日々、リーガルプラクティス。

企業法務、英文契約、アメリカ法の勉強を
中心として徒然なるままに綴る企業法務ブログです。
週末を中心に、不定期に更新。
現在、上場企業で法務を担当、
米国ロースクール(LL.M.)卒業し
CAL Bar Exam合格を目指しています。

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とあるプロジェクトで忙しくて全く何もできません。。。本ブログも然り。といっても、自分のキャパ不足だからなんでしょうけどね、寝る時間を更に削ればできることもあるんでしょうが。。。

そんなこんなしている時に、現職で、公正取引委員会を名乗る人からの電話に関する注意情報が流れました。何かと情報を聞き出そうとしてくるような電話だそうですが、公取に別途電話したところ、そんなやつはいないし、そういった類の電話は公取からはしない、という回答だったそうです。

取り急ぎそれだけ本ブログでお伝えしようかと。

皆様、お気をつけを。。。
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転職して5ヶ月ほどが経過しまして、M&Aや事業譲渡、ファイナンスについて、素人ながら何とか勉強していろいろ吸収しようと頑張っております。前職の際にEBITDAとかNPV、ターミナルバリュー、加重平均資本コスト等について少し勉強していたのが、ここに来て役に立っています(というより、何とかついていくことができることに役にたっている。。。)が、その他にも勉強すること満載で、なかなか追いつきません。

そんななか何とか勉強している中で、「ん?よく分からん」と思ったのが、この"Cash-Free, Debt-Free basis"という言葉。

通常の(株式取得による)買収における"Debt-Free, Cash-Free"というのは、対象企業のバリュエーション(Valuation)の考え方として、そしてクロージング時の価格調整の考え方として、なんとなく分かる気がしています。

でも、"Cash-Free, Debt-Free"って、事業譲渡の場合は何を意味するんだろう?というのが少し前にふと湧いた疑問です。これが今でもよく分かっていません。

例えば、事業譲渡案件のOffer Letter等で、売手が買手候補者(Bidder)に対して、"This offer is made on debt-free cash-free basis."って買いてある場合、そりゃどういうことなんだろう。と思ったわけで。

それでウェブサイトで調べたところ、参考になったのが、RSMによるコチラのページ。明確に事業譲渡におけるdebt free cash free,とは買いていないけれど、恐らく事業譲渡を前提として書いているような記事。

この記事ではまず最初に、"Debt Free Cash Free Deal"というのは、基本的に売り手が買い手に事業を売却する際に、一切の売掛・買掛金はゼロの状態で売却するという考え方である、といった記載があります。そのうえで、売掛金や買掛金のような明らかなもの以外に、数多くのdebtやcashの項目があるものの、どこまでを売手がキープし、どこから買手が取得するのか、明確にならずに問題になることがある、という指摘をしている記事です。実際の事業譲渡契約(APA/Asset Purchase Agreement)の際に、どういったdebt free cash freeを明確に規定すべきか、その前提として、一定のタイミングでそれらの事項を明確にするべく交渉すべき、ということが具体的事例に合わせて書いてあり、大変参考になりました。

医療機器業界だと、例えば、エンドユーザーの病院に販売済みの商品の売掛金は売り手に残るとして、預託販売(電子部品世界におけるVMIとかHub取引)で病院にある売り手在庫は、Assetとして引き継ぐんだよね!?とか。これは明らかな例かもしれないけれど、もっと細かい、微妙な項目が数多く記載されいて、少しイメージが湧いたことは確か。

これが本当に事業譲渡における"Cash-Free Debt-Free"のポイントに関する解説なのかは、確信は当然ありません。ただ少しすっきりしたので、ご参考までに。

そういえば、「売掛金」という言葉で今ふと思ったんですが、事業譲渡の場合、クロージング直後に、本当に買手側に、債務者が売掛金をスムーズに支払ってくれるんですかね?売手にそのまま支払っちゃったりして。。。こういうのは、TSA(Transition Service Agreement)で規定するんでしょうかね。ふむ。疑問がつきませんね。。。
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今日はとある勉強会に参加。お題はベンチャーファイナンス。

その後別のアポイントがあって、交流会の最後の最後のほうで途中退席しましたが、分かっていないことが分かった、という部分も含めて、とても勉強になりました。現職になってからM&Aやベンチャーファイナンスに携わる機会が出てきたので、とてもイメージが付きやすかったです。講師の先生、および主催者並びに幹事の皆様、本当にありがとうございました。

心に残ったことや、記録しておこう、と思ったことをとりあえずメモしておきます。(あとで気づいたのですが、これ以降、急に「ですます調」ではなくなってしまい、変な感じがしますが、夜中にメモしていることもあり、ご容赦ください。。。)


1.米国におけるVC投資額のうちのカリフォルニアの割合やいかに

VC投資額について、米国のVCおよびエンジェル投資による金額が日本との対比で紹介されていたが、米国の数値のうち、カリフォルニアが占める割合はどのくらいなんだろうか。気になったが聞き忘れた。ベンチャーは起業家および投資家が育てるところがあるのかもしれないけれど、そういったベンチャー気質を受け止める風土や制度の問題もあると思われるので、そういった面で米国ではなく、カリフォルニアに何かポイントがあるとすれば、それがどういうことなのか、ということを考えるのも有用なのかな、と思った。


