Internet Stock Valuation

心に響く言葉

「1日生きることは、1歩進むことでありたい」

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　湯村　秀樹
　
来週も大きな一歩を・・・Have a great weekend♪

何かの本で読んだが、人間の印象は第一印象で決まる。

実際、仕事とかの面接などで面接官が面接前に受けた印象を、
面接後の印象と比べてもほとんどかわらないそうです。

「誰からも好かれる人」、誰の周りにもいると思います。
（もしくはご自身が”それ”である可能性も）
それは第一印象がよく、それを裏切らない中身のことです。

さてさて・・・あまり長くならないうちに本題に入りますが、
スターウォーズでJEDIの対極にSITHがいるように、
「誰からも好かれる人」にも対極はいます。

「誰からも嫌われる人」がそれです！

この「誰からも嫌われる人」の困ったところは、
１．自分が嫌われているとは思っていない
２．嫌われてても別にどーでもいい。人は人、我は我。
のどっちかにしか分類できない事で、A)自覚がない、
もしくは、B）気にしない、のだから、
当然「直そう」というインセンティブが働くわけがなく、
結果、「誰からも嫌われる人」であり続けることである。

実は僕の会社にも一人いる。
自分が「困ったちゃん」であることに気づいていない、
真正困ったちゃんだ！

本人は映画好きで時々ジョークを飛ばすナイスガイ！
と思っている節があるが（←僕のイメージ）、
まわりからは、「クレイジー　５票」ぐらい獲得してしまう、
いわば天才的な人間である。

当然、それだけの票を集めるには、社内だけでなく、
社外の人間にも噛み付かなければならない。
犠牲者筆頭はベンダー（Bloomberg）だろう・・・
「直せ」「○○作れ」
江戸時代の将軍よりも上から仕事を頼んだりする（命令する？）。
その噛み付きっぷり、横暴さから、会社の人間は皆、
お客さんにいつか噛み付くんじゃないかとヒヤヒヤしているが、
今のところそれはない。

しかし、彼の武勇伝は枚挙に暇がなかったりする。
その武勇伝たるや、１つでも聞けば引き引きになることは間違いない。
さて、その武勇伝の１つを話すと、
会社の社長自宅（渋谷区家賃１２０万円（←ふざけんな））で、
パーティがあったとき、タクシーに乗ったはいいが、
少し奥にはいったところにあったため、１０分ほど迷ってしまったらしい。

暴君：「１０分まよったでしょ？その分払わないよ」
タクシー：「いや、お客さん、○○××△△・・・」
暴君：「払わないよ。だって迷ったのあなたの責任でしょ？払わないよ」

と５分ほど争い、一文も払わずにタクシーを追っ払い、
「日本は話せばわかる国だ！ははーっ（笑）」
とジョークのネタに・・・・
一同：「ははっ（愛想笑い）」

でも、最近考えた。これは一種の才能だと！
一緒に働いている同僚だけでなく、初対面のタクシーにまで
徹底的に嫌われるその技術、それはある意味賞賛に値するのでは？と。

