私募ファンドにおける人材：金融系と不動産系

すっかり続きが遅くなってしまった。待っていた方(いればですが）申し訳ありません。

最後に残った問題提起は、私募ファンドにおける金融系と不動産系による対応の相違、あるいは私募ファンドにおける人材として金融系と不動産系の相違という議論である。この質問の裏にある問題意識とは、私募ファンドにおいては不動産系の人員が少ないため、あるいは意思決定権者の多くが金融系であるために、私募ファンドは不動産の長期的視野に立った、価値向上に資する投資が十分行われなかったのではないかということだろう。

もっとも率直に言って、私募ファンドの人員構成に占める金融系と不動産系の比率、あるいはその中でも意思決定者における金融系と不動産系の比率について明確なデータというのはないと思われる。

現実には私募ファンドといっても多様である。国内の大手不動産会社系のものもあれば、金融機関系(主に海外の金融機関）もの、そして独立系に分けられるだろう。ここで多分指摘されているのは金融機関系(主に海外の金融機関)と独立系において、目立つ企業のトップを務める人材が国内の不動産会社出身ではないことが多いことから、こうした印象が強いのではないだろうか。

しかし私募ファンドの意思決定については、前回述べたように、どちらかと言うと私募ファンドの投資目的や投資期間によって大きく左右されるため、意思決定者の出身業界によってそう大きく左右されるものではないと考えている。

ただその中では、国内の不動産会社系の私募ファンドの方が、長期的視野にたった投資を行う意思決定を行いやすいという面はあると思われる。これは親の不動産会社が国内で培ってきた不動産の価値向上策の実績を、投資家や金融機関に対して説明・交渉をしやすいという面があるからである。また国内不動産会社系のファンドの投資家や融資を行う金融機関は、主に国内の投資家や金融機関であることが多く、運用会社やその親会社との取引関係なども考慮されることから、説得がより容易だという面もある。更にこうしたファンドに運用会社や親会社が自らも出資することで、投資家や金融機関からの信頼を得ていると、説明ヤ説得も容易になるだろう。しかし、その一方でこうしたやり方は、私募ファンドのリターン向上の観点からは、説明が必ずしも合理的と言えなくなるリスクをはらんでいる。また、問題が発生すると、こうした運用会社及びその親会社は、金融機関や投資家から何らかの対応・負担を期待されるという側面がある。

これに対して、それ以外の私募ファンドの投資家は海外の投資家が多く、合理的にリターンやメリットが説明できない投資を実行することは極めて困難であると想像できる。だから例え長期的な視野での不動産の価値向上に結びつくとしても、投資予定期間のリターン向上に資さない投資はできなかったなずである。

さて本題である。金融系や独立系などのファンドにおいて金融機関出身者が多いのは、私募ファンドの運営には単に不動産の運営以外のファンドの経営のノウハウが必要なせいではないかと思われる。私募ファンドを経営するためには、不動産の売買や管理運営はもちろんだが、それ以外にも出資者の勧誘、ストラクチャリング、資金調達、情報開示、コンプライアンス、情報開示、総務といった不動産の取得・運営以外の要素を含めてファンドを経営することが必要になる。不動産会社の従来のビジネスでは、共同投資はあってもファンドという概念はあまりなかった。このためこうした不動産以外の経営に関する部分、例えばファンド組成時のストラクチャリング、投資家募集に伴う金商法対応やコンプライアンス、あるいは許認可取得や自主ルールへの準拠に関する金融庁や金融系の業界団体対応といった面では十分なノウハウがない会社が多かったと考えられる。私募ファンドという商品自体を組成・販売してこなかったので、こうした分野の専門家が育成されてこなかったのだろう。そのためにこうした点にも広汎に対応でき、不動産もある程度理解できる金融機関の出身者がトップとして重視されたということだろう。少なくとも私募ファンドが立ち上がった段階では、不動産業界の人材はこうした部分に十分習熟しておれず、対応しきれなかったということではないだろうか。

