Aaveの退任とTVLの劇的な組織再編の後、MegaETHの評価の基準となるものはどこにあるのだ

DefiLlamaの最新データによると、MegaETHの総TVLは7月9日から10日にかけて劇的な変動を経験し、一時は3,000万ドル強まで下落し、24時間で約60%も減少、5月のピーク時から約70%も減少した。主要なオンチェーンプロトコルであるAave V3は 1日で流動性の80 %を引き出した。

市場パフォーマンスの観点から見ると、MEGAの株価は約0.048ドルまで下落し、時価総額は約5400万ドル、FDVは約4億8000万ドルにとどまった。

MegaETHは、このラウンドで最も期待されていた新しいパブリックチェーンの1つでした。ローンチ時には、著名なベンチャーキャピタルやKOL（キーオピニオンリーダー）による新しいトークン発行への熱狂的な支持を受け、市場の最もホットなトレンドを捉え、FDV（ファンド・ディスカウント・バリュー）は一時約20億ドルにまで急上昇しました。今年5月には、DeFi TVL（デファイ・トータル・レシオ）が2億4500万ドルに達し、TVLの面で一時的に上位11のパブリックチェーンにランクインしました。

広く支持を集めていた人気パブリックブロックチェーンから、わずか数ヶ月でTVL（総資産額）が急落したMegaETH。その評価を支える資金基盤が弱まっている今、価格は底を打ったのだろうか？それとも、ペーパーブームが終息した後も、その評価は依然として支持を欠いているのだろうか？

単一プロトコルとラウンドロビン戦略に大きく依存するTVL

ピーク時には、Aaveはチェーン全体の総TVL（TVL）の約90%を占めていました。現在、総TVLは約6,000万ドル前後で推移しており、Aaveは依然として約65 %を占めています。

実際、わずか2ヶ月ほど前までは、 MegaETHのTVL（総資産額）の最大の供給源は別の組織だった。トークンが上場された日、 MegaETHエコシステムのネイティブDEXプロトコルであるKumbayaが、総TVL9843万ドルのうち5903万ドルを占め、約60%を占めていた。

同時に、Aave V3、GMX、Chainlink Scaleなどのプロジェクトが統合され、ローンチされ、その後Aaveは徐々にTVLにおける支配的な勢力となった。

リスク評価会社LlamaRiskは以前、MegaETHのTVL（総資産額）がAaveに大きく依存しており、ステーブルコインの構造がUSDmとUSDeに高度に集中していることを指摘した。彼らの見解では、ネイティブ資産を除いた後、サードパーティや特定の資産チャネルを通じてMegaETHに流入する外部資産の割合が高すぎ、資金源、資産の種類、プロトコル方式がすべて比較的集中しているため、その安定性に疑問が生じる。

具体的なゲームプレイに関して言えば、市場は一般的に、この大量の取引量が、レバレッジを利用して帳簿価額を水増しするために、ステーブルコインを繰り返し担保に差し入れ、借り入れ、担保に差し入れるという、Ethenaのステーブルコインリサイクル戦略に由来するのではないかと疑問視している。

これは、USDeの利回りがAaveの借入コストを下回ると、この裁定取引メカニズムは金利スプレッドを失い、リボルビング口座が解体され始め、それに応じて資金が引き出されることを意味します。

初期ローンチ期間中のポイントインセンティブであれ、周期的な戦略における金利スプレッドであれ、これらのファンドは基本的にリターンへの欲求によって動かされており、期待されるリターンがなくなると撤退する。これはDeFiにおける一般的なビジネス慣行であり、それ自体は驚くべきことではない。

市場が本当に懸念しているのは、この多額の資金が引き出された後、メガイーサリアムのチェーン上に何が残るのか、そして残ったものが現在の評価額を維持できるのかどうかということだ。

企業価値評価とファンダメンタルズの間には、三重の不一致が存在する。

最初のレベルの不一致は、評価額と実際の使用状況との間に生じる。

本稿執筆時点で、MEGAの時価総額は約5,400万ドル、FDVは約4億7,000万ドルであった。RootDataによると、MEGAトークンの88.7%は現在流通しておらず、1年間のロックアップ契約のため多くの保有者が売却できない状況にあることから、将来的に売り圧力が高まる可能性がある。

現在の評価額に見合う実際の利用状況を検証してみましょう。データによると、MegaETHフルチェーンプロトコルの過去30日間の実際の収益は90万ドル未満で、年間収益は約1,000万ドル、1日のアクティブアドレス数はわずか2,619です。

平均すると、MegaETHは1日あたりアクティブなアドレス1つにつき約18万ドルのFDVを保有しているが、各アドレスが1か月あたりにもたらす実際のプロトコル収益は350ドル未満である。

明らかに、その価格は現在の経済活動水準に、その期待は徐々に崩れつつある。

第二の不一致は、トークンの物語性とエコシステムの質との間の不一致にある。

市場は高性能なDeFiパブリックチェーンというストーリーに基づいてMEGAを購入した。しかし、収益構造は異なる実態を明らかにしている。

DefiLlamaのデータによると、MegaETH上で最も収益を上げているプロトコルは、物理的なトレーディングカードゲームであるMonsterで、 30日間で約67万ドルを稼ぎ出し、チェーン上の全プロトコルの総収益の約80%を占めている。