嫌われる技術、それを極めたい人、必要としている人、ご連絡下さい♪
ご紹介致します（＾＾）。

でも、あなたもきっと彼が嫌いになって、「嫌われる技術」継承なんて
死んでも頼みたくなくなると思いますが・・・・

アントニオ猪木

先日所用でホテルオークラ（別館）のバーでミーティングをしていたら、

聞き覚えのある声が・・・・

「あ、どーも猪木です」

うそぉ、なーんて思いながら、さりげなく猪木チェック。

葉巻くわえていらっしゃいました。似合いすぎ。

シガー猪木、かっこよかったです。

「人間としての真の偉大さにいたる道は、ひとつしかない。
　　　　　　　　　　　　　　　　
それは何度もひどい目にあうという試練の道である」

　　　　　　　　　　　～　アインシュタイン　ドイツ　物理学者　～

カールゴッチ

先輩のBlogにカールゴッチ。

意味不明だと思うので、詳しくは↓先輩のBlogを。

http://turbo.jugem.cc/trackback/88

要約すると・・・（すんな！！って言われそうですけど・・）

忙しいと言うな。
自分で逃げ道を作るな。
やると決めたらまっとうしなさい。

ということだそうです。

反省・・・・ちーん。これからも頑張ります。

日本版ポイズンピルについて

厚生年金連合会が激しく反対しているらしい。

ごもっとも。

っというか、そもそもこうなることを経営陣の人たちは予想出来なかったのだろうか？
アドバイスしている（おそらく）人たちは何しているんだろう？

アメリカにも「ポイズンピル」は存在する（そもそもアメリカで開発されたものだし）。
もちろんポイズン君を配備している企業も存在する。
でも、（アメリカの）市場のコンセンサスとしてポイズン君にはネガティブ。
そのぐらいのことは知っておいて欲しい。（知ってる人も多いとは思いますが）

さらにさらに、そもそもポイズンピルの最大の目的は・・・

「買収しにくくする」

ではなく、

「株主にとって最良な選択をする機会を与える」

ものである。

（つまりは、買収する時は経営陣に「それが株主にとって
最良の案かどうかを判断する機会を与える」というもの）

「会社は従業員の物」

と日ごろから言っちゃっている日本企業において、

ポイズンピル＝買収防衛策（従業員を守るもの）

となってしまってもおかしくない。
もちろん建前上株主の為とか何とかいってしまうと思いますが、
本音は↑コレです、コレ（たぶん）。

「ビューティフルマインド」で有名なノーベル経済学賞受賞のジョン･ナッシュの均衡理論によれば、
「最良の結果は、チームとしての効用、そして個人の効用を最大化することで得られる」
と導いています。

日本企業が配備した防衛策のほとんどは、従業員の効用を最大化するものであって、
株主の価値を最大化するものではないでしょう。
ゴールデンパラシュートなどの法律も整備しないうちに、ポイズンピルだけ配備しても、
経営陣は保身に走るだけです。

日本における会社経営の進歩（進化）はまだまだ時間がかかりそうです・・・・はぁ・・・

カカクコムのポテンシャルリスク

カカクコムの潜在的なリスクについて話をします。

米国でのこととなりますが、
Googleがショッピングサイト比較サイト「Froogleβ版」を開始しています。

http://froogle.google.com/froogle/

このサービスは、Googleと同じように検索窓に探している商品名を入力することで、
さまざまな価格帯の商品一覧を表示できるサービスです。
当然、値段によってのSortも可能となっており、
潜在的な「価格コム」サイトへの競合と考えられます。

「価格コム」サイトの参入障壁と考えられる「口コミ」はありませんが、
「Froogle」の有利な点として、

１．Googleで築いたブランド（信用力）
２．テナント料が不要（出店側の立場で）
３．高速検索　（Googleの検索エンジンがベースになっている為）

の3点をあげることが出来ます。

この「Froogle」はあくまでもネット上で販売されている商品の「検索」を
目的としており、「比較」は目的としていません。

しかしながら、実質的にネットで売られている最も安い商品の
検索が可能だということから、「Froogle」が日本でもサービスインされることで、
カカクコムの集客サポート事業、広告事業などに影響が出ることを予想します。
（FY3/05時点の売上ベースでそれぞれ11.7%、25.7%）

IMJ(4305)

IMJ はデジタルハリウッドを前身としたウェブ、モバイルのインテグレーション会社。
企業のHPの受託製作から始まり、ウェブの運営、コンテンツ企画、サイトの効果測定
なども一貫して手がける。近年は映画製作、ネット広告事業にも拡大。

同社の持つ競争優位性、成長戦略は非常にユニーク。

ネット広告事業、海外事業が順調に伸びてくれば、Valuation的にも買い進むことが可能だろう。

モニタリング銘柄として今後も動向を追っていきたい。

尚、「NANA」や「黄泉がえり」、「約三十の嘘」「ニライカナイからの手紙」などは同社の

エンターテイメント事業の作品。秀逸。

＜FY９/０５期の業績予想＞
弊社では
売上高：7755百万円　　（会社予想　7000　百万円）
営業利益：452百万円　（同　　　　　350　百万円）
営業利益率：5.8％　　　（同　　　　　5．0%）　　
当期利益：258百万円　（同 200百万円）
EPS：1908.2円　　　　　（同　　　　1478.4円）

