石川卓也（Ishikawa Takuya）：経済指標とFRBの政策見通し

先週、FRBはフェデラルファンド金利の指標を5.25～5.5％に据え置きましたが、今後の政策と経済実績の見通しについての修正を行いました。FRBがまだ利下げを開始する準備が整っていないことは明らかであり、パウエル議長はインフレが１月と2月に回復したように見えることに懸念を示していませんでした。その理由として、季節変動を考慮するのが困難だった可能性を示唆しました。また、特に物価指数のシェルター構成要素が鈍化すると広く予想されていることから、インフレは引き続き緩やかに低下するという見方を示しました。

連邦公開市場委員会（FOMC）のメンバーは、経済とFRBの行動に対する期待を調査しました。2024年の実質GDP成長率の予想中央値は、12月の委員会開催時の1.4％から現在の2.1％に上昇しました。これは米国経済の回復力に対する楽観的な見方の高まりを反映しています。さらに、2024年のコアPCEインフレ率の予想中央値も、12月の2.4％から2.6％に上昇し、インフレ圧力が高まることを示唆しています。

政策に関して、2024年末のフェデラルファンド金利の予想中央値は4.6％で据え置かれましたが、2025年末の予想中央値は3.6％から3.9％に上昇しました。これは、委員会が2025年に金融政策をより緩やかに緩和すると予想していることを示しています。経済が引き続き堅調に推移し、その結果、インフレ圧力の軽減にはさらに時間がかかるとの予想が反映されています。興味深いことに、政策委員会の最もハト派的なメンバーの予測が、よりタカ派的な方向に変化したことも注目されます。

また、FRBは金融引き締めを開始して以来、量的引き締めに取り組んできた。つまり、資産を売却し、それによって貸借対照表のサイズを縮小したのである。これにより、債券利回りが上昇し、流動性が低下します。この政策は、パンデミック下でFRBのバランスシートが急騰し、混乱した市場に流動性を供給したときの量的緩和からの逆転であった。パウエル議長は、決定は下されなかったものの、資産売却のペースを減速させる可能性について委員会が議論したと述べた。彼らが量的引き締め政策の変更を決定した場合、債券利回り、ひいてはその他の長期借入コストに影響を与える可能性が高い。

FRBの発表を受けて、多くの投資家は控えめな楽観的な見方を示した。株価は上昇し、債券利回りは低下し、ドルの価値は下落した。

日本は金融政策を調整する。

日本銀行（BOJ）は17年ぶりに金利を引き上げた。日本はマイナスの政策金利を維持した最後の国だった。何か月もの間、日銀の政策転換のタイミングを賭けること自体が産業となった。現在、日銀は基準金利を-0.1%から0.1%に引き上げている。さらに、イールドカーブ・コントロール政策も終了する。この政策のもと、日銀はイールドカーブを目標に資産を売買した。今後は、債券利回りが勝手に動くことが可能になる。上田日銀総裁は「他の通常の中央銀行と同様に金融政策を決定していく」と述べた。政策金利は経済・物価情勢に基づいて決定される。

新たな政策枠組みの下で、日銀はコマーシャルペーパー、社債、上場投資信託、不動産投資信託の買い入れを段階的に終了する。ただし、これまでと同じペースで国債の購入を継続するが、国債利回りの目標を狙うことはしない。言い換えれば、金融政策のスタンスは「緩和的」であり続けるが、以前ほどではないということだ。

上田氏は今後、景気が大幅に悪化した場合には日銀が再度利下げする選択肢を残すと述べた。一方で、インフレ率が希望以上に上昇した場合には、追加利上げも辞さない構えだ。

興味深いのは、日銀の発表を受けて円の価値が下落したことだ。金融政策の引き締めが通貨高につながると予想されることを考えると、これは意外に思えるかもしれない。しかし、通貨は実際の出来事に応じて動くのではなく、出来事に対する期待と出来事そのものとの差異に応じて動く。この場合、投資家はすでに今日の日銀の行動を予想していた。したがって、サプライズがなかったため、日銀の行動は為替レートに影響を与えなかった。

むしろ、為替レートは別の理由で変動した。実は、今日の動きを見越してすでに大幅な円高が進んでいた。したがって、今日の為替の動きは、為替レートがすでにオーバーシュートした結果である可能性がある。下落は、米連邦準備制度理事会の政策発表で金利正常化を遅らせる可能性があるとの期待の高まりを反映している可能性がある。最後に、投資家が日銀のさらなる引き締めを期待し始めれば、円高につながる可能性が高い。この事実が日銀のさらなる引き締めを阻害する可能性がある。

