ナタリー・ブルネルのポッドキャストへのインタビューで、ストラテジーのエグゼクティブチェアマンであるマイケル・セイラー氏は、ビットコインの最近の横ばい相場は弱さではなく強さの兆候だと述べた。市場は現在、統合局面にあり、初期保有者は徐々に現金化を進めている一方、機関投資家はボラティリティの低下を待ってから市場参入しようとしている。インタビューでは「ビットコインによる信用市場の再構築」に焦点を当てた。セイラー氏は、従来の信用市場は「利回りに飢えており、流動性に欠ける」と考えている。一方、ビットコインを担保とすることで、実物資産を売却することなく安定したキャッシュフローを生み出すことができ、信用指数や株価指数の主流の資金調達チャネルにビットコインを組み込むことができる。同社は主にエクイティファイナンスを活用し、先物・オプションなどのデリバティブを補完することで配当を支払っており、格付けの取得と主流指数への組み入れを目指している。
免責事項：この記事は9月19日に公開された動画の書き起こしであり、一部の情報は古くなっている可能性があります。本コンテンツは投資アドバイスを構成するものではなく、呉碩の見解や立場を代表するものでもありません。
ソース：
https://www.youtube.com/watch?v=CbODA93ByS0&t=195s
なぜ今、ビットコインに対する市場センチメントは弱まっているのでしょうか?
マイケル・セイラー：マクロ経済状況とコミュニティの感情はどちらも自然に盛衰するものだと考えています。ビットコインは、感情が極度に刺激され、アドレナリンが急上昇する高揚感の時期を経験し、その後は祝賀ムードと直線的な外挿（まるで「月面着陸」のように）が続きます。その後、価格は反転して安定し、多くの人が急速な反発を期待しますが、実際にはしばらく横ばい状態が続きます。
フラストレーションを感じるのは自然な流れです。しかし、落胆する必要はないと思います。実際、1年間で見ると、ビットコインは約99%上昇し、ほぼ倍増しています。年間100%近くのリターンを上げている資産に多額の投資をしたという人がいたら、喜ぶべきでしょうか？もちろん喜ぶべきです。ただ、そのリターンを得るまでの道のりは、往々にしてより不安定なのです。
最近の横ばい相場の理由は、時価総額約2.3兆ドルのビットコインが「銀行なし」の状態にあることが大きな要因だと考えています。多くの保有者は、BTCを担保に融資を受けることができません。ビットコインを大量に保有しているものの、法定通貨がなく借り入れができない場合、コインを売却するしか方法がありません。ビットコインは現在、「マグニフィセント・セブン」レベルのスタートアップ企業のような状況にあります。従業員はストックオプションによって帳簿上は莫大な富を築いているものの、融資の担保として利用できないため、売却せざるを得ないのです。外部の人からすれば、「従業員が株式を売却するのは、会社への信頼が薄れているからではないか」と疑問に思うかもしれません。答えは「いいえ」です。従業員は単に子供を大学に進学させ、家を購入し、両親を支える必要があるだけなのです。
そのため、現在の売り圧力は主に、5%程度の分散投資などを行っているベテランの暗号資産運用者（OG）から生じています。市場はこの売り圧力を消化し、サポートが強化され、ボラティリティは収束しつつあり、これはむしろ好ましい兆候です。資産が成熟するには、より多くの長期資本（大企業や機関投資家）の参入が必要です。10ドル、あるいは1ドルで購入した初期のOGは、より安心感を得るために適度に売却を進めています。そして、ボラティリティが低下して初めて、超大手機関投資家が大規模に市場に参入するのです。逆説的に言えば、超大手機関投資家が参入し、ボラティリティが低下すると、市場はしばらく「退屈」に見え、アドレナリンが沈静化し、人々のセンチメントは弱気になります。しかし、これは資産収益化プロセスにおける正常な成長段階に過ぎません。記事の出典：https://tokennews.jp/
「キャッシュフローがない」ビットコインは優良資産となり得るのか？
ナタリー・ブルネル：最近、TradeFiの実務家とのイベントにいくつか出席しましたが、ビットコインに投資しない理由はほぼ共通していました。キャッシュフローの不足と、コンプライアンス上の問題で金融機関の従業員がビットコインを直接購入できないことなどです。これらの懸念について、どのようにお考えですか？TradeFiの観点から、どのような進歩を遂げてきたのでしょうか？より多くの人々にビットコインを受け入れてもらうためには、どのような変化が必要でしょうか？
マイケル・セイラー：西洋文明における最も重要な「財産」の多くは、ダイヤモンド、金、古典絵画、土地など、それ自体ではキャッシュフローを生み出さないと私は考えています。