と見ている。

我々は、会社の今期予想を売上で1割、営業利益で3割弱上振れると予想している。

今期の業績の牽引要因は主力のWEB事業だが、同事業は上期の売上で通期予想の
52%を達成。全体でも上期の49．6%の伸びに対して、下期14%程度の増収しか
見込んでいないことになり、同社が関わる市場の今年度の予想伸び率が３割以上だと
考慮すると、売上利益共に会社予想を上回ると考えられる。

会社側の事業は３つに分かれ、会社側の通期予想としては、
ウェブインテグレーション事業として売上高　4,900 百万円　（+34% YoY)
モバイルインテグレーション事業として売上高　1,100　百万円 (+28% YoY)
エンターテイメント事業として売上高1,000百万円 (+35% YoY)
となっている。（会社は利益面の予想は開示していない）

＜下期会社予想は保守的すぎる＞
この予想に対し、我々は下期のセグメント別の業績がそれぞれ会社予想を上回る
とみて、下記を予想している。

ウェブインテグレーション事業：
売上高：2767百万円　（会社予想　2282 百万円（前期比　15．4%)）
営業利益：302百万円
営業利益率：10.9％

モバイルインテグレーション事業：
売上高：668百万円（会社予想　457 百万円（前期比-4．2%)）
営業利益：45百万円
営業利益率：6．8%

エンターテイメント事業：
売上高：539百万円（会社予想　481 百万円（前期比　+7%））
営業利益：19百万円
営業利益率：3.6％

下期の予想の根拠は、以下の通り。
ウェブインテグレーション事業は、下期成長率を40%（YoY）と予想。

同事業は
１．EC市場の伸び率（楽天の流通量の伸び率）
２．ネット広告市場の伸び率　

に左右されるため、ECの市場成長率27%、楽天の上期の成長率49.1%、

ネット広告市場の伸び率37％という市場予想を考慮した。

モバイルインテグレーション事業の下期成長率も40%（YoY）と予想。

同事業は
１．モバイルEC市場の伸び率
２．モバイル広告市場の伸び率　

に左右されるため、モバイルECの伸び率41%、ネット広告市場の

予想成長率37%から算出した。営業利益は、上期に新規連結した

ペイブメント社の赤字分49百万円の影響で利益の足を引っ張ったものの、

同社も４Qには黒字化が見込まれるため、下期の回復が大きい．

エンターテイメント事業は前期比20％の成長を見ている。
その根拠は、公開映画の本数が通常より多いこと、また目玉商品の
１．NANAの劇場公開（9月3日）
２．「約三十の嘘」DVDリリース
３．「ニライカナイからの手紙」の配給収入
もプラス要因であることが挙げられる。

3事業ともコスト増加要因は主に人件費に限定されるため、
上期に対し3％のコスト増のみに限定して試算した。

********************************************************
＜IMJの事業概要＞
同社の事業は大きく分けて下記のの3つに分けることが出来る。

１．ウェブインテグレーション事業　　（売上比　70％）
２．モバイルインテグレーション事業（売上比　17％）
３．エンターテイメント事業　　　　　　（売上比　13％）

営業利益では、通常はウェブインテグレーション事業で５割、モバイル
インテグレーション事業が全体の４割を稼ぎ出すが、上期はモバイル事業に
含まれるペイブメント社の赤字（49百万円）が響き、利益への寄与度が
落ちこんだが、ペイブメント社も４Qには黒字化する見込み。
来期はこの3部門にネット広告事業が加わり、4部門体制で利益を稼ぐ。

１．ウェブインテグレーション事業
企業のウェブサイトの開発から、HPを通した製品の販売や、ウェブサイトへ
のユーザーのアクセスの仕方などがチェックできる効果測定までを一環して
行うことができる、少ない会社の一つ。

同社の強みとして、
A.．アクセス解析が可能（効果測定が可能）
顧客（ユーザー）の足跡、選好をネットを通じて分析することが可能。
マーケティング情報として非常に有効だと最近認められている。