2. 定款で定めるのか、投資契約で定めるのか

日本は米国に比べて定款の文言等で全て縛らなくても、株主間契約で定めてFlexibleにしておいたほうがいいことも多いのではないか、という話だった。特に役員選任等については、定款で縛っておくと、後々面倒になることもあるかもしれない、という話。なるほど、と思ったが、Flexibilityは信頼関係によって成り立つ面もあり、独立系VCのように同じ担当者がずっと当該企業につく、というのとは異なるCVCが数社投資参加するような場合には、当該CVCの担当者変更とか、トップの意向変更等によって引っ張られないように、定款で定めたほうがいい、ということもあるのかもしれない。なんて思ったが、どうだろう。このあたり、どういった投資家が他に関わってくるのか、ということによるのか、それともステージによって変えるべきなのだろうか。心に留めておこうと思った。


3.Full ParticipatingとNon-Participating

これは完全に誤解していたが、日本では投資額の1倍確保のうえのFull Participatingが主流とのこと。ただし、起業が盛んになってVCなどの規模や数が増えてくれば、将来はNon-Participating Preferredが主流になるのではないか、とのこと。また、日本で言う非参加型と米国式のNon-Participatingについては、意味合いが違うこともあり、注意が必要、というのも、心に残った。


4.Liquidation Preferenceにおけるシリーズごとの優先順位と"Pari Passu"

複数のシリーズ投資がなされている場合の、各シリーズ別のLiquidation Preferenceの優先順位については、米国では8割以上が"Pari Passu"(いわゆるPro-rata、と言えばいい?)である、とのことだったが、ポイントなのは、(Liquidation Preferenceの前提が投資額×1倍と仮定すると)投資額回収までのPreferenceのPari Passuは、「出資金額」ベースでのPari Passuであるべきで、各シリーズの投資額回収が完了した後のParticipatingについては、「株数比」であるべき、ということだった。

これは至極当然だと思い込んでいたが、言われてみれば、確かに株式数比例で1倍の回収までPari Passuという時の基準を株式数ベース、ということもあり得るんだろう。ただ、海外のベンチャー投資案件で、"Pari Passu"という表現に、「金額がベースだよ」といった表現が果たして付いているんだろうか。そこの疑問が湧いてきた。講師の先生に聞けばよかったな。。。日本のベンチャーファイナンスの場合は、明確化したほうがいい、ということだろうとは思う。

シリーズB以降のLiquidation Preferenceの内容については、例えば米国案件だったら、"Certificate of Designation of Preferred Stock (To be designated Series B preferred)"("Certificate of Designationは定款変更のようなもの")といった文書で、Liquidation Preferenceの順位(Rank)として、Senior, Pari Passu, Juniorを最初から定義する、ということが(よく?)あると思いますが、そこでpari passuが金額ベースだ、というような記載を見たことがなく、これは判例等の解釈でわかる、ということなのか、どうなんだろう、というのが今の疑問。

もしかすると、Participatingの部分の権利について、逆に株式数ベースであることを示す文言(例としては、"Thereafter, Series A Preferred participates with the Common Stock pro rata on an as converted basis."といった具合)があるから、その反対解釈が成り立つ、ということなんでしょうか。

いずれにせよ、投資額(Original Purchase Price)の1倍までの回収のPari Passuが株式数ベースだと、Valuationをなるべく低くしよう、というインセンティブがさらにVC側に働くのは間違いなく、リスクテイキングしている金額の大小に見合わないLiquidation Preferenceがあるのも好ましい気がしない(シードステージにおけるリスクテイクの見返りは、Convertible NoteとかAnti-Dilutionで対応すべきなんでしょうか。。。)し、あまり起業家サイドもVCサイドもいいモチベーションにならない気もするので、やっぱり金額ベースでないと変だよな、という点についてはとても納得がいった。


5. Convertible Note方式の利点

これは個別に講師の先生に聞いたことだが、Preferred Stockで発行すれば、登記にも記載され、プレスリリースもされる、といったこともあり、どういった内容のPreferred Stockが発行されているか、外部から分かるし、場合によっては、その条件を見て「あのVCが絡んでいるな」という予想が付くこともあるようで、それを避けることも踏まえて、「次回Preferred Stock発行時に当該Preferred StockにConvertibleなCommon Stock」をまず発行したり、Convertible Note (Bond)を発行したりすることがメリットになることがある、というのは、なるほど、と思った。


6.CVCの特徴

これも個別で聞いたことで、CVCの場合、ファイナンシャルな見返りは要求していない、ということも多く、このあたりのマインドセットと、企業価値の最大化、というVCの目指すところのシナジーが上手く作り出せていないこともある、ということだったが、それをVC側の力量の問題と講師の先生が捉えていたのが印象的だった。このあたりは取締役選任権やVoting Rightsの規定の仕方や、VC側が送る取締役やパートナーとのコミュニケーションの仕方とも絡んでくるのかもしれないな、とふと思った。

また、前述の通り、VCと違い、CVCは担当者やTOPの変動が多くあるので、起業家側とのコンタクトパーソンの変動が大きな信頼関係の変動に結びついてしまわないのか、ということは法務としても念頭においておいたうえで、予想のできる範囲で、どこまできちんと定款や投資契約に文言化するかを考えておいたほうがいいかもな、と改めて思った。


長くなりましたが、以上です。雑多ですみません。。。
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