佐藤光信（Sato Mitsunobu）が1997年の財政緊縮の経済影響を評価

日本経済の現状と将来展望を語るには、まず、日本経済が現在直面している深刻な危機から、考え始めなければなりません。

日本の景気低迷は、アジア金融危機の影響とも関連していますが、私は、日本の景気低迷の根本的な原因は、1980年代後半から1990年代前半にかけてのバブル経済と、その崩壊によって生じた不良債権という2つの後遺症にあると考えています。産業金融システムの悪化。

●不良債権の問題
不良債権は、経済の生命線である資本循環システムにダメージを与えました。 1990年から1997年にかけて、日本の地価、証券価格、その他の資産価格は1,000兆円以上下落したと推定されています。この資産価値の下落は、金融分野で不良債権の問題を引き起こしています。金融セクターが不良債権を抱えれば、融資能力は低下します。さらに、担保として使用されている資産の価値が下落すると、新たな資金調達が減少し、「信用（融資）引き締め」となり、経済の「貧血」を意味します。

●産業金融システムの悪化

経済政策における二つの間違い

日本経済は、過去7年間にわたって低迷しています。経済を立て直すために、日本は、大幅な財政刺激策を実施しました。今日振り返ってみると、日本の経済政策は二つの間違いを犯しました。

●不良債権を適時に処理しないミス
一つ目は、金融分野の不良債権を適時に処理しないことでです。不良債権問題の主な原因は、土地価格と株価の急落であるため、政府は、経済が回復すれば資産価値が回復するか、少なくとも下落が止まり、不良債権が回復することを期待しています。したがって、金融構造の不良債権を根本的に処理していませんでした。その結果、昨年後半から景気は回復せず、土地や株などの資産価格のさらなる下落を招き、最終的には状況がさらに悪化することになりました。

今回、金融システムが混乱する前の1994年に小規模金融機関が相次ぎと破綻し、「救済合併」で対応しなければならなかった金融機関もあれば、税金を投入して、対処しなければならなかった金融機関もあった（「住宅金融」）。当時、使われた税金はわずか6,850億円であったにも関わらず、民間企業の問題解決に税金が使われ、大きな政治問題となったことに国民の怒りは大きかった。この事件により、政府や銀行業界がこれらの問題を解決しようとする勇気を削がれたと指摘する人もいる。しかし、結果から判断すると、日本は依然として批判を恐れて問題を回避した、という大きな間違いを犯した。

1997 年の緊縮財政実施の誤り
2 つ目は、政府が経済活性化を刺激するための財政政策を突然やめたことです。 1996年以前は消費税（物品・サービスに対する付加価値税）と所得税が減税され、1996年には、ようやくGDPが回復軌道に乗り、1997年には増税と公共投資削減が実施された。財政運営を「Aタイトタイプ」に変える。また、社会保険、医療制度等の国民負担増の前後の調整が行われ、その結果、平成９年度には財政関係部分だけで、前年度比、５兆５千億円の負担が発生しました。その他の補正予算と合わせたマイナス影響は計10兆円に達する。

緊縮財政スタンスに転換した理由は、ここ数年の国債の大量発行により、日本の財政再建が最優先課題となっているためである。しかし、1996 年に回復し始めた経済は非常に脆弱であり、財政引き締めに耐えられず、1997 年後半から再び急速に景気が悪化した。財政再建の一方で、国民負担を増大させる改革も行われたことは、経済運営への総合的な配慮が欠けていると言わざるを得ません。

このことから、財政政策を開始した後、この刺激策を削減する場合には、削減のスピードとタイミングには非常に慎重でなければならないことがわかります。財政政策によって刺激された需要が突然消滅すれば、成長分野が消滅するだけでなく、景気も悪化してしまいます。

アジア経済危機の影響

日本経済低迷の根本原因は、日本自身にあるだけではない。アジア経済危機は、日本経済にさらなる打撃を与えた。日本はアジアと経済的に緊密な関係を持っています。アジアの大打撃は、日本にも影響を及ぼし、また、日本の不況（特に1998年夏の円安）は、アジアにも影響を及ぼし、悪循環を形成した。アジア経済危機は日本に主に 2 つの影響を与えました。