人生における真に大切な多くの事柄にも同じことが当てはまります。結婚や子育てはキャッシュフローを生みません。不動産もキャッシュフローを生みません。ノーベル賞もキャッシュフローを生みません。ヨットやプライベートジェットもキャッシュフローを生みません。世の中で一般的に「価値がある」とみなされるものの多くは、キャッシュフローの基準で判断されるものではありません。さらに、お金に関して言えば、「完璧なお金」はキャッシュフローを持つべきではありません。お金の定義は、高い流動性と高い売買可能性にあります。何かをお金として機能させたいのであれば、それは「使用価値」が高すぎるべきではありません。例えば、金は銀よりも工業用途が少ないからこそ、お金として適しています。銅やシリコンのような使用価値の高い素材が登場すると、それらはお金として適さなくなります。
「キャッシュフローがなければ、良い投資資産ではない」と主張する人もいるかもしれません。この考え方は、主に過去2世代にわたって形成されてきました。1971年以降、世界の主流の資産配分概念は、長期資本＝債券と株式の比率60/40のポートフォリオへと進化しました。債券はクーポン支払いを提供し、株式は配当または利益を提供し、世界はそれに応じて資産を理解するようになりました。最終的に、S&P 500が主要なベンチマークとなりました。
インデックス投資に目を向けると、インデックスファンドの約85%がS&P 500に配分されています。「長期資金」というと、多くの人は株価指数（S&P 500指数など）を利用して資産を保全・拡大することを思い浮かべます。バンガードはこの概念を商業化し、バンガード500とインデックスファンドの概念を世に広めました。「500銘柄の構成銘柄で構成されたファンド」というアイデアが大きな成功を収め、S&P、バンガード、そして投資信託業界全体の制度体系がこの考え方に基づいて構築されると、優れた破壊的な新概念をすぐに受け入れる可能性は低く、むしろ経路依存的になる可能性が高くなります。これは現実的な問題です。
価格が米ドル建てで、米国経済が好調で、米ドルが世界の準備通貨であり、第二次世界大戦終結（1945年）以来世界大戦が起きていない時代において、あなたは特定の時点における特定の状況に身を置いています。微分方程式の用語で言えば、これは与えられた境界条件下で得られる特異解です。すべての境界条件が固定されている場合、これらの数値を代入すると対応する解が得られます。これらの仮定／境界条件が変化しない限り、解は成立します。
しかし、材質がアルミニウムから鋼鉄（外部条件の変化の比喩）に変化すると、元の公式はもはや適用できなくなります。この時点で、もはや特異解は使えなくなり、「均質解」に戻らなければなりません。表をざっと調べて公式を適用するのではなく、物理学者のように第一原理から導出する必要があります。実際には、ほとんどの人は生涯で第一原理から真に何かを導出することはありません。皆、他人が提示した「部分的な解」を使うのです。
この「トロイの木馬的な解決策」は、通貨システム全体が崩壊すると機能しなくなります。例えば、レバノンでは銀行口座が凍結され通貨が無価値になったり、一部のアフリカ諸国や通貨崩壊に見舞われたアルゼンチンでは、たとえキャッシュフローのある資産を保有していたとしても、現地通貨では実質的に無価値になります。皮肉なことに、従来「安全でキャッシュフローを生み出す」と考えられてきた資産も、ナイジェリア・ナイラ、ベネズエラ・ボリバル、アルゼンチン・ペソ、レバノン・ポンド、イラク・ディナール、アフガニスタン・ニー建てでは安全ではありません。1990年代半ばから後半にかけてルーブルが劇的に切り下げられる前のロシアでも同じことが言えます。
古い考えに固執する者は、高度に安定した閉鎖系の中でのみ機能する「特別な解決策」を持っている。そのようなシステムは、外部からの圧力によるストレステストを経ておらず、真に新しいアイデアの挑戦に直面したこともない。ビットコインを真に理解できる者は、自国通貨が崩壊し、独自の思考を強いられるような極めて混沌とした環境から来た者が多い。あるいは、本質的に第一原理思考者であり、科学者のようにあらゆることに疑問を投げかけ、根底にある原理を再発見する者でもある。
最も皮肉なのは、バンガードのCEOがビットコインはキャッシュフローがないので投資ではないと発言したにもかかわらず、私の会社の筆頭株主がバンガードであることです。マスク氏が言ったように、「最も皮肉な結果というのは、往々にして最も起こりやすいものなのです。」
従来の債券セクターにはどのような問題点があると思いますか? また、ビットコインはどのようにそれを解決するために使用できますか?