DeFiの理念を掲げ、最盛期にはチェーン全体の総TVLの約90%を占めていたAaveだが、同時期の収益は約9万ドルにとどまった。

こうした不均衡はステーブルコインにも見られます。MegaETHチェーン上のネイティブステーブルコインであるUSDMの発行残高は約4億6000万ドルですが、DEXでの1日の取引量はわずか約63万ドル、無期限契約の取引量は1日あたり約12万ドルに過ぎません。しかも、この発行残高は減少傾向にあり、USDMの時価総額は過去7日間で26%以上も下落しています。これは、TVL（USDMの総価値）よりも、市場から資金が流出している実態をより明確に示しています。

長年の参加者である@OlricOnlyfornft氏は、MegaETHは初期の頃は強力なコミュニティを持っていたものの、チームは長期的な視点で技術とアプリケーションに重点を置き、コミュニティとのコミュニケーションが不十分だったと指摘した。多くの有望なプロジェクトは最終的に他のチェーンに移行し、現在では成功事例として明確に挙げられるアプリケーションは少なく、開発中のものもごくわずかしかない。

こうした見解はそれ自体では結論を導き出すものではないかもしれないが、市場の過熱感が収まった後も、MegaETHのエコシステムの質の高さを証明するためには、より明確な応用例が必要であることを示している。

3つ目の不一致の層は、短期的な期待と長期的な実現との間のギャップにある。

MegaETHはローンチ時に過剰な期待を背負っていた。TGE 、優良企業の株式上場、KOLによる新規トークン発行への参加、TVLの急増などが、初期の評価額を支えていた。しかし、数か月後に振り返ってみると、オンチェーンの流動性は一貫して期待に追いついていない。

今年2月、UniswapはMegaETH上にv2、v3、v4の各バージョンをデプロイしました。この記事執筆時点で、MegaETH上のUniswapのTVLは2万ドル未満で、過去7日間で約97%減少しています。Aave V3のTVLは過去1日で240%以上回復しましたが、7日間で見ると依然として50%以上減少しています。

資金の大規模な流入と流出は、 TVLのこの部分が、安定的な資産蓄積に対する真の需要ではなく、裁定取引ファンドによって動かされていることを明確に示している。

MEGAの状況は孤立した事例ではないことに留意すべきである。最近高い評価額で注目を集めたもう一つのスターパブリックチェーンであるMonadのトークンMONも、価格が着実に下落している。MONの現在の価格は約0.022ドルで、2025年11月の高値から50%以上下落しており、現在の時価総額は約2億6900万ドルとなっている。

Monadの最近のTVLは、レンディングプロトコルからの資金流入により回復したものの、市場の反応は鈍い。これはMegaETHと同様の結論を示唆している。つまり、こうしたパブリックチェーンの価格設定において、市場は帳簿上のTVLよりも、その本質的な価値を重視する傾向が強まっているということだ。

言い換えれば、今回の調整はMegaETHにとって単なる一時的な減速ではなく、市場が帳簿上のTVLやスター選手の物語に対するプレミアムを減らし始め、代わりに、より明確な取引、収益、エコシステムのサポートを求めるようになったことを示しているのかもしれない。

さらに、パブリックブロックチェーン分野における競争は激化の一途を辿っており、 Robinhoodをはじめとする新たなプレーヤーが次々と市場に参入し、市場の注目と資金を奪い合っている。

MEGAの場合、株価の下落幅は大きいものの、回復はファンダメンタルズの真の改善というよりも、市場心理の短期的な回復による可能性が高い。

紙幣ブームは終焉を迎え、MEGAは依然としてバリュー投資への転換点を待っている。

これらの不一致点をまとめて見ていくと、結論が徐々に明らかになっていく。

インセンティブや裁定取引ファンドによってもたらされた紙上の繁栄が衰退すると、MEGAの現在の時価総額と真のオンチェーンファンダメンタルズの間には、確固たる価値のアンカーが欠けている。

市場心理は明らかに慎重な方向へと転換した。これはインセンティブ資金の撤廃後の正常な評価調整であるという見方もある。ポイントインセンティブの終了と裁定取引スプレッドの消失に伴い、資金流出は避けられない。MegaETHはこの戦略に過度に依存したため、特に急激な下落を招いた。

コミュニティレベルでは、多くのユーザーがチームのコミュニケーションと透明性について疑問を呈し続けており、Discordがコミュニティの議論を閉鎖したこと、Telegramが大量のトークンを保有するユーザーのみに開放されていること、そしてチームの公の場での活動がローンチ前よりもはるかに少なくなっていることを指摘している。

しかし、これらの主張はほとんどがユーザーによる一方的な発言であり、公式に確認されたものではありません。本稿執筆時点では、MegaETHチームは関連する疑惑について公式な回答を発表していません。

MEGAにとって、それがまだファンダメンタルズへの回帰と見なされているのか、あるいは既に評価額とファンダメンタルズが明らかに乖離する段階にまで落ち込んでいると見なされているのかに関わらず、今後の焦点は同じ点にある。それは、チームが短期的な流動性を実際の活用に結びつけ、これまで調達した巨額の資金を実際のエコシステム成果へと結びつけることができるかどうかである。

これらの要因が顕在化するまでは、市場心理に牽引された短期的な反発を除けば、株価が再び安定する確固たる理由は他にないように思われる。

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