります。
つまり、政策やコンプライアンスの境界線は、潮の満ち引きのように絶えず変化し続けているのです。ビジネスチャンスは常に存在しますが、真の課題は、根強く残る情報の非対称性を見抜き、その洞察を競争優位性へと転換することにあります。具体的には、独自の知見、コンプライアンス解釈を適切に扱う能力、そして現地リソースを活用する力が鍵となります。2026年に向けて、WooshpayがYunfeng Capitalから出資を受け、PayoneerがNuveiに買収され、Primerが1億ドルという巨額の資金調達を行った一連の動きは、ある根本的な論理を浮き彫りにしています。それは、ステーブルコイン時代においても勝敗を分ける鍵は依然として従来の現地法定通貨インフラが握っており、法定通貨の世界には依然として巨大なポテンシャルが眠っているということです。クロスボーダー決済における第一の原則は、「国境を越える（クロスボーダー）」という側面そのものではなく、「現地（ローカル）」という側面にあるのです。
2. 経路依存からの脱却：多くの国内PSPは、海外の主要市場に真の意味で浸透できていない
海外展開について議論する際、率直に認めなければならない事実があります。長年にわたり、中国の決済サービスプロバイダー（PSP）の多くが収めてきた「海外での成功」とは、本質的には、中国の加盟店、サプライチェーン、そして越境EC事業者の海外進出に追随する形での成功に過ぎなかったということです。
もちろん、これも一つの成功の形ではありますが、真のローカライゼーション（現地化）と同義ではありません。
中国のビジネス界における従来のアプローチは、どうしても「経路依存（過去の成功体験や慣行に縛られること）」に陥りがちでした。企業はまず中国を起点とし、口座開設やMSO（資金サービス事業者）ライセンス、あるいはEMI（電子マネー機関）ライセンスの取得が可能な場所を探すことから始めます。その結果、参入障壁の低い香港のMSOライセンスに殺到して薄利多売の激しい競争を繰り広げるか、あるいはシンガポールのMPI（主要決済機関）、英国のEMI、香港のSVF（貯蔵価値施設）といった、取得コストが高く競争も激しい伝統的なルートを積極的に追求するかのいずれかを選択することになりました。
これらは結局のところ、「オフショア法人 ＋ 中国の顧客 ＋ 中国のビジネスモデル」という枠組みの延長線上に過ぎなかったのです。同社の事業の多くは、「メイド・イン・チャイナ」製品や中国の越境ECセラーの成長と共に拡大してきました。中国の越境ECブームの恩恵を享受した一方で、海外現地の金融エコシステムへの深い浸透には至りませんでした。
言い換えれば、多くの中国系PSP（決済サービスプロバイダー）の海外展開は、「中国の加盟店がいかにして海外で資金を回収・決済・利用するか」という課題は解決しましたが、「なぜ現地の加盟店がそのサービスを選ぶのか」「なぜ現地の銀行が手厚く支援するのか」「なぜ現地のエコシステムがそのサービスに依存するようになるのか」といった問いには、まだ大規模な解決策を提示できていないのです。
単に英語のメールを送ったり、オンラインで営業活動を行ったりするだけでは、現地の主要な加盟店エコシステムに食い込むことはできません。欧米市場は成熟した業界コミュニティや信頼のネットワークに依存している一方、ラテンアメリカ市場はスペイン語、現地のコネクション、そして長期にわたる対面での交流を重視します。現地の社会では、継続的な個人的接触を通じて築かれた知人関係や信頼のネットワークが極めて重要視されるからです。上海や香港にいながら英語のメールを送るだけでは、相手にされもしないでしょう。スペイン語のスキルがなければ、現地の銀行との保全口座（セーフガード・アカウント）開設交渉や、現地決済企業とのAPI連携の協議、さらには現地の加盟店が抱える真の課題（ペインポイント）の理解に至るまで、何から手を付ければよいのかさえ分からないはずです。
こうした背景から、現地の加盟店と深く関わりを持てている中国系PSPはごくわずかです。中国のECや国内加盟店という「コンフォートゾーン（慣れ親しんだ領域）」を離れると、多くの企業は、想像されているほど海外で強力な存在感を発揮できていないのが実情です。