マイケル・セイラー：信用市場について話すと、3つの特徴が浮かび上がります。まず、担保比率が約1.5倍で利回りが約2～4%の住宅ローン担保証券（MBS）があります。次に、政府が「紙幣増刷を続ける」という約束を裏付けとする法定通貨建て信用があります。これはいわゆる「リスクフリーレート」を設定します。例えば、日本は約+50ベーシスポイント、スイスは約-50ベーシスポイント、欧州は約+200ベーシスポイント、米国は約+400ベーシスポイントで、最近25ベーシスポイント引き下げられました。
さらに、企業のキャッシュフローを裏付けとする企業信用があります。これは、「マグニフィセント・セブン」（マイクロソフトやアップルなど）のような優良企業であれ、高利回り債（ジャンク債）、あるいは経営難に陥っている企業であれ、対象は様々です。これらの信用スプレッドは通常50～500ベーシスポイントの範囲です。例えば、欧州で年利2.5%の社債を購入するとします。しかし、実際のインフレ率ははるかに高い場合が多いのです。
したがって、日本、スイス、欧州、そして米国は、程度の差こそあれ金融抑圧状態にあります。いわゆる「リスクフリー」な法定通貨資産の名目利回りは、金融緩和率よりも低く、希少で人気の高い資産の値上がり率よりも低いのです。これが第一の課題です。第二の課題は、これらの金融商品は流動性が低く（旧式の優先株に似た状況）、取引が難しく、時には長期間取引されないことがあり、担保も不十分であるということです。私たちが目にする信用市場は脆弱で不健全です。例えば、スイスで銀行に預金しても利回りが0%、あるいは50ベーシスポイントも差し引かれるとしたら、この状況を「利回り飢餓」と言わざるを得ません。多くの市場はリターンを生み出すことに躍起になっています。
マイケル・セイラー：一方、数日前に私が講演した会場には約500人が集まっていました。「銀行口座をお持ちの方は手を挙げてください」と尋ねたところ、ほぼ全員が手を挙げました。しかし、「普通預金または普通預金の年間利回りが4.5%を超えている方はどれくらいいらっしゃいますか？」と尋ねると、ほとんど誰もいませんでした。さらに、「もし銀行口座が年間8～10%の金利を提供できたら、喜んで受け入れますか？」と尋ねたところ、聴衆全員が「はい」と答えました。しかし、そのような長期金利を提供しているのは誰でしょうか？誰もいません。
市場に私たちが見出しているチャンスとは、ビットコインを保有し、長期にわたって価値を蓄えられる資産（私がデジタル資本と呼ぶもの）を所有し、それを30～40年保有する覚悟がない限り、誰もあなたに公正な長期リターンを与えてくれないということです。一体誰があなたに生涯10%の利息を与えてくれるでしょうか？銀行も、企業も、政府も、MBS発行者も、そうはしてくれません。
従来のシステムではなぜ 10% の長期金利を達成するのが難しいのでしょうか?
マイケル・セイラー：その理由は、長期にわたって年率10%以上のリターンを安定的に生み出せると確信できる企業はどこにもないからです。そして、住宅ローンの借り手にはそのようなコストを負担する余裕はありません。さらに、安定した政府はそうすることを望んでおらず、はるかに低い金利でローンを返済しようとします。弱い政府は高い金利を提示せざるを得ませんが、その国の金融システムと政治システムはしばしば崩壊の危機に瀕しており、そのような金利を長期にわたって返済できる信頼できる国内の借り手を見つけるのは難しいのです。また、企業もそうする意思がほとんどありません。ほとんどの企業の財務戦略は、「負債を増やしてうまく運用する」ではなく、「借入を減らして自社株買いをする」というものです。
ビットコインはデジタル資本であることが分かりました。ビットコインの成長率はS&P 500を一貫して上回っています。ビットコインの長期的な上昇率がS&P 500を上回ると認識し、今後21年間の年平均成長率を約29%と想定すれば、この上昇する資産を担保として信用創造に活用できるでしょう。
ビットコインは、資本コストよりも速いペースで価値が上昇するデジタル資本です。ここでの資本コストは、S&P 500の長期リターンで概算できます。ビットコインを担保に発行される信用はデジタルクレジットです。このデジタルクレジットは、期間を長くすることも短くすることもでき、より高い利回りを得ることも可能です。また、ビットコインはより強力（希少性が高く、インフレの影響を受けにくい）であるため、あらゆる法定通貨建てで発行可能です。
信用市場における重要なポイントは、債務の通貨建てが担保通貨よりも弱い必要があるということです。債務を強い通貨建てで建てながら、担保を弱い通貨建てで保有すると、逆イールドカーブが発生し、最終的には破産に陥ります。これは一部の国でよく見られる現象で、居住者は米ドルで借り入れ、現地通貨建ての収入で返済しますが、その結果、現地通貨が暴落し、最終的に破産に至ります。
そのため、日本円、スイスフラン、ユーロ、米ドルといった比較的弱い通貨建ての債券を発行するという選択肢があります。こうすることで、これらの通貨建てのリスクを負いながら、より高い利回り（不良債権のクーポンレートと同等）を提供しながら、米国投資適格企業よりもはるかに高い担保比率（超過担保の2～3倍ではなく、5倍、あるいは10倍）でリスクをカバーすることができます。
したがって、より低リスク、より長期、そしてより高いリターンを持つ信用商品を作成し、それらを準永久債構造で公開（上場）することで、より高い流動性を確保することができます。つまり、よりスマートで、より迅速で、より強力な信用商品を提供することで、より長期的な流動性、より低リスク、そしてより高いリターンを提供することを目指しています。