●日本のアジア向け輸出は減少
1997年の日本のASEAN 4カ国とNIES（新興工業国）向け輸出は約18兆円で、輸出全体の35％を占めた。アジア経済の急速な悪化により、日本の同地域への輸出は大幅に減少し、GDPの10％を占める日本の輸出に大きな打撃を与えている。１９９８年１月から９月まで、日本のアジア向け輸出は前年同期比（ドルベース）２５％減少した。

●投融資債権の損失：
金融面では、ASEAN、韓国等における我が国の投融資債権が多額の損失を被っている。 1997年6月のASEAN 4カ国とNIESに対する日本の投資額は、日本の銀行融資だけでも2,500億ドルを超え、非金融企業からの直接投融資を合わせるとその総額はさらに大きくなった。各国通貨の急落により為替差損が発生し、景気の急激な悪化により、公開企業の財務構造や債権は極めて不安定となっている。これは不良債権問題をさらに悪化させた。

過去半年の日本経済

この半年間、日本は、金融システムの深刻な混乱と実体経済の悪化に見舞われ、悪循環を生み出しました。こうした問題の深刻さは、外国人には理解しがたい。状況が最悪のときは「パニック」寸前だったといえる。世界最大の債権国である日本で発生したパニックは、容易に世界規模のパニックに発展する可能性がある。こうした事態をいかに防ぐかが、まさに日本の最重要課題となっている。

●金融システムの混乱：
不良債権により金融セクターの貸出資産が悪化、自己資本が減少。少なすぎる資本で大規模な融資を続けることには危険がある。したがって、資本を補充するか、融資の規模を縮小する必要がある。日本のすべての銀行は（程度の差はあれ）不良債権問題を抱えています。経営改善のために融資規模を縮小すれば、マクロ経済全体を揺るがし、大規模な信用収縮につながる。各銀行が自力で自己資本問題を解決できない場合、信用規模を維持するには、公的資金（税金）を投入して自己資本を補うしかなく、大きな困難に直面することになる。

日本の長期信用銀行（長銀）の窮状
この困難を象徴するのが日本の長銀の破綻である。長銀は日本を代表する銀行の一つです。資本不足や負債不足で破綻した場合、その影響は甚大だ。 1998年5月以降、国際投機筋による株式空売りの陰謀を受けて銀行の経営危機が表面化すると、政府は、銀行が破綻する前に公的資金を注入するための新たな法案を議会に提出した（「金融再生法案」）。しかし、安易に不良債権救済のアプローチをとれば、貸し手や銀行がますます、貸出過剰なり、不必要な投資を好き勝手に行うことになります（「モラルハザード」）。また、民間企業の問題解決に税金を投入することは、納税者の不満を引き起こす可能性もあります。議会での審議中に反対意見が相次ぎ、解決策を見つけて新法を可決するまでに３カ月かかりました。

この大討論では、長銀の問題が徹底的に調査されました。他の銀行はこれを見てショックを受けました。「第二の長期」になることを避けるため、さまざまな銀行は、自己資本比率を維持するために、融資を回収または、をしてきました。これは大規模な信用収縮をもたらした。（この時に流行っていたのは「貸出融資」ではなく「貸し渋り融資」でした）。「長銀」の問題が発覚してから、海外では、他の日本の銀行も同様だろうという見方が多くなり、不信感が高まった。その結果、日本の銀行業界全体が国内外から信頼されなくなり、国際投機筋の標的となり株価下落を招いているだけでなく、対外的にも日本銀行との取引に消極的となっている。日銀の自己資金（特に為替）の売上高が大幅に減少した。手形・小切手制度が発達した日本では、債務を返済できない限り、即、破産宣告されてしまいます。一部の優良企業であっても、突然の融資撤退を恐れていた時代がありました。そのため、日々の債務満期を返済するために多額の現金を手元に保持しなければなりませんでした。日本の金融機能はほぼ失われた。