それでも国内の不動産会社系の私募ファンドでは、トップに不動産会社系の人材が多い。これは、運用会社の設立から親会社が仕切っており、親会社がファンドをコントロールし人材を育成したいと考えたため、トップだけでなく役職員全体が親会社からの出向などが多くなったからだと思われる。このため、外部から金融系の人材をヘッドハントするという考えはなかったのだろう。またどうしても不足する場合は、親やグループ会社の関連する部署からの出向や、親密な金融機関などに出向を依頼することができたため、対応してこれたからだと考えられる。

残念ながら、どちらが正しかったかという点は明確にならなかったと思われる。金融系あるいは独立系の私募ファンドの多くは、担保価値の下落により目先の資金の回収だけを重視することで、資産の価値を棄損してしまった。一方で不動産会社系は一定の投資を行ったものの、こちらも資産価値が下落し、投資家や金融機関からの要求で親会社が追加出資するなど、ファンドの本来の想定とは必ずしも一致しない対応によって生き延びた感がある。こうした既存の取引関係を重視する手法がグローバルな運用の世界で通用するものなのかは、疑問と言えよう。

ちなみに、こうした不動産系や金融系という切り分けをしたがるのは、ある意味日本に固有のものという気がする。日本の不動産会社は原則として自己資金で投資を行い、借入以外に外部の投資家からの資金調達を原則として行ってこなかった。これに対して米国では、開発事業は知り合いの富裕層(最近ではこれに加えて機関投資家）から資金を集めて投資することが一般的であるため、そもそもストラクチャリングや投資家対応に慣れている。また日本では金融機関は専業信託銀行を除き、原則として不動産事業に関与できなかった(今も原則できない）。このため金融機関と不動産会社の間の人材交流が極めて少なかった。そうした中で金融機関の融資は、個別不動産の中身を詳細にみると言うよりは、会社全体の財務状況と不動産の担保価値に重点を置いたため、金融機関は長期的視野の投資の是非などを詳細に評価する必要があまりなかった。これに対して欧米の金融機関にはこうした制約がない。このため、例えば米国の金融機関は開発事業の融資では、資金使途を個別の工事毎にチェックする機能を持っている。また投資銀行にとっては企業や機関投資家の不動産に関する施策(要は最近はやりとなっているCRE）に関して、それに伴う会社の資金調達やIRなどの観点等からのアドバイスを総合的に行い、その結果必要なら不動産売買の仲介を行うことが投資銀行の普通の業務の中に位置づけられてきた。このため投資銀行の中にはこうした不動産に関するアドバイスや仲介などを手掛ける不動産部門が普通に存在しており、こうした分野の人材と不動産分野の人材の交流が当たり前に行われてきた。その後90年代後半から投資銀行は自ら私募ファンドを立ち上げたことで、利益相反のある仲介業務からは撤退したが、今度は私募ファンドと不動産分野で人材交流が行われるようになったのである。つまり米国では不動産と金融全般を網羅できる人材が多く、不動産と金融の双方の業界にそれが相当数いるということだ。だからこうした切り分けは余り意味がないのである。

私募ファンドと長期投資

バタバタして間が空いてしまいました。申し訳ありません。

前回私募ファンドの類型について書いた。そこで今回は本題である私募ファンドが長期的視点で価値向上策を取らないのではないかという点について考えたい。

実はこれに明確な回答はない。もちろん不動産を売却する際に高く売ることが私募ファンドにとっては重要である以上、一定の長期的視野での価値向上策への投資は合理的である。しかし私募ファンドにとっての究極の目標はファンドそのもののリターンを向上させることにあり、その目的に叶うなら投資をするし、そうでないなら投資をしない。つまり答えは状況によって変わるということだ。