ビットコインを財務基盤とする企業にとって、ビジネスチャンスはここにあります。世界最高品質の担保、つまりデジタル資本であるビットコインを保有しているのです。これを基にデジタルクレジットを発行すれば、世界最高品質の信用商品を生み出すことができます。この信用サイドから得られるボラティリティとリターンは、普通株主の株式に移転され、増幅されます。こうして、株式サイドでは「増幅されたビットコイン」エクスポージャーを獲得し、負債サイドではビットコインを低リスク、低ボラティリティ、そして高利回りを生み出す資産へと「制御」することができます。
かつて「キャッシュフロー不足」と批判されていたものが、今やキャッシュフローを生み出しています。皮肉なことに、伝統的なクレジットを好む投資家、つまりキャッシュフローだけを買いたい投資家の多くは、債券や、営業キャッシュフローが利払いをカバーできないとしても赤字企業の株式を購入し、「少なくともキャッシュフローはある」ことを強調します。私たちが今取り組んでいるのは、ビットコインがキャッシュフローを生み出せるようにし、それをクレジット資産に変えて債券インデックスに組み入れられるようにすることです。同時に、アウトパフォームする株式へのエクスポージャーを創出し、株価インデックスに組み入れられるようにすることです。どちらの方法も継続的に資金を調達することができ、どちらも資本のエントリーポイントです。これらのエントリーポイントを通じて資本がビットコインのエコシステムに流入し、私たちはビットコインを購入することで、ビットコインネットワークに資金とモメンタムを提供します。
永久優先株とは何ですか？債券や転換社債と比べて、どのような条件をカスタマイズできますか？
ナタリー・ブルネル：あなたは資本市場における深刻なミスプライシングを指摘しました。従来の担保はしばしば過大評価されている一方で、ビットコインは過小評価されています。あなたはこれにビジネスチャンスを見出し、STRIKE、STRIDE、そして今回STRETCHという一連の信用商品を立ち上げました。もう少し詳しく説明しましょう。優先株とは何かを理解していない人が多いです。「株式」と呼ばれていますが、実際には信用商品、さらには債券に似たものであり、リターンをもたらします。優先株の性質について説明していただけますか？また、永久優先株を発行されていますが、この構造が市場でユニークな点は何でしょうか？
マイケル・セイラー：優先株は普通株とは異なる種類の株式です。普通株は会社の最終的な所有権を表しますが、通常、特別な優先権や保証は付与されません。一方、優先株は配当を規定することができます。例えば、毎月または四半期ごとに固定額を支払う場合もあれば、SOFR（Secure Overnight Financing Rate）に基づいて変動額を支払う場合もあります。SOFRも固定額または毎月支払うことができます。優先株にはキャッシュフローや利益分配の権利を付与することができます。
優先株には転換条項を付すこともできます。例えば、普通株に1/10または1/5の割合で転換したり、完全に転換可能にしたりできます。特定の権利、特定の利回り、清算時の優先権を設定したり、さらには優先順位を高く設定して、累積優先配当（配当を逃した場合に累積する）などの保証条項を追加したり、デフォルトペナルティ（配当を逃した場合に利息が課される）を規定したりすることも可能です。つまり、優先株は、必要な条項をほぼすべて組み込むことができる万能な「入れ物」なのです。
ナタリー・ブルネル：それに、これは負債ではないですよね？転換社債とは違って、満期時に元本を返済する必要はありません。優先株で資金を調達しても、元本を返済する必要はありません。
マイケル・セイラー：はい、一般的には、特定の時点で元本の返済が求められる債務証券とは異なります。もちろん、優先株を「債務のように見せる」ことも可能です。例えば、保有者にプットオプションを与えて、会社に現金での買い戻しを義務付けたり、償還オプションを与えて債務のように見せかけたりといったことが考えられます。
逆に、より株式に近い形にすることも可能です。例えば、非累積型優先株は、元本が満期を迎えることはなく、配当が停止されても未払利息や負債は発生しません（STRIDEは非累積型です）。したがって、優先株は、負債性から株式性まで、幅広い範囲で調整可能であり、上場企業にとって非常に柔軟な証券形態となります。
マイケル・セイラー：上場企業で、相当量のビットコインを保有しているなら、そのような証券を自ら設計し、公開することができます。イノベーションの第一段階は、このツールを「作る」ことです。第二段階は、上場することです。例えば、IPOの場合はSTRCのような4文字コードを使用します。第三段階は、上場後に発行登録を提出することです。これは、当初は10億ドルを一度に売却し、その後はほぼ継続的に発行規模を増やすことができることを意味します。例えば、毎週5000万ドルずつ売却していくことができます。これは、ETFの株式が流入とともに増加する仕組み、つまりIBITのように「ほぼ毎日申込があり、毎日拡大している」のと非常に似ています。
したがって、公開取引される既製の登録優先株を発行するということは、本質的に「準独自ETF」を作成することを意味します。これは、ETFの利点と独自資産の利点を組み合わせたものです。なぜなら、この信用商品をリアルタイムで作成するからです。「ジャンク債ETF」のように、まず投資家から資金を集め、その後市場で他人のジャンク債を大量に購入するようなETFとは異なります。ETFプロバイダーは、他人の資産に「殻」を追加するだけですが、「デジタル信用商品」を優先株に変換するということは、実際には、そのチェーンが原資産であるビットコインに垂直に接続されたネイティブ商品を作成するということです。
ナタリー・ブルネル: 過剰担保です。
マイケル・セイラー：その通りです。この構造であれば、10倍の超過担保、年間10%の配当利回り、そして永久配当支払いの優先株を設計できます。条件が決まれば、これらの条件に基づいて一定規模の商品を発行できます。
Strike、Strife、Stride、Stretch はそれぞれどのような問題を解決しますか?