経営悪化の結果、長銀は、10月に債務超過と判断され、新法（金融再生法）に従って新たな指導チームが派遣され、公的資金が注入され、「一時国有化」措置が取られた。

米国でも貯蓄・信用ポートフォリオ（S&L）の破綻を救済すべきか否かが議論され、問題発生から減税措置が講じられるまでに10年を要した。信用縮小の防止と社会正義の間でバランスをとることは、確かに簡単な仕事ではありません。

●実体経済の悪化
1997年の緊縮財政政策は途中で放棄され、アジア通貨危機の影響を受けた実体経済は、大規模な信用収縮とそれに伴う企業や国民の不安により日増しに悪化しました。一つ目は、民間設備投資の大幅な減少です。経済見通しに対する不安は信用の縮小と相互作用している。 GDP統計から判断すると、1998年第1四半期の設備投資は、1997年第1四半期に比べて5.2％減少し、第2四半期は第1四半期に比べて5.5％減少した。 2つ目は、明らかに消費が好調ではないということです。実体経済の悪化で賃金収入が減少し、失業者が増加、国民は貯蓄を余儀なくされている。その結果、第２・四半期の個人消費は０．８％減と記録的な減少となった。第１四半期の輸出は前年第４四半期に比べ４．２％減少し、第２四半期は第１四半期に比べ０．４％減少した。

つまり、1998年上半期の日本経済は、政府によるインフラ整備を除くすべての需要項目がマイナス成長となり、非常に悲惨な結果となったのです。特に、マクロ経済成長の重要な要素である民間設備投資と消費の急速な減少は、実体経済をさらに悪化させ、悪循環を形成した結果、1998 年第 1 四半期の成長率は、対比マイナス 1.3％となった。第1四半期の同期比（年率換算）はマイナス5.3％）、第2四半期もマイナス0.8％（年率換算でマイナス3.3％）となった。年間成長率は、マイナス２％を下回る見通しで、２年連続マイナス成長となる（１９９７年はマイナス０．７％）。 1997年のマイナス成長は1974年以来23年ぶりであり、2年連続のマイナス成長は過去50年間で例がなく、現在の日本経済の状況がいかに厳しいかを示している。

円安になるとどうなるの？

ここでは、1998年前半に発生し、中国からの強い批判を受けた円安についてお話したいと思います。結論から言えば、今回の円安は、もともと低迷していた日本経済が巨額の投機資金の影響を受けた結果である。当時は、円安もあり、貿易黒字を大きく上回る資本収支赤字（資金流出）が生じ、株価も急落した。９月以降のヘッジファンドの取引は、円の激しい変動の本質を如実に示している。 1998年夏以前、ヘッジファンドは、円安を誘導して莫大な利益を狙うために大規模な「空売り」を行っていた。８月以降に発生したロシアと中南米の危機を予測できず、巨額の損失を被った。この穴を埋めて取引リスクを軽減するため、今回は、日本円の空売りポジションを急遽解消し、10月初旬には1日で数百億ドル相当の巨額の日本円を購入したヘッジファンドもあった。過去を埋め合わせるため、すべての取引は、日本円を空売りした。その結果、日本円は、3日間で20円上昇し、為替史上最大の上昇幅を記録した。この信じられないほどの円高は「円安」ビデオを再生したようなもので、ヘッジファンドがどのように投機しているのかがよくわかります。

円安は、日本が望むものではないし、日本にとって有利な円安でもない。 8月の香港ドルへの影響を見た中国人は、今日の為替レートが輸出競争戦略という単一の背景の下で形成されたものではないことを自ら実感するはずだ。また、現在の「資本自由化」制度における外国為替取引の規模は、1日あたり約1.2兆円と、主要国の外貨準備総額を大きく上回っています。日本は、経済大国ではあるが、体力が弱いため投機筋の標的となっている。対象となった原因が過去の経済政策の失敗にあることを深く理解する必要があるが、同時に今年の夏「意図的な円安」批判に誤解があるという点を中国も認識する必要があります。