例えば長期で投資するコア型ファンド(J－REITの多くもこれに含まれるだろう)の場合には、長期的にインカムゲインを向上させ、物件の価値を向上させる（＝キャピタルゲインの向上）ことはある程度当然であり、こうした投資には親和性がある。これに対してオポチュニスティック型の場合にはなかなか困難である。オポチュニスティック型は、とにかく主に契約関係の問題(不動産の問題に対応しない訳ではないが）を解決して、すぐに売却することでキャピタルゲインを目指すので、あまり長期的視点で価値向上に資する投資はしないのが普通である。とにかく早くキャピタルゲインを実現することが、現在価値ベースでの回収価値をより高め、ファンドのリターンもあげるので、あまり長期的視野というものがない。難しいのはバリューアド型だろう。バリューアド型はそもそもは不動産の課題を解決し、それによってインカムゲインとキャピタルゲインの向上を目指す。そのため課題の解消として長期的視野に立った価値向上策を利用する可能性がある。

しかし問題はどの私募ファンドでも投資に期限があるため、その出口との関係で判断が変わる可能性があることだろう。極端な例を挙げると、売却する年に巨額の投資をし、その投資による工事等の影響でインカムが一定期間下がるような投資ができるかということになる。この投資によって将来的なインカムが上昇するとしても、買手が評価する際に、購入時のインカムが低いなら、直接還元法を使うと、同じキャップレートの場合価格は低下してしまう可能性がある。収益還元法による計算でも将来のインカムの上昇と売却価格の上昇分の現在価値と、目先のインカムの減少を現在価値で比較した場合、売却価格が下がる可能性があるのだ。

これがリターンとしてぎりぎりになると、私募ファンドはどの類型であっても悩むことになる。そうなると投資をしないことによるインカムの増加は確実なのに対して、長期的なインカムの向上とキャピタルゲイン上昇は不確定である。折角投資してインカムが増えてもキャップレートが上昇(価格は低下)すれば、想定したリターンは得られない。また私募ファンドの従業員は目先のインカム向上によるボーナスを優先し、将来自分がそれが実現するまで在籍するか分からないキャピタルゲインにかけようとは考えない場合もある。そうなると目先のインカムを優先することは十分考えられる。その一方で、不確実性があっても、満期までにリターンの低下(価格の上昇)が起こると想定するなら、こうした投資をすることは、十分な意味を持つ。

超長期で不動産を保有する(あまり売ることを想定しない）一般的な日本の不動産会社からすると、こうした考え方はなかなか容認しずらいことかもしれない。しかし私募ファンドとしてはリターンを向上させなければ裏の投資家から次のファンドのための資金を集めることができなくなる。そのことと不動産の長期的な価値向上を秤にかければ、答えは当然リターンが優先されることになる。

こうして投資がされないと、不動産の価値は当然維持できないことになるが、不動産自体の寿命を考えると、次の買手が長期的投資の視野で資金を投下すれば、資産価値の長期的な維持・向上は可能であり、投資の時期の問題(それによりコストは上昇するかもしれないが）と考えることもできる。

もっとも今回のミニバブルの崩壊過程では、こうした純粋な投資効果とは別のところの意図で、長期的視野に立った投資が行われなかったケースもある。例えば、資産価値の下落が進み、債務の不履行が視野に入るとその前に出来るだけ資金の回収を計り、運用会社が報酬を得るために、長期的視野どころか本来必要な経費を含めて極端な経費の削減を行うような私募ファンドが現れた。また鑑定評価の低下により、金融機関の融資の際の担保掛け目の条件により、配当の停止が求められることが予想されると、鑑定評価の維持のためにも、インカムを良く見せるというインセンティブから、長期的視野での投資が行われないということも起きたようだ。

これでは批判されるのも当然と言えよう。特に、売ることをあまり想定しない日本の不動産会社からすると、とても許容できないものと映ったのだろう。ただ日本の不動産会社でも経営破たんに直面した不動産会社などでは、資金繰りのために経費を削減し、必要な投資が行われないことは十分あり得る話だし、返済すべき敷金まで使い込まれることも普通である。私募ファンドだけの問題ではないのではないとも言える。

結論として言えることは、不動産の長期的視野に立った価値向上策による投資は不動産の長期的な価値の維持・向上には当然必要である。しかし一方で不動産の投資家には、様々な意図や目的がある。ある時点で長期的視野に立った投資が行われるかどうかは、あくまでその時点での投資家の意図や目的により妥当性は変わるものであり、短期的に長期的視野に立った投資が行われないとしてもそれを否定することはできないということだろう。