では、中国系PSPに勝ち目はないのでしょうか？
決してそうではありません。決済プロダクトの機能という点において、中国の製品は世界トップクラスのレベルにあります。
今日の米国企業に目を向けると、多くの企業がAirwallexをベンチマーク（指標）とし、「米国版Airwallex」になることを目指しています。しかし、アジア太平洋地域の視点から見れば、中国国内向けであれ越境展開向けであれ、多くの主要な中国系PSPは、プロダクトのUI/UX、口座システムの統合、決済フローの設計、消込（リコンシリエーション）体験、そしてエンドツーエンドのエコシステム構築において、すでに高い成熟度を達成しています。例えば、Photon Payのプロダクト・アーキテクチャやユーザー体験は、多くの海外市場に投入された際、圧倒的な競争優位性（いわゆる「次元の異なる攻撃」）を発揮するものです。中国のPSP（決済サービスプロバイダー）の製品やシステムは、いわば「最高性能の戦車」のようなものです。これまで単に、適切な戦場に投入されていなかったに過ぎません。
単に中国の売り手にサービスを提供するという狭い視点を超え、他国の視点を取り入れ、製品の強みをより広範な「中間市場（ミドルグラウンド）」へと展開し、規制の差異（レギュラトリー・アービトラージ）やインフラの組み合わせの妙を活かすことができれば、そこには依然として巨大な機会が広がっています。
この点において、長期的に探求すべき方向性がいくつかあります。
第一に、基盤となる「スポンサー」の活用です。例えば、米国の現地銀行をBINスポンサーとして活用し、現地のフィンテック・インフラを基盤能力として利用することで、アジアやラテンアメリカ、その他の新興国市場へ参入するといった手法です。この戦略は、かつて中国のPSPがアジアの現地銀行との直接交渉に苦労していた従来のアプローチとは根本的に異なります。米国では、自らライセンスを保有せずとも、銀行との関係性を基盤にカード発行事業を運営することが可能です。
第二に、ライセンスやカードネットワークを組み込んだ「クローズドループ（閉じたエコシステム）」の構築です。決済ライセンスは単なる「収集品」ではなく、市場参入のための「入場券」に過ぎません。重要なのは、ライセンス、銀行、カードネットワーク、決済（クリアリング）システム、そして顧客の利用シーン（ユースケース）の間で、いかに金融のクローズドループを確立できるかという点にあります。特定の国におけるライセンスは、VisaやMastercardとの連携、銀行口座開設、あるいは仮想資産事業の拡大において大きな優位性をもたらす可能性があります。一方で、小規模市場の規制枠組みの方が、かえって差別化された製品を生み出すのに適している場合もあります。
第三に、規制の枠組みと自社の能力を組み合わせることです。レギュラトリー・アービトラージとは、単に法の抜け穴を探すことではありません。「良い」レギュラトリー・アービトラージとは、異なる法域のルールの下で、コスト、効率性、顧客ニーズ、そしてコンプライアンスの境界線の間で最適なバランスを見出すことです。対照的に、「悪い」レギュラトリー・アービトラージとは、単に最も緩い規制を追い求めるだけであり、最終的には自らをリスクの通り道（導管）にしてしまうような行為を指します。
決済業界において、ライセンスを収集すること自体は目的ではありません。ライセンスはあくまで参入のためのチケットに過ぎないのです。真の価値は、ライセンスを製品へ、製品をネットワークへ、そしてネットワークを資本効率へと転換していくプロセスにあります。現地視点を取り入れ、製品、ライセンス、銀行との提携、そしてユースケースを統合することで、中国発のPSPは多くの市場において、自らの競争上の立ち位置を再定義する真の機会を手にすることができるでしょう。パートII：「シングルチャネル」の思考からの脱却――マクロ経済に基づく「資本ネットワーク」の構築