B．トラックレコード、ノウハウがある
同社のソニースタイルやツタヤオンラインを運営しているノウハウから、
大規模なサイト運営に強みを持っている。

C．構築後の集客コンテンツがある
エンターテイメント事業（映画）を持っていることから、WEBを構築したあとに
映像などを使った集客コンテンツの製作が可能。
インテグレーションとメディアエンターテイメントを一緒に持っている会社は
同社のみと考えられる。

の3つが考えられる。

競合先としてGMOやトランスコスモスがあげられるが、
顧客層（GMOは中小企業をメインに事業を展開中）や
トラックレコード（トランスコスモスの同事業は技術・クオリティ面でIMJが
優位にたっている）などを考えると、競争はそれほどなく、想像以上に
参入障壁は高い。

２．モバイルインテグレーション事業
携帯電話向けサイト開発を行う。

同社の強みとして、
１． WEBとの一括提供が可能（データベースの統合など）
モバイルだけでなく、WEBと一括した製作、管理、運営が可能。

２．ネット広告事業を持っている
集客、ネット広告を視野にいれたサイト開発が可能になっている。

３．トラックレコード、ノウハウがある
早い段階から同事業に注力していることから、大規模なサイトの運営を
したことのある事業会社は数少ない。

の3つが考えられる。

現時点でネット広告、WEBインテグレーション事業を同時に行える会社は
ほとんどいない。またWEBとMobileを同時に扱えるのも同社の強みとなっており、
他社への強力な参入障壁となっている。

３．エンターテイメント事業
映画の企画プロデュースなどを行っている映画事業が主な業務。
このうち、売り上げの4割強を占める映画事業は、現在邦画で国内No.1（本数）
の地位にある。同社の強みとして、

A．特定の中堅監督をサポートし、定期的に作品本数を作り出す仕組みになっている
特定（新進気鋭）の監督をサポートすることで、１）人気俳優の獲得、２）市場への
知名度の増加、を上手く図っている。

B．トラックレコード
上記の仕組みから、同社の映画は比較的ヒットしやすく、今までのところ投資回収率
１６０％となっている。

今後はより利益の出る配給事業やDVD版権などの確保を視野に入れており、
「ニライカナイからの手紙」は同社が配給を担当する初めての映画となる（エルゴ
ブレイン経由）。配給権を獲得するにはトラックレコードが必要だが、映画のヒット率が
高いため、同事業を拡大して利益率が更に改善する見込み。

＜今後の事業展開＞
ネット広告：
今期からWEB広告（リスティング広告＝顧客向けにネット上の広告の場所を購入）と
モバイル広告（CCCと共同）を開始、今期は７億円の収入を見込む。
（Yahoo!JapanやGoogleとは代理店契約をすでに結んでいる）
市場は年率４割近い伸びが今後数年期待できるため、当社の売上の伸びも
期待される。

その理由として、
１． WEB開発の時点からネット広告まで考えた製作が可能で、顧客の
囲い込みができる。
２．同社の持つ取引基盤（例：ソニースタイルなど）を中心に取引先は
順調に増えると考えられる。

WEBインテグレーション事業：
下記の理由から今後も堅調に推移すると考えられる。
１． EC市場の拡大から、今後もWEBサイト制作、運用などのニーズは
堅調に推移すると考えられる。
（特に大規模な運用に実績のある同社は、一番恩恵を受けやすいと考えられる）
２．VOD事業も将来的にはWEBインテグレーション事業に寄与すると考えられる。

VOD事業：
持分法子会社（出資比率１８％非連結）のBBBによる展開を行っている。

同社はCCCやGAGAなどと組み、VOD事業のデファクトスタンダードを
作ろうとしている。市場のサイズが小さいと考えられるため、
（08年には1800億円市場に成長すると考えられている。NRI資料による）
業績への寄与はまだ先と考えられるが、将来的にはレンタルビデオサービスなど
に取って代わる可能性のある有望なマーケットだと考えている。

海外事業：
韓国における国内最大手のTV広告プロダクションであるYellow社に29%の
出資を行った。同社はグループ会社に38 Degree Films （中国上海の
TV広告プロダクション、台湾エイサーとの合弁会社）の他、映画製作会社を
3ブランド有しており、TVCF、アニメドラマ、劇場用映画等、
総合動画コンテンツ制作企業として積極的に展開している。同社は
Yellow社の持つコンテンツ制作技術を使い、韓国・中国にて事業展開する予定。