私募ファンドの類型

先日Twitter上で @kazu_jijineko さんからなかなか面白い意見というか疑問が提示されていたので、それに答えていたのだが、どうしもTwitter上だと文字数の制限などもあって話きれないので、こちらでまとめてみることにした。ただ質問が多岐にわたることもあり、いくつかの点を分けて書こうと思う。

@kazu_jijineko さんの疑問をこちらの勝手な理解でまとめると、
第一の疑問は、私募ファンドでは長期的視点での不動産の価値向上のためのコスト負担の観点が軽視されているのではないか？アセット・マネージャーには長期的視点での不動産の価値向上であるべきではないか？
第二の疑問は、アセット・マネジメントの意思決定者に不動産出身の人間が少ないのではないか？そしてそのことが、こうした不動産の価値向上のための負担を軽視することになっているのではないか？
ということなのかと思う。

日本の主要な不動産会社は、多くの場合土地を取得するところから始めて不動産を建設し、竣工後は管理して継続的にインカムで収益を上げている。その立場からすると、売却はあまり想定されず、長期的に資産価値を向上させる取り組みが不可欠である。それに対して私募ファンドはこれまで比較的短期で物件を売却することが目立ったし、一部の私募ファンドでは、こうした長期的に資産価値を向上させる取り組みよりも目先のキャッシュ・フロー欲しさ（あるいは一部は金利費用への充当のため）にこうした資金負担をしてこなかったことは事実だろう。そのことが前述したような普通の不動産会社の観点からすると納得できないということなのかと思う。

まあ、このあたりは私の勝手な理解なので、間違っていたら申し訳ないのだが。

で今日最初に書くのは私募ファンドの類型ということである。質問に直接答えていなくて恐縮なのだが、重要なのでここをまず整理しておきたい。それは私募ファンドには多くの種類があり、それぞれ考え方が違うということである。要は私募ファンド全てを一緒に考えることはできないということなのだ。

さて私募ファンドは大きく分けるなら3つの類型になると思われる。というかこれは海外で一般的な分類としてこうした分類がある。

最初はコア型ファンドである。コア型は長期で安定的は配当を生み出すことを想定し、主に大規模な物件に投資を行う。インカムゲインを重視し、従って投資期間も長期を想定する。
第二がバリュー・アップ型である。購入した不動産に対して、追加での資金の投下や運営の改善によってキャッシュ・フローと価値を改善し、最終的にはより高い価格で売却することを想定する。ある程度のインカムゲインと最後のキャピタルゲインを両方狙う投資手法で、投資期間は中期がメインだろう。今回のミニバブルで問題になったファンドの多くはこの形だった。（あるいはこの形になってしまった。）
最後がオポチュニスティック型で、何らかの問題をかかえる不動産や債権を比較的安く購入し、問題を解決することで価値を上げて主にキャピタルゲインを狙う投資手法である。いわゆる不良債権ファンドがこれにあたる。

つまりファンドの類型によって対応は異なるということである。例えばコア型のファンドであれば、長期的視野にたって不動産価値の向上とそれによるインカムの向上を求めて、長期的視野での投資をすることが当然となるが、オポチュニスティック型になると、とにかく早く転売してキャピタルゲインをあげることが重視される。そうしたファンドの類型と目的によって、判断は変わるということである。

国内の不動産業者の中にもこうした短期での転売を目的として不動産を取得する業者は存在する。かってのバブルの時期にはこうした短期の転売を目的とした業者が跋扈したこともあり、こうした業者のやり方には批判が強い。開発かが手掛けるような不動産会社からすると、市場を撹乱し、業界のレピュテーションを下げる存在として許せないのだろうが、こうした会社は多分なくならない。それは、考え方が違うからであり、それを全て否定することが困難だからである。同様に私募ファンドにも類型や市場環境などにより考え方が異なることに理解が必要だろう。