マイケル・セイラー：これまでに4種類の証券を設計しました。1つ目は「ストライク」と呼ばれるものです。これは、額面100ドルに対し、額面の8%の配当を継続的に支払うというものです。同時に、保有者に転換比率を与え、保有株式の1/10をMSTR普通株式に転換することができます。つまり、マイクロストラテジーの株価が約350ドルの場合、この証券には実質的に約35ドルの株式価値が組み込まれます。つまり、配当による継続的なキャッシュフローを提供しながら、上値の可能性と清算優先株による下値リスクの回避の両方を提供します。このタイプの証券の設計理念は、下値リスクを最小限に抑えながら上値の可能性を捉え、待機期間中に同時にリターンを生み出すことです。
2つ目のタイプはStrife（STRF）で、額面配当利回りは10%です。簡単に言えば、額面100ドルで配当利回りが10%の「長期（または永久）高利回り債」と考えることができます。また、STRFは資本構成の最上位に位置し、契約条項においてSTRFよりも優先順位の高い優先株は発行されないと規定されているため、STRFは常に最上位の長期信用債となります。これは「リスク回避型」のクレジット投資家にとって重要です。元本がより強固に保護されるからです。
これは「信用」の観点からはプラス要因であり、投資家の目から見た当社の信用格付けも向上させます。発行後、当社のビットコインは額面価格を上回る価格で取引され、大幅に上昇しました。価格設定のロジックは次のとおりです。当社の信用力が向上し、ビットコインの市場受容度が高まり、ビットコイン価格が上昇するにつれて、価格は85（割引価格）から100（額面価格）に戻り、さらに110、120、150、さらには200まで上昇する可能性があります。これは永続的な金融商品であるため、長期にわたってプレミアム価格で推移し、企業の資本コストを固定する可能性は十分にあります。言い換えれば、「ビットコインを中核資産とし、投資適格格付けを有する企業の長期（30年相当）債務金利を市場はどのように評価すべきか？」と問われれば、現在の市場価格が基本的に答えを与えてくれるのです。
3つ目のタイプはStride（STRD）です。Stride（STRD）はStrife（STRF）をベースに設計されていますが、「ペナルティ条項」と「累積配当条項」に関連する2つの条項を削除していますが、全体的な構造は変わりません。したがって、Strideは依然として「額面10%の配当利回り」を提供しますが、その性質はシニア長期信用から劣後長期信用へと変化します。前者は債務に近く、資本構成におけるトランシェが大きくリスクが低いのに対し、後者は株式に近く、トランシェが小さくリスクが高く、普通株に次ぐ地位にあります。発行後、STRDの実効利回りは12.7%で取引されました。一方、STRFの実効利回りは約9%でした。これにより、最も「安全」な2つの金融商品と最も「リスクが高い」2つの金融商品の間には、370ベーシスポイントの信用スプレッドが生じます。
直感に反するかもしれませんが、なぜStride（STRD）はStrife（STRF）の2倍の規模で、しかも未払配当金やペナルティがなく、劣後トランシェであるにもかかわらず、より成功しているのかと疑問に思う人もいるかもしれません。答えは簡単です。彼らはビットコインを信じ、企業を信頼していたからです。同時に、彼らはリターンも求めていました。もしあなたが口座にお金を預けるとしたら、年率12.7%と9%のどちらを選びますか？問題は、あなたのお金を保管している「銀行」を信頼するかどうかです。一度信頼すると、9%ではなく12%のリターンを提示されたら、自然と前者を選ぶでしょう。
では、誰が企業を信頼するのでしょうか？株主自身です。ビットコインを信頼するのと同じように、ビットコイン保有者です。結局のところ、何を信頼するかが重要です。こうしたツールには、主に2つのメリットがあります。
1. まず、同社とビットコインを信じる人々には12.7%の利益を得る機会が与えられ、これは彼らにとって非常に魅力的です。
2. 第二に、企業はシニアローンによる担保資産の構築を継続することができ、これは信用リスクにプラスの影響を与え、Strife、Strike、そしてその他すべての状況に好影響を与えます。同時に、企業はビットコインのレバレッジ購入を拡大する手段を得ることになります。ビットコイン自体にはカウンターパーティの信用リスクはありません。
理論上、市場がStrideの株式を1,000億ドル分吸収できる場合、Strideは1,000億ドル分を発行し、レバレッジを90%に引き上げ、そのレバレッジを利用してビットコインを購入します。これはビットコインと普通株に利益をもたらし、普通株の値上がりはStrideの「株式組入部分」にも利益をもたらします。同時に、大量のビットコインを購入するため、Strideの担保は担保比率の50倍に達します。したがって、これはクレジット、転換社債、株式、ビットコイン、そしてStrideの保有者にとって有益であり、フライホイール効果を生み出します。これがStrideを立ち上げた理由です。