1. シングルチャネル型の事業は必然的に熾烈な価格競争に陥ります。長期的な参入障壁を築けるのは「資本ネットワーク」モデルだけです。
Eコマースの代金回収やバーチャルカードの発行など、単一のチャネルや市場だけに注力していると、価格の叩き合い（底辺への競争）に巻き込まれる運命にあります。今日30ベーシスポイント（bps）を提示しても、明日にはベンチャーキャピタルを背にした競合他社が10bpsという低価格を提示してくるかもしれません。独自の資源を持たないチャネル型ビジネスには、顧客ロイヤルティがほとんど生まれません。顧客が重視するのはコスト、成功率、安定性、決済サイクル、リスク補償といった要素であり、感情的なつながりではないからです。
クロスボーダー決済プロバイダーにとっての究極の進化とは、単一チャネルのサービス提供者から、クロスボーダー資本ネットワークの運営者へと移行することです。
真のネットワークとは、単に100カ国をカバーし、50種類の通貨に対応し、200の銀行と接続していることだけを指すのではありません。それらは単なる「ノード（結節点）」に過ぎず、ネットワークそのものではないからです。
完全なネットワークとは、国、通貨、顧客タイプをまたぐ異質な資本の流れが、自社の基盤システム内で相乗効果（シナジー）を生み出し、自己完結的な決済（セルフ・クリアリング）を実現できる状態を指します。
チャネル型モデルは取引手数料のスプレッドで利益を得ますが、ネットワーク型モデルは構造的な効率性によって利益を生み出します。
例えば、ある国Aでアクワイアリング（加盟店契約・決済処理）を行い、国Bで支払い（ペイアウト）を行い、国Cで現地加盟店への精算を行い、国Dでサプライヤーへの支払いを行うと仮定します。もし基盤となる決済・ルーティングシステムが、これらの資金の流れを内部でマッチングさせ（ポジションの再利用や双方向の残高相殺＝ネッティングを行い）、実際の国境を越える通貨交換や、銀行口座への事前入金（プレファンディング）として拘束される資本を最小限に抑えることができれば、そのコスト構造はシングルチャネル型の競合他社に対して、決定的な「次元の異なる」優位性を獲得することになります。「シングルチャネル」企業は、取引ごとにコスト、流動性、決済チャネル、銀行パートナーを確保しなければなりません。対照的に、「ネットワーク型」企業は、多様な資本の流れ全体にわたる内部組織のあり方や効率の最適化に注力します。
決済ビジネスの究極の到達点は、チャネル手数料の多寡ではなく、資本効率の高さにあるのです。 （欧米の成熟市場において、ネットワーク効果はすでに決済サービスプロバイダー（PSP）にとって標準的な機能となっていますが、本節では特定の地域市場内における資本フローがもたらす、より深いネットワーク効果に焦点を当てます。）
2. 実務家にとっての突破口となる戦略：「ラテンアメリカ・アフリカ」という心理的障壁を打破し、マクロな資本フローに基づく地域決済ハブを構築する
欧米の成熟市場における主流の加盟店エコシステムに短期間で本格的に参入することは容易ではありません。では、一般的な実務家や成長途上の企業は、どこに突破口を見出すべきなのでしょうか。
まず、私たちはある一般的な「思考の癖」を打破しなければなりません。世界は人口80億人、巨大なGDPを誇る広大な場所ですが、同時に驚くほど狭い世界でもあります。業界の誰もが、まるで他に開拓すべき新市場が残っていないかのように、アフリカやラテンアメリカのことばかりを口にしているからです。
こうした「群れ心理（ハーディング）」の背景には、世界の微視的な地域間フローに対する、決済業界の「認知的な怠慢」が存在しています。
真のイノベーターであれば、過剰に注目され、熾烈な競争にさらされているこうした「スター地域」から目を転じ、貿易や人口移動に関する実際のマクロ・データに目を向けるべきです。そして、特定の「コリドー（回廊）」、すなわち頻繁なフローがあるにもかかわらず、（地政学的な制約により）金融インフラが未整備であったり、主流の巨大企業から見落とされたりしているルートを探し出すべきなのです。
