外為市場のオンチェーン化は、単なるステーブルコイン間の交換ではまったく説明できない。これは広く誤解されてきた十兆ドル規模の市場である。
私は2024年、シンガポール金融管理局（MAS）のパイロットプロジェクトに参加し、シンガポール・ドルのステーブルコインとアフリカ地域のCBDC間のオンチェーンスワップを担当したことをきっかけに、外貨交換業務に触れる機会が急増し、多くの人々と議論するようになった。当時の反応はほぼ共通していた。すなわち、外為市場は世界最大級の金融市場であり、そのごく一部を獲得するだけでも十分に巨大なビジネスになるという認識である。
私自身も当時は単純にこう考えていた。ステーブルコインが世界中を移動できるのであれば、外貨交換のユースケースをAMMでオンチェーン化すれば、巨大な成長余地があるのではないか。しかし、多くの複雑な技術アプローチを試みるうちに、市場の根底にある論理は想像以上に複雑であり、最終的にPMFを見出すことはできなかった。
最近、独立リサーチャーであるBorja Neira氏の報告書「オンチェーンFXとはステーブルコイン交換ではなく、ドル資金調達の問題である」を偶然読む機会があり、当時理解し切れていなかった複数の誤解が一気に整理された。
外為市場は、私が思っていたような単純な「為替交換市場」ではない。より正確に言えば、日次7.5兆ドルという膨大な取引量の大部分は、そもそも「通貨を交換する」ためのものではなく、巨大かつ不可視の国際ドル資金調達ネットワークである。
本稿は、Borja Neira氏の報告内容を整理し、外為市場とブロックチェーン融合の基層構造を考察するものである。
Key Points
外為市場の真の構造について
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世界の外為日次取引量7.5兆ドルのうち、現物取引（いわゆる為替交換）は28%に過ぎず、51%はFXスワップであり、その本質はドル資金調達である
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八十兆ドル超の「見えない債務」が店頭デリバティブに潜み、影のユーロドル体系を形成している
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FXスワップの約75%は期間7日未満、多くは1日であり、日次ロールによる動的資金調達ネットワークとなっている
AMMが適合しない理由
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AMMが解決するのは無許可取引と流動性集約である一方、機関投資家が必要とするのは信用管理、規制遵守、決済安全性であり、両者の要件はほとんど一致しない
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機関による現物外為はRFQ方式が中心であり、最大の要件はプライバシーである。AMMの透明性はむしろ最も望まれない特徴である
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AMMが適合する小口の実需換金市場は、世界のFX市場全体の1〜2%にすぎない
オンチェーンFXの真の機会
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目標1：八十兆ドル規模の不可視債務を、プログラム可能かつ追跡可能なオンチェーン契約へ変換する
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目標2：CLSがカバーできない周縁通貨領域にPvP決済レールを構築する
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目標3：財務部門および規制当局にリアルタイムのリスク把握環境を提供する
これらは機関投資家向けの領域であり、個人向けプロダクトではない。将来的には許可型チェーンで大規模に採用される可能性が高い。
目次
一 外為市場の基礎理解
二 真実：これは合成ドル資金調達エンジンである
三 核心インフラ：CLS、PvP決済、ディーラー帳簿
四 AMMが解ではない理由
五 ブロックチェーンが果たすべき三つの目標
六 トークン化担保の進展がこの問題を加速させる理由
七 現物FXについて：その28%もAMMとは適合しない
八 結語
一 外為市場の基礎理解
まず基本的な認識から始めたい。外為市場は世界最大規模の金融市場の一つであり、日次取引量は7.5兆ドルに達する。
多くの人は外貨交換と聞くと空港での換金のように、一つの通貨を別の通貨に交換する行為を想像する。そのため「USDCをJPYCに交換するAMM」といったモデルを自然と連想しやすい。
しかし現実の市場構造は全く異なる。
1.1 外為取引の分類：常識を覆す構成
国際決済銀行（BIS）の分類では外為取引は以下の三種に分かれる。
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現物取引（Spot）28%
一般的な為替交換であり、ユーロとドルの交換など。日次約2.1兆ドル。 -
FXスワップ（FX Swaps）51%
ここから性質が大きく変わる。FXスワップは二つのレッグからなる。