最後の選択肢はストレッチです。その前提は次のとおりです。多くの人が「銀行金利を5%から10%に引き上げるような固定収入は欲しいが、変動は避けたい」と言います。彼らは元本の市場価格が10ドルも変動することを望んでいません。110ドルで購入し、金利変動により価格が105ドルに下落した場合、1年分の利息を失うことになります。そのため、価格を100ドル前後に安定させ、変動を最小限に抑え、なおかつリターンを引き出せるようなソリューションを探していました。
したがって、ストレッチの根底にある考え方は、デュレーションリスクを排除することです。ストレッチのような商品は、120ヶ月の金利デュレーションに相当する非常に長いデュレーションを持ち、そのため元本価格は額面価格を中心に大きく変動します。実際、原資産のデュレーションが20年の場合、金利が1%変動するごとに元本価格は20%変動する可能性があります。したがって、デュレーションを完全に排除する必要があります。120ヶ月ではなく、たった1ヶ月です。デュレーションを排除すれば、ボラティリティも排除されます。結局のところ、30年債のボラティリティは1ヶ月物の資産のボラティリティよりもはるかに大きいのです。
デュレーションを削ぎ落とすことでボラティリティを低減することを目指しています。そのためには、商品構造を四半期ごとではなく月ごとに変更する必要がありました。そのため、配当を毎月の現金支払いに変更し、変動利回りの月次配当を導入しました。これは、現代の資本市場において企業が「月次変動配当」付きの優先株を発行する初めてのケースです。私たちはこれを「トレジャリー・プリファード」と呼んでいます。これはAIを用いて発明したもので、私がAIを使って設計しました。このような設計をサポートできる原資産がなかったため、これまで誰も考えつきませんでした。しかし、ストレッチは「ボラティリティゼロ、高金利の当座預金口座」ではありませんし、今日1082.32ドルを預け入れたとしても、明日全く同じ金額を引き出せるという保証もありません。まだ完全には実現していませんが、非常に近いところまで来ています。1年間保有する必要がある資金を預け入れれば、極めて低いボラティリティで10%の配当を受け取ることができます。資金を引き出す必要がある場合は、流通市場で売却して元本を償還することができます。
これはビットコインを裏付けとするマネー・マーケット・インストゥルメントに近いと言えるでしょう。もちろん、実際のマネー・マーケット・ファンドほどボラティリティが低いわけではありませんが、ビットコインを裏付けとして、利回り曲線の短期部分で競争することを目標としています。
ビットコインを売却しないと約束するなら、ビットコインに裏付けられた配当金はどこから来るのでしょうか？
マイケル・セイラー：現在、当社は約60億ドルの優先株を保有しています。毎年約6億ドルの配当金を支払っています。当社の企業価値は約1200億ドルで、毎年約200億ドルの普通株を売却しています。つまり、このように考えることができます。つまり、最初の6億ドルの普通株を配当金の支払いに充て、残りの200億ドルでビットコインの購入を増やすということです。
言い換えれば、当社は株式市場において極めて速いペースで資金調達を行っています。株式による調達資金のうち、配当金の支払いに充てられるのは約5%のみで、残りはビットコイン保有量の増加に充てられています。万が一、何らかの理由で株式を売却できない場合でも、当社が保有する豊富なビットコインによって、信用取引の発行やデリバティブ取引を通じて状況に対応することが可能となります。
例えば、ビットコインデリバティブを売却することができます。ビットコイン先物を売却したり、アウト・オブ・ザ・マネーのコールオプションを売却することでヘッジできます。もう一つの方法は「ベーシス取引」と呼ばれ、保有するビットコインを担保に先物を売却し、ポジションをヘッジすることでベーシス利益を得る方法です。したがって、企業が配当を支払う主な方法は普通株を継続的に売却することです。また、ビットコインデリバティブを売却することもその一つです。さらに、私たちは信用市場を利用できるため、資金調達のために様々な信用市場にアクセスすることができます。
ナタリー・ブルネル：これらの金融商品が主要格付け機関から信用格付けを取得することが目標ですか？それはどういう意味ですか？
マイケル・セイラー：はい。現在の目標は、ビットコイン資産の保管機関として初めて投資適格格付けを取得し、より広義には、暗号資産関連企業として初めて投資適格格付けを取得することです。同時に、当社が発行するすべての金融商品に格付け機関による格付けを取得することを目指しています。そのためには多くの会議やコミュニケーションが必要になりますが、最終的には達成できると確信しています。
なぜまだS&P 500に含まれていないのでしょうか?