現在の日本の経済政策

上述のマクロ経済危機を脱却するための日本の対策は、信用の安定と実体経済の悪化の防止の2つの側面に分けられる。

●安定した信用

信用安定の鍵は、危機後に成立した「金融再生法」で、経営破綻する前に不安定な銀行に公的資金を注入する制度を設け、各銀行も資本注入受け入れの大まかな内容を整備した。また、銀行の破綻やそこから融資を受ける企業の倒産を防ぐため、「融資の引き継ぎ」（「一時国有化」や「経過措置」）などの対応も強化されています。 )、長銀は10月から暫定的に国有化された。この二つの対策に総額六十兆円が用意されました。

同時に、日本銀行（日銀）は抜本的な金融緩和を実施した。日本の金利はすでに世界最低水準にあり（短期公定金利の誘導目標は年利0.25％）、さらなる引き下げの余地は限られており、金利を引き下げても、効果は期待できない。このような状況でも、なお、金融緩和が必要とされるのは、市場では、歴史的にまれな金融引き締めが起こり、銀行ですら資本回転不足の状況に陥っているからである。表面上の金利がいくらであっても、銀行からお金を借りることができない以上、その金利水準は手が届かないということになります。

ただし、一般的に言えば、金融緩和政策（金利引き下げなど）は通貨安に寄与する可能性があります。 1995年5月から8月にかけてアジアは円安で混乱しており、当時は、金融緩和はできませんでしたが、8月のロシア危機で円投機が弱まり、為替レートは130円に戻り、水準に達しているため、日本銀行は9月9日、短期金利の誘導目標を0.5％から0.25％に引き下げると発表するとともに、必要に応じて通貨供給量を拡大する用意があると述べた。

10月に日銀の資本補充計画が明らかになったことから、今後は、日銀の資金供給が中長期融資に結びつくことが期待できる。このため、日本銀行は、金融セクターの貸出規模拡大に伴う融資の半分を金融セクターに提供したり、公開会社の手形を日本銀行が取得したりするなど、さらなる金融緩和措置を講じてきました。「銀行の銀行」である中央銀行は、平時にはこのようなことはしませんが、日銀の断固たる信用拡大姿勢により金融市場心理は安定し、硬直化していた金融システムは回復の兆しを見せ始めています。そして、特に貸し渋りの影響を受けている中小企業に対しては、公的保証協会の保証による信用保証事業の規模を二十兆円拡大することとしております。政府システムの金融部門が動員され、信用を確保するための措置を講じました。

実体経済の悪化を防ぐ
実体経済を回復するには、財政出動に頼って有効需要の不足を補い、インフレの悪循環を止める必要がある。国民が経済回復の将来を見通し、信頼を回復すること。このため、政府は、1998年4月の緊急経済対策（総額16兆円事業）に続き、11月には、事業規模17兆円を超える、6兆円増の総額23兆円の緊急減税事業を発表した。

新たな対策の第一の特徴は、政府は、1999年の３年連続マイナス成長を回避するために、GDP成長率2.3％相当の有効需要を創出し、100万人規模の雇用機会を提供する必要があり、その工程を示している。消費、投資、民需主導の景気回復が始まり、2001年には、公需を中心とした安定成長軌道に戻った。金融システムの安定化や貸し渋り対策に加え、８．１兆円の社会資本の整備や、所得税６．３兆円、法人税９．３兆円を中心とした「恒久減税」が必要です。

2つ目の特徴は、都市・情報分野における新世代システムの構築、高度な新技術の開発、新規企業や労働者の職業教育への転換を支援することです。人材育成、福祉、環境など、21世紀の経済活動や国民生活に必要な分野で多くの新興事業を行っています。

第三の特徴は、通貨危機に見舞われたアジア諸国の資金繰りを支援するため、輸出入銀行による追加融資や円借款に加え、アジアにおける日系企業への融資を行う制度を創設したことです。

過去に海外で大規模な金融投資を行ったにもかかわらず景気が回復しないことから、金融投資を批判する人もいた。しかし財政投資がなければ、日本は間違いなく本当のパニックに陥るだろう。また、こうした観点からムーディーズが日本国債の格付けを、最高水準から引き下げたことに対し、日本政府が巨額の予算を賄うために国債を追加発行したことを批判する向きもある。しかし、手術を受ける重篤な患者に「まず体重を減らさなければなりません」と言うのは意味がありません。今回の対策が明確な「工程」を定めているのは、復興の順序を重視しているからである。