取得はFY9/05期の5月に投資を行っているが、今期の業績に与える影響は軽微である。

＜リスク＞
１．同社の成長のネックは人的リソース不足である

人員の確保がスムーズに進まない場合、同社の事業展開スピードが想定どおりに

進まないことが考えられる。

特にプロジェクトを管理するディレクターの社内養成、プロデューサーの保持に
注力しているが、同社の求めるレベルに達する人材を育成するのに時間がかかる。

２．大規模なM&Aを行う場合、ファイナンスをする可能性がある
同社は今後M&Aを行う可能性があることを公言している。３０億程度のM&Aであれば、
借入などで対応が可能だが、それ以上の会社についてはファイナンスが必要に
なろう。

３．株式の低流動性
大株主のマスダ　アンド　カンパニーが5割近い保有率を持ち、また関係会社の
保有もあるため、浮動株比率が３割を割り込んでいる。保有株放出の可能性が
低い上、マスダの買い入れも続いているため、流動性の改善はあまり見込めない。　

MSCBについて

MSCBの発行が最近多くなってますよね。
（ライブドアの800億調達が有名なケース）
あまりCBの専門家ではないのですが、これはおそらく・・

１．株価へのインパクトが通常のCBよりも低い（低そうなだけ？）
２．利率がゼロ（通常）

というような背景があるのでしょう。
さてさて、ここで皆さんが気にするのは・・・・

「本当に株価へのインパクトは少ないのか？」

金融数理とか学んでますけど、この辺面倒くさくて計算する気がおきません。
しかし、個人的には・・・

１．インパクトが正確に推計出来ないので、買い手がつきにくい
２．流動性への影響がある（気がする）

ことから、むしろマイナスな事が多いように思います。

そういえば、カカクコムがプレスリリースで、

「株主総会の決議なしにはMSCBは発行しない」

という内容の制限条項を定款に加えました。

http://www.kakaku.com/info/ir_release/ir050609.pdf

他の会社もこの制限条項導入したらどうですかね？

株価上がりますよ、たぶん・・・・（＾＾）

携帯電話事業に関して

主なトピックは下記の5つ。

１．ナンバーポータビリティ
２．IP電話
３．1セグ放送
４．新規参入（eAccess、ソフトバンク）
５．標準ブラウザー搭載

今後NTTドコモ、KDDI、VODAFONEは更なる価格競争に入ると予想。
ボクシングでいうところの「ノーガードで殴り合い」状態になると思われる。
標準ブラウザーの搭載、定額制サービスなどは将来的にARPUを低下させると思われ、
新規参入、ナンバーポータビリティ、1セグ放送は、既存の携帯電話事業社に
とって地名的な打撃を与える可能性があります。
（ショートしろとは言っていません）

さてさて、そんな携帯電話事業の雄、NTTドコモがこんな記事を発表。
「そりゃ、そーだ」と思えることばかり。
eAccessの設備投資について日本無線に聞いた時
「あの程度の投資では足りませんよ」的な発言があったので、
追加でファイナンスとか必要なんだろうなぁ、と考えていた矢先の出来事。
ソフトバンク、eAccessにとってはまさに「渡りに船」。

以下抜粋（日本経済新聞朝刊2005年6月21日）
　
ＮＴＴドコモは自社の携帯電話網を新規参入事業者に部分的に開放する検討に入った。
主に地方で自前の通信網を持たない新規事業者に自社網を貸し出し、
全国サービスを提供できるようにする。携帯参入を目指すソフトバンクなどは
既存事業者が通信網を開放し競争条件を平等にするよう求めていた。
ドコモが応じれば、早期に全国エリアで既存・新規事業者が競い合う構図となり、
料金・サービス競争も一段と激しくなりそうだ。（解説１３面に）

第三世代携帯向け電波周波数帯の割り当てで、有力な新規参入候補のソフトバンクと
イー・アクセスは一・七ギガ（ギガは十億）ヘルツ帯を希望、二〇〇六年度の
サービス開始を目指している。
全国への基地局設置に数千億―一兆円の巨額投資が必要で、事業開始当初からの
全国規模サービスの提供は困難とみられていた。