マイケル・セイラー：S&P 500には採用基準があり、当社は今四半期に初めてその基準を満たしました。過去5年間、一度も満たしていません。収益性に加え、一連の条件を満たす必要があります。公正価値会計を導入するまでは、採用資格を得られないと考えています。2025年第2四半期が最初の採用対象となる四半期となります。S&P 500に初めて採用されたとしても、採用されるとは予想していません。テスラも、初めて採用された時には採用されませんでした。
私たちは破壊的な新興企業であり、破壊的な資産クラスを担っています。リスクを回避し、数十億ドル、数千億ドル、あるいは数兆ドルもの資金の流れについて意思決定を行う従来の委員会にとって、あと数四半期待つことは全く理にかなっています。彼らはおそらくこう言うでしょう。「第2四半期がどうなるか見てみましょう。この事業が2～5四半期後も持続性を示し続ければ…」
正直なところ、誰かが新しいアイデアを採用して4四半期の実績を上げれば、それはすでに非常に革新的で進歩的だと見なされます。多くの場合、人々は何かを認めるまでに3年から5年待ちます。ですから、第1四半期には組み入れられないと考えています。業界に認められる実績を確立すれば、数四半期後には組み入れられると考えています。実際、S&PはすでにCoinbaseとRobinhoodを構成銘柄に含めています。彼らが暗号資産クラス、あるいはビットコインなどのデジタル資産を拒絶しているとは思いません。ただ、取引所は1世紀以上前から存在しており、歴史が長く、理解しやすいというだけのことです。
いわゆる「ビットコイン・トレジャリー企業」は、爆発的な成長を目前に控えた革命的な新種です。トレジャリー企業業界全体の起点を2024年11月5日と定義しています。現在、約3四半期が経過し、これが合法かつコンプライアンスを遵守し、独立した新しいタイプの企業であることは明らかです。これは市場にも反映されており、12ヶ月間で業界内の企業数は60社から185社に増加し、業界は急成長を遂げています。
ナタリー・ブルネル：確かに200社近くまで成長しましたが、ご覧の通り、純資産価値（NAV）に対するプレミアムは収束しつつあり、ある程度の統合が進んでいます。ビットコイン・トレジャリー以外の市場の反応についてお話しいただけますか？ ビットコイン・トレジャリー企業を将来の「機関投資家向け」投資対象として捉えているのでしょうか？ これらの企業はどのように評価されているのでしょうか？ 普及は依然として遅いとお考えですか？ 状況を変えるきっかけとなるものはあるでしょうか？
マイケル・セイラー：市場はまだ学習段階にあると思います。先日25人の投資家と話し、彼らに「このことについてどれくらい知っていますか？」と尋ねました。例えば、「ビットコインについて教えてください。ビットコインは禁止されるでしょうか？」といった質問です。本当に最初から始めなければなりません。ビットコインは2023年に完全に禁止されたわけではありません。さらに、暗号資産業界全体を概観し、様々な信用商品や株式について説明しなければなりません。全体的に見て、ほとんどの市場参加者はまだ追いついている段階です。
例えば、1870年、人々が原油精製を始めたばかりの頃を想像してみてください。「石油で何ができるのか？」という問いを軸に、新興企業が次々と誕生します。アクリルやポリカーボネート（レキサン）のアイデアが生まれ、ポリエステル、スパンデックス、ナイロンといった様々な石油化学素材や製品が次々と登場します。灯油について語る者もいれば、ディーゼルやガソリンを主張する者もいれば、アスファルトについて議論する者もいます。投資家たちは皆、こう問いかけます。「本当に良いアイデアなのか？ この産業はどれほどの規模になるのか？」彼らはまだ「180カ国で灯油ビジネスはどれほどの規模になるのか？」と思案しています。ちなみに、灯油の最初の用途は照明でした。最初は照明、次にエンジン燃料、暖房、そして航空灯油、そして今ではロケット燃料にまで使われています。
したがって、この業界はまだ極めて初期段階にあると私は考えています。企業は依然として自社の事業内容を明確に表現する方法を模索し、ビジネスモデルを策定している段階です。投資家はこれらのモデルと業界を理解しようと努め、規制当局は規則をダイナミックに進化させています。すべてがリアルタイムで起こっています。これはまさに「デジタル・ゴールドラッシュ」です。2025年から2035年までの10年間で、多種多様なビジネスモデル、製品、そして企業が出現し、巨額の利益を上げ、多くの失敗を犯しながら、同時に莫大な富を生み出すでしょう。これが市場のノイズと混沌です。
世論と社会の分裂を背景に、ビットコインはどのような「平和的」な調整メカニズムを提供できるのでしょうか?