何か月間も日銀は行動に消極的だった。日本のインフレの急激な上昇は過剰需要ではなく供給制約に関連しているとしばしば指摘した。供給制約が緩和されるにつれ、インフレは自然に低水準に戻ると予想した。インフレは確かにピークからは後退している。しかし、おそらく日銀が今行動をとったのは、賃金が加速しており、それによってインフレが高止まりする土壌が整っているからだろう。先週、労働組合と大手企業が交渉した賃上げ額が1991年以来最大だったことがわかった。したがって、日銀は明らかに金融政策の若干の引き締めに抵抗を感じていない。

最後に、この発表の劇的な性質にもかかわらず、現実には日本の金利は他の主要国に比べてはるかに低いままだ。上田総裁が指摘したように、他の主要国では政策が引き締められている一方で、依然として緩和的な政策が続いている。重要なことは、政策が変更され、非常に大きな影響を与える可能性のあるさらなる調整の準備が整ったということだ。

近年、最も収益性の高い資金投資方法の 1 つは、日本のキャリートレードだった。日本では歴史的に低い（マイナスさえも）金利があり、円の価値に下落圧力がかかっているため、投資家は円で借りて他の通貨（米ドル、メキシコペソ）を購入し、金利上昇を考慮して高い収益を得てから購入した。円を獲得し、円の借金を完済した。過去2年間、この取引にはメキシコペソが関係しており、米国の株式市場に資金を投入するよりも収益性が高かった。しかし、この貿易の成功は、通貨が比較的安定しており、日本と他国との間に依然として大きな金利差が残っていることが前提となっていた。それが変わろうとしている。そして、これは世界の金融市場や貿易の流れに破壊をもたらす可能性がある。

今後数カ月以内に米連邦準備制度理事会が利下げを開始すると広く予想されている。さらに、メキシコ銀行はすでに利下げを発表している。したがって、金利差は縮小することになる。さらに、金利差が縮小すると、最終的には日本円の価値が上昇し、それによってキャリートレードの潜在的な収益性が減少、あるいは消滅する可能性さえある。キャリートレードが停止すると、それだけで円の価値に上昇圧力がかかることになる。米国とメキシコの資産に対する日本の投資家の需要が減少すれば、これら2国の債券利回りに上昇圧力がかかる可能性がある。したがって、金融市場には多少のボラティリティが生じる可能性があります。

日本円の価値の劇的な高騰は、時間の経過とともに貿易の流れに影響を与えるだろう。円高は日本の輸出競争力を低下させる。その最大の受益者は、すでに人民元の価値に下落圧力がかかっている中国かもしれない。中国の経済戦略の重要な部分には、自動車、資本財、クリーンエネルギー技術の輸出促進が含まれる。偶然ではないが、これらは日本の輸出型企業の強みでもある。中国は通貨安を避けようとしているが、人民元安を必要とせずに円高があれば中国の輸出競争力は高まるだろう。

中国経済の複合的な指標

中国の最新の経済指標は、複雑な状況を示しています。新たに発表された月次経済データによれば、鉱工業生産と固定資産投資が急速に拡大していますが、小売売上高は依然として減速し、不動産投資は減少し続けています。

まず、鉱工業生産は1月と2月に前年比7.0%増加し、ほぼ2年ぶりの最高水準を記録しました。特に製造業生産は7.7％増加し、コンピュータ・通信（14.6％増）、化学（10.0％増）、自動車（9.8％増）などの業種で成長が顕著でした。

次に、固定資産投資は2024年の最初の2か月間で前年同期比4.2%増加し、電気・ガス・熱・水道への投資や鉱業、鉄道輸送などの分野で急速に増加しました。ただし、不動産投資は前年比9.0％減少し、不動産市場の低迷が経済に抑制的な影響を与えました。

さらに、小売売上高は1月と2月に前年同期比5.5%増加しましたが、これは12月の伸び率から鈍化し、2013年以来の最低水準です。特に通信機器や自動車など一部のカテゴリーでは堅調な成長が見られましたが、他のカテゴリーでは成長が緩やかまたはマイナスになっています。

このような経済指標のまちまちな動きは、政府の政策調整や不確実な国際情勢など、複数の要因によって引き起こされています。特に、不動産市場の低迷や地方政府の債務問題などの懸念が、経済の安定成長に影響を与えています。今後の政策対応や国際環境の変化に注目が集まる中、中国経済の動向は引き続き注視されるでしょう。

石川 卓也（Ishikawa Takuya）：経済指標とFRBの政策見通し

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