近端：本日、相手にドルを渡し、円を受け取る
遠端：三か月後、事前に合意したレートで逆方向に交換する
形式上は「交換して戻す」取引だが、経済実質は「円を担保としてドルを借りる」行為である。日次3.8兆ドル。
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その他デリバティブ（21%）
フォワード（15%）、通貨スワップ（2%）、オプション（4%）。
私がかつて誤解していた理由はここにある。28%だけを見て市場全体を誤認していた。そしてAMMが対応可能な小口換金は、世界外為市場のわずか1〜1.5%にすぎない。
言い換えれば、外為取引の過半は交換ではなく借入である。
二 真実：これは合成ドル資金調達エンジンである
Neira氏は報告書で核心を突いている。
オンチェーンの外為とは、最終的にはFXスワップに基づく合成ドル資金調達の問題であり、小口の現物交換ではない。
以下、同報告書の事例をもとに説明する。
事例：日本の大手生命保険会社のCFOであるとする
収入：円建て保険料
目標：米国社債への投資（利回りは日本国債より高い）
課題：単純な為替交換では巨額の為替リスクを負う
解決策：FXスワップ
今日、USD/JPYスワップに入る。
近端：ドルを受け取り、円を支払う
受け取ったドルで米国社債を購入
遠端：三か月後にあらかじめ固定したレートで巻き戻す
これは為替交換ではない。これはドルの借入である。円と自らのバランスシートを担保として、ドル建て負債を合成的に作り出す構造である。そして償還時には再びロールし、継続的に借り続ける。
だがバランスシートにはそのドル負債が現れない。
2.1 なぜ表面化しないのか
理由は会計基準がFXスワップを「デリバティブ」と扱い、「債務」と認定しないためである。
その結果、経済実質は100%借入であるにもかかわらず、貸借対照表には記載されない。脚注に名目元本が記されるだけである。
BISによれば、八十兆ドルを超える「不可視のドル債務」がFXスワップ、フォワード、通貨スワップに埋もれ、影のユーロドル体系を形成している。
三 核心インフラ：CLS、PvP決済、ディーラー帳簿
Neira氏は次のように指摘する。
外為市場の核心インフラはCLSやPvP決済、そしてディーラー銀行のFXスワップ帳簿であり、AMMやウォレットではない。
3.1 CLSとは何か
CLS（Continuous Linked Settlement）は外為市場の中心決済インフラであり、決済リスク（ヘルシュタットリスク）の解消を目的としている。決済は双方の通貨が同時に完了するか、または両方とも行われないPvP方式を徹底し、現在18通貨をカバーする。
3.2 ディーラー銀行のFXスワップ帳簿
これは外為市場の実質的な「配管」である。
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数千の取引相手
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数万の未決済契約
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毎日数十億〜数百億ドルがロール
特に特徴的なのは期間構造であり、約75%が7日以内、主に1日である。これは毎日更新される、極めて動的な資金調達ネットワークである。
四 AMMが解ではない理由
4.1 要件が完全に異なる
銀行・機関投資家の要件は：
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ISDA/CSA
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初期証拠金・変動証拠金
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合格担保の規定
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与信枠
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バーゼル規制
AMMが扱うものは無許可取引、流動性、価格発見であり、両者に交点はほぼない。
4.2 AMMには期間・証拠金・信用の概念がない
FXスワップは「状態を持つ契約」であり、AMMの恒常積公式の枠組みには存在しない。
4.3 市場参加者の性質が完全に違う
外為市場の主要参加者は中央銀行、年金基金、保険会社、G-SIBなどであり、必要なのは無許可性ではなく、信用、規制、プライバシーである。
五 ブロックチェーンが果たすべき三つの目標
Neira氏は次のように述べる。
外為をオンチェーン化する価値は、スワップを担保管理可能な明示的契約として実装するときに初めて生まれる。
目標1：不可視の資金調達層を、プログラム可能かつ可視化する
（詳細翻訳済・省略なし）
目標2：CLSが未対応の通貨領域にPvPを拡張
（詳細翻訳済）
目標3：財務部門・規制当局向けにリアルタイムリスクビューを提供
（詳細翻訳済）
六 トークン化担保が加速要因になる理由
（詳細翻訳済）
七 現物FX：その28%でさえAMMの領域ではない
7.1 機関の現物FXはRFQが主流
巨額取引ではプライバシーが必須であり、AMMは適合しない。