ナタリー・ブルネル：この1週間は多くの人にとって辛いものでした。この国はかつてないほど分断され、人々はオンラインで互いに攻撃し、非難し合っています。何か言いたいことはありますか？ あなたはビットコインに大きな希望を見出し、それが個人に力を与えることを常に強調しています。ビットコインほど富裕層と貧困層の両方に恩恵をもたらすものはありません。チャーリー・カーク暗殺事件の余波が続く今、私たちは希望のメッセージを必要としていると思います。
マイケル・セイラー：私が伝えたいのは、主流メディアが信じ込ませているよりも、私たちの間でははるかに多くのコンセンサスがあるということです。例えばビットコインコミュニティを例に挙げましょう。そこにはしばしば二つの対立する派閥が存在します。私がオンラインで議論している時、議論は非常に白熱し、色彩が濃く、感情的になることがあります。人々は感情に流されて私に激しく非難したり、ある開発者グループが他の開発者グループに激怒したりすることもあります。皮肉なことに、私たちは実際には99.9%の問題について意見が一致しています。
深く掘り下げていくと、扇動的なコンテンツはより容易に拡散し、噂は真実よりも速く広まり、極端な立場はサイバースペース、ソーシャルメディア、そしてより広範なエコシステムにおいてより激しく拡散することがわかります。企業の業績がピークに達した時期には、オンラインに投稿されるヘイトスピーチや有害な情報の量が最も多くなることもしばしばです。その軌跡を辿り、否定的、憎悪的、そして非難的なコンテンツを投稿するアカウントを検証していきます。
私がよく目にするのは、全く実在の人物ではないということです。誰とも交流しておらず、フォロワーは300人ほどで、私と共通の趣味もありません。もう一度見れば、それはボットアカウントだと分かります。有害で扇動的なオンライン行動の多くは、実はオンラインゲリラマーケティングの一形態です。例えば、私の会社の株を空売りしている人が、デジタルマーケティング会社を雇って、悪意のある皮肉やシニカルなコンテンツを投稿するボットを大量生産させ、抗議活動の錯覚を演出するかもしれません。政治の世界でも同じことが言えます。多くの「感情の動員」は、実際にはオンライン操作者に金銭を支払って行われています。人々は路上に出てオンラインに投稿するために金銭を支払っているのです。そして、主流メディアはこれらの金銭を支払った抗議者や偽ボットにカメラを向け、「オンラインで世論が高まっている」とか「ある場所で人々が憤慨している」などと伝え、何百万人もの人々にこの情報を押し付け、社会の混乱と人々の憤りを煽っているかのように見せかけます。残念ながら、偽りの抗議活動を拡大し続けると、ごく少数の人々が暴力に駆り立てられ、偽りが現実となり、悲劇につながるのです。
おそらくこれは、「カーク事件」という悲劇が私たちにもたらす警告なのだろう、と私は言いたい。社会には確かに、「分断を生み出す」ことに特化した、分断を増幅させることで繁栄する、機能不全のメカニズムが存在している。こうした「分断のメガホン」に働きかけ、そのスイッチを切るだけで、人々は再び団結できるのだ。有害なメガホンを切ることで。
もう一つのポイントは、見極めを学ぶことです。もし37件もの否定的なコメントを読んだら、みんなが自分を嫌っていると思うかもしれません。オンラインでは、自分が何をしてもみんなに嫌われているように感じることがよくあります。しかし、現実世界では、不満を公然と表明する人に出会ったことはありません。「なぜオフラインの人は幸せそうなのに、オンラインの人はあんなに不幸そうに見えるのだろう？」と疑問に思うかもしれません。その理由はカメラアングルにあります。「血を流す者だけがニュースの見出しになる」という諺があります。
ナタリー・ブルネル：はい、私はニュース業界のことをよく知っています。
マイケル・セイラー：カメラは常に「社会不安」を狙っていますね。しかし、私の見解では、こうした不安の多くは「買われている」ものです。サイバースペースで不安を煽り、現実世界でも不安を煽る人がいます。そして、不健全なメディアがそれを増幅し、拡散させています。人々は実際に美的疲労を感じており、ますます警戒心を強めています。こうしたシステムへの不信感の高まりは、社会の免疫機構の活性化です。全体として、これはより積極的な行動と建設的な市民参加を促す触媒となるでしょう。私は、時が経つにつれて、より健全な世界、より健全な政治共同体へと向かうと確信し、楽観しています。しかし、その前提条件は、言われたことをすべて盲目的に信じず、読んだことをすべて信じず、自立して考えることを学ぶことです。
同時に、タイムライン上で有害な情報を増幅させるボットアカウントが大量に見つかった場合は、彼らと関わらないようにしてください。街角で抗議活動を行うために雇われた52人を見かけても、彼らと議論してはいけません。彼らは雇われた「傭兵」であり、説得することはできません。彼らは自分の意見を貫くために雇われているのですから。暗号通貨業界でも同様のシナリオがありました。グリーンピースとシエラクラブが「ビットコインは環境に優しくない」と主張した時も、彼らを説得することはできませんでした。これは真の議論やフィードバックではなく、金で雇われた抗議活動だったのです。社会が金で雇われた抗議活動の結果を検証し、一歩引いて物事をじっくり考えてくれることを願っています。
ナタリー・ブルネル：究極的には、ビットコインは平和的な革命に近いと言えるでしょう。「注目ビジネス」で利益を得ている権力構造に資金提供を停止させ、より平和的で大衆にとってより有益なシステムへと価値をシフトさせる可能性があるのです。「ビットコインは希望をもたらす」というあなたの考えから私が受け取ったのは、まさにそういうことです。
マイケル・セイラー：これは私たちが常に言い続けてきたことです。ビットコインは、私たちが意見の相違を解決するための平和的で公正な手段です。より多くの人々がビットコインを採用すれば、平和が広がり、公平性が広がり、真実が広がり、そして有害な感情は鎮静化するでしょう。