これには、単なる「モノ」の移動だけでなく、「人」の移動にも目を向けることが含まれます。「モノ」のフローには、中国と中央アジア、ラテンアメリカと米国、南米と東南アジア、あるいはCIS諸国が関わる特定の現地通貨ペア間など、多大な貿易量が伴います。「人」のフローには、出稼ぎ労働、海外労働者への給与支払い、海外留学、海外フリーランサーへの報酬支払い、観光、インバウンド消費、そして国境を越えた家族への送金などが含まれます。
地政学的な対立が続き、脱グローバル化の波が押し寄せていますが、労働力の移動、国境を越えた消費、地域間貿易に起因する資本移動への根本的な需要は変わらず存在し続けています。
米国、欧州、香港、シンガポールといった標準的な市場では、誰もがStripe、Adyen、Airwallex、WorldFirstといったプロバイダーと連携可能です。機能の透明性は高まり、価格設定も均一化しつつあるため、独自の差別化を図る余地はほとんど残されていません。しかし、複雑で規制が厳しく、多くの人から「魅力的ではない（unsexy）」と見なされがちなロングテール市場であっても、地域のリソースとシステム能力を活かし、特定の取引量が多いルート（トレード・コリドー）向けに「クローズドループ型」のインフラを構築できれば、そのルートにおける不可欠な決済ハブとなることが可能です。参入が最も困難で、ピッチ資料などで大々的に取り上げられることも少ない市場こそ、ネットワークノードとしての参入障壁が極めて高い傾向にあります。真の解決策は、独自の保有リソースと現地の能力を組み合わせ、特定の高頻度取引ルート向けにこうしたクローズドループ・システムを構築することにあります。
パートIII：Web3決済の現実と現地法定通貨との深い統合
1. X（旧Twitter）でスローガンを叫ぶのはやめよう：「既存のプレーヤー（Old Guard）」を尊重し、受け入れること
私を知る人なら誰でも、私が常にステーブルコインに対して強気であり、Web3、DeFi、RWA（現実資産）を通じた金融インフラの変革について長期的に楽観視していることをご存知でしょう。しかし、Web3が従来の法定通貨決済システムを急速に破壊（ディスラプト）するとは考えていません。
多くのWeb3実践者は、ある「よくある罠」に陥りがちです。それは、従来の金融システムが非効率でコストが高く、処理が遅いという理由だけで、単に資金をオンチェーンに移行し、ステーブルコインやスマートコントラクトを使ってプロセスを再構築すれば、銀行、カードネットワーク、決済・清算システム、決済サービスプロバイダー（PSP）を自然に置き換えられると思い込んでしまうことです。
こうした見方はあまりに楽観的です。確かに法定通貨の世界は非効率ですが、それは何もないところから生まれたわけではありません。そこは、銀行口座システム、規制上の信頼、決済・清算ネットワーク、準備資産、法的責任、紛争解決メカニズム、AML（マネーロンダリング防止）規則、制裁対象者スクリーニング、そして何十年にもわたる現実世界での資本蓄積と業務運営によって築き上げられた信用システムに支えられているのです。
これらは煩雑なものに見えるかもしれませんが、現実世界における根本的な課題に対処するものです。資金に問題が生じた場合、誰が責任を負うのか？ 資産はどこに保管されているのか？ ユーザーはどうやって換金（償還）するのか？ 規制当局は誰の責任を問うのか？ 銀行はその取引を仲介する意思があるか？ 加盟店はその決済を受け入れるか？ 大手機関投資家はその資産を購入するか？
したがって、ステーブルコインやオンチェーン決済は効率性を高めることはできますが、こうした根本的な課題を回避することはできないのです。今後とるべきより現実的な道は、「Web3の先駆者たち」が従来の金融を覆すことではなく、むしろ銀行、カードネットワーク、認可を受けた決済事業者、資産運用会社、清算機関といった従来の金融業界の「古参勢力」が、Web3を徐々に受け入れて「自らの領域に取り込み」、自社のシステムに統合していくことにある。
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