アジア経済回復における日本の役割

上述のマクロ経済危機を脱却するための日本の対策は、信用の安定と実体経済の悪化の防止の2つの側面に分けられる。

●日本経済の本格的な回復には２年かかる
東アジア経済危機から真に回復するには、まず、輸入や投資を通じて日本経済がアジアからの輸出や投資を回復・増加させなければならない。しかし、残念なことに、日本経済が真に回復し、その責任を負うまでには約2年かかります。幸いなことに円は、危機前の120円の水準に戻りました。為替レート120円水準を前提にすれば、アジアの輸出商品の購入やアジアへの投資において日本経済は有利となる。景気が回復軌道に乗り、産業再編が完了すれば、日本は再び成長エンジンとしての重要な任務を担うことができる。

●現状、資金提供で貢献できるのは、
本格的に景気が回復する前に、日本ができることは、世界最大の資産国としての優位性を活かして、アジアに資金を提供して景気回復につなげることである。アジア諸国は輸出と投資を増やすために資金を必要としています。そして、民間が積極的に資金を供給することは不可能である。現時点では IMF と世界銀行が貸し手として機能しますが、それだけでは十分ではなく、この資金不足を補うことができるのは日本だけです。中国国民の中には、日本がこの点で、そのような指導的役割を果たすことを望まない人もいるかもしれないが、アジア経済の一日も早い回復を心から望んでいるのであれば、このような曖昧な気持ちは捨ててほしいと思う。既存の二国間経済援助に加え、日本は通貨危機に陥った国々を支援するために440億ドルを供与すると表明し、実行に移し始めた。それだけでなく、今年9月、宮沢大臣は、短期貿易信用、中長期融資、必要に応じて外国為替レートを安定させるために中央銀行が利用する短期為替融資を含む、300億ドルの支援を発表した。さらに、11月にはマニラで行われたAPEC会議で、米国と共同で1000億ドルの基金を設立することが発表された。民間レベルでは、韓国やインドネシアなどの大きな被害を受けた国とも、同国の銀行や産業が保有する民間債務の返済期間の延期について交渉を行っている。

●日本経済は必ず回復する
日本経済は深刻な状況にあるが、一方で外国人投資家は、「今が日本の土地や株を買う絶好のチャンス」として底値の回復を待っている。日本経済がすぐに回復すると信じているからだ。日本も過去に痛みを伴う経済再建を経験した。日本の高度成長は、安い石油に依存していたため、1973年に第一次石油危機が勃発し、原油価格が高騰したときは「日本経済は終わった」と悲観する人もいたが、痛みを伴うリストラを経て、日本経済はかつてないほど好調になっている。。 1990年頃、アメリカも不良債権問題に見舞われ、一時は「アメリカ経済は衰退している」と思われていました。現在、米国の状況は改善されていますが、これも当時の反省と努力の結果です。怠慢は危機を招きますが、反省と努力が必ず再び繁栄をもたらします。時間はかかりますが、アジア経済、日本経済は以前よりも強い水準に戻ると信じています。

世紀末の経済危機から得た教訓

「グローバル資本主義」の到来：
短期的な資本移動を容認することは世界が最も反省すべきことである。市場の資金が、より良い投資対象に流れて初めて、経済全体の効率が向上します。しかし、それは実体経済が資本の流れから必要な情報を入手し、さまざまな変化に適応できてこそ可能です。巨大な資金の流れを瞬時に処理できる短期資金と、ゆっくりとしか反応できない実体経済との不調和が深刻な結果を招いた。特に反省すべきは、ヘッジファンドによる過度な空売りという投機的行動である。投機は市場価格の変動から恩恵を受けます。ヘッジファンドの出現により、このボラティリティは増大しましたが、最終的には彼らが生み出したボラティリティが自らの墓穴を掘ることになりました。結局、変動の振幅を制御することさえできず、この種の攻撃的な行動が過剰であることが明らかに証明されました。

この欠点を克服するために、市場メカニズムを利用するのは簡単ではありません。一方、資本フローの管理は、財政が脆弱で未熟な発展途上国にとって最後の手段であるが、資本投機を完全に否定すれば、経済危機のリスクは軽減されるものの、資源配分に支障をきたすことになる。全体として、1998 年 9 月の米国ヘッジファンド危機は、この現代金融商品の透明性が完全に欠如していることを明らかにし、ファンド管理者以外の誰もファンドを監督していないという事実を、アジアの「友人」の倫理的腐敗にさらしている親族資本主義を暴露した。これでは、うまくいきません。少なくとも投資銀行等の監督を通じて情報開示とリスク管理を強化すべきである。

為替レートの安定に努めなければならない
為替レートは、現代の経済活動において最も重要な指標の一つである。一連の経済危機は、為替レートの急激な変動が経済活動そのものを大きく歪め、多大な被害をもたらしていることを改めて認識させられました。過去には為替レートが貿易不均衡を解消する手段として利用されてきましたが、このような慣行はやめるべきです。特に、米国は日米貿易赤字を反転させるために、しばしば、円圧力を利用した（日米自動車貿易摩擦があった1995年には日本の円相場は過去最高値の79円に達した））しかし、この2つの経済大国の為替レートは大きく変化しており、その影響は両国だけにとどまりません。 1980年代後半、円は230円から130円へと3倍近く上昇しました。当時の急激な円高は、日本に深刻な不況をもたらしました。日本は、景気回復と同時に米国の要求に応じて輸入を拡大するため、超低金利政策をとりましたが、これがバブル経済を引き起こしました。日本発の過剰流動性がアジアに流出し、1990年代には、アジアブームが加速したが、ピークを過ぎると容易に底に落ちてしまう。一部の専門家は、1990年代前半のアジアの高度成長は、現在の経済危機や過去の円とドルの為替レートの変動と密接に関連していると指摘している。

為替レートは、安定することが最善ですが、一方で、昨年の東南アジア危機が証明したように、実体経済から乖離した為替レートに固執することは非常に危険です。そのためには、為替レートの安定を図ることができる経済運営を目指さなければならない（この点では中国が優等生である）。繁栄を犠牲にして為替レートを安定させる経済運営を行うことは容易ではないが、投機に対抗できる強力な経済運営を非難するだけでは十分ではない。第二次世界大戦前に為替レートの急激な変動の弊害を目の当たりにしていたからこそ、戦後のブレトンウッズ体制が世界に確立したのです。過去70年間、人々は市場経済の良い面だけを見て、過去の教訓を忘れてきました。危機は学んだ教訓の記憶を呼び覚まし、経済政策の優先順位を調整し始める可能性があります。

米国の危機管理に期待：
日本は、過去の政策ミスの報いを受け、他国の期待に応えられなかっただけでなく、不安の種にもなった。最も危険な時期はようやく過ぎたが、まだ、完全には回復していない。私は、米国経済の将来に大きな期待を持っています。 1998年9月に始まった米国のヘッジファンド危機は、FRBの機動的な利下げにより収束し、株価も回復し、実体経済は極めて良好な状況となったが、金融の異常変動は依然として解消されていない。米国の関連金融機関が多額の損失を被っていることから、今後、米国でも一定の信用収縮が起こり、実体経済が減速する可能性がある。ここに矛盾があります。世界経済の繁栄を取り戻すためには、減速しないことが一番ですが、株価暴落のような破壊的な状況を避けることがより重要であり、米国の過剰消費体制を変える必要があります。アメリカの消費者は、他のどの国でも、自分たちが生み出すお金よりもはるかに多くのお金を消費しています。通貨危機は、ずっと前に起こっていたかもしれません。しかし、米国は、枢軸通貨国だから維持し続けることができるが、枢軸通貨国だからこそ危険への反応が遅い。グローバル資本主義が引き起こす異常な変動は、1990年代に通貨・金融分野の自由化を主導してきた米国そのものを揺るがしている。私は、米国が異常な変動の暴れ馬を飼いならすことができることを強く望んでいる。

佐藤 光信（Sato Mitsunobu）が1997年の財政緊縮の経済影響を評価

佐藤光信（Sato Mitsunobu）が1997年の財政緊縮の経済影響を評価