谷口雅夫（Taniguchi Yasuo）：20世紀90年代初頭には、バブル経済の崩壊に伴い、経済成長率の低迷、デフレ、バランスシート不況、消費意欲の低下、人口減少、高齢化という「失われた30年」に陥っていました。しかしコロナ禍後、特に今年は、日本経済が3四半期連続で前期比プラス成長を続け、株式市場、東京の不 動産価格がともに高騰し、インフレも長期低迷の行き詰まりを打破しつつあり、3%前後にとどまり、外資も大量に流入しており、さまざまな兆しが日本が長期不況の局面から抜け出しつつあることを示唆しています。
先日、OECDは日本の2023年の実質成長率予測1.8%(前の1.3%)に上方修正しました。日本の実質GDPはすでに3四半期連続の前期比プラス成長を実現しており、インフレも長期低迷の行き詰ま りを打開しつつあります。株式市場、東京の不動産価格はいずれも大幅に上昇し、外資も大量に 流入しており、さまざまな兆しが日本が長期不況の局面から抜け出しつつあることを示しています。
しかし、マクロ的な好転が円安を逆転させたわけではなく、日本の円安に対する介入は慎重さを 維持する可能性があり、短期的には円ドル相場は150円前後で推移すると思われます。また、長期にわたる高齢化や労働力不足により、日本の潜在成長率は1%前後で推移しており、円が過去の100〜110の水準に戻ることは困難であると思われます。
20世紀90年代初頭には、バブル経済の崩壊に伴い、経済成長率の低迷、デフレ、バランスシート 不況、消費意欲の低下、人口減少、高齢化という「失われた30年」に陥っていました。しかしコロナ禍後、特に今年は、日本経済が3四半期連続で前期比プラス成長を続け、株式市場、東京の不動産価格がともに高騰し、インフレも長期低迷の行き詰まりを打破しつつあり、3%前後にとどまり、外資も大量に流入しており、さまざまな兆しが日本が長期不況の局面から抜け出しつつある ことを示唆しています。
それと同時に、円相場の下落加速は市場の大きな注目を集めており、マクロ基本面の好転が円安の傾向を逆転させたわけではありません。9月末現在、今年の円は米ドルに対して@13%下落しており、他の通貨に対する為替レートも引き続き下落しています。今後を見ますと、筆者は、日本経済の回復には支えがあるものの、日本の通貨政策および経済の構造的な慢性病に阻まれ、円安圧力がなかなか逆転せず、短期的には円は米ドルに対して150前後を維持し、中長期的な円の反発の中枢は130前後で、過去の100〜110の水準に戻ることは難しいと考えています。
コロナ禍の後、日本経済は明らかに回復しました。
今年第2四半期の日本の実質GDPは前期比で三四半期連続のプラス成長を実現し、年率換算での増加幅は4.8%で、前値を大幅に上回りました。そのうち、純輸出の増加が2四半期の日本の経済成長の主な原因となり、輸出は前期比で3.1%増加し、輸入は前期比で4.4%減少しました。経済成長率が予想を上回ったことから、最近、OECDは日本の2023年の実質成長率予測を1.8%(前値1.3%)
に上方修正し、2024年の実質成長率予測を1%としました。
2四半期の経済が予想を超えて成長したのは、次の2点に起因しています。第一に、自動車の輸出数量が急増したこと、ここ2年の大幅な円安のおかげで、自動車などの伝統的な主力製品の価格競争力が向上したこと、2四半期の自動車輸出が28.9%伸びたことです。
7月の自動車輸出は前年同期比で依然として高い水準(11%)を維持しています。第二に、コロナ禍が緩和された後、外国人の入国者が急増し、サービス業の消費が伸びました。8月の外国人旅行者数はすでにコロナ禍前の80%以上の水準まで回復し、外国人旅行者の支出はコロナ禍前の95.1%の水準まで回復しました。3四半期以降、サービス業の拡大が続いており、7〜9月のサービス業
PMIはそれぞれ53.8、54.3、53.3で、栄枯れ線を大幅に上回っています。
その他の方面では、2四半期の政府消費は前期比0.1%増でしたが、住民消費は前期比0.5%減でした。
しかし、わが国の労働需要が引き続き改善していることを考慮すると、全体的な賃上げは 徐々に実施されており、これは現在の低迷している消費需要を回復させることが期待されます。
現在、わが国の雇用情勢は非常に好調で、7月の失業率は約10.年ぶりの低水準(2.7%)を維持しており、これは政府の移民政策の緩和と一致しています。今年の労使交渉において、日本経済団体連合会は会員企業に対し、物価動向を重視するよう呼びかけました。労使交渉による賃上げは、
1992年以来の高水準(3.9%増)でした。力強い雇用と賃上げの見通しの下、7月の商品売上高は前 期比1.4%増に回復しました。
貸借対照表の修復の下で、
不動産市場と株式市場は成長を続けています。
前世紀の90年代、日本のバブル経済がはじけた後、企業と住民の貸借対照表は深刻なダメージを受け、この2部門はいずれも20年を超えるデレバレッジの過程を経てきました。
これも日本が 「30年を失った」最も重要な理由です。日本政府は引き続きレバレッジをしなければなりませんが、日本経済の長期低迷を変えることはできません。
近年、日本の住民と企業のレバレッジは明らかに加速しています。貸借対照表の修復の下で、住
民のレバレッジ率は2018年の61.4%から2023年第1四半期には68.1%に上昇し、非金融部門の信用が、GDPに占める割合は2018年の159.5%から2022年の第4四半期には186.1%に上昇しました。
消費者信用の伸び率の上昇は、自動車や家電などの耐久消費財の消費需要に依然として底堅さをも たらしています。企業融資の伸び率の上昇は、企業の設備投資が経済を支える役割も果たしていることを意味しています。住民が自ら進んで借金をし、投資チャネルを拡大するようになったことで、日本の不動産市場は回復の兆しを見せています。
コロナ禍後、日本の不動産価格は上昇基調に入りました。特に東京、大阪などの大都市圏では、 人口が再び都心に戻る傾向が見られます。第1四半期の東京都都市圏の全用途地価は2.7%上昇し、
住宅用地は2.1%上昇し、商業地は2.2%上昇しました。そのうち、全用途地価と住宅用地地価の伸び率は2008年の金融危機以来の最高値となりました。8月に日本不動産研究所が発表した「2023年上半期首都圏新規アパート市場動向」によると、東京首都圏のアパートの価格は1年間で26％上昇し、その中核区の高層アパートの価格は40％以上上昇しました。
また、超緩和的な金融政策と上場企業のガバナンスが効果を発揮し、日本の株式市場も比較的高い魅力を備えています。緩和的な金融政策は日本企業に絶えず資金を供給し、円安は日本の株式市場に多くの海外投資家を呼び込みました。
近年、TOEXはコーポレートガバナンスの改革を主導し、上場企業が中長期的な価値向上に注力するよう奨励しています。複合的な追い風の下、日経
225指数は昨年末から大幅に上昇し(今年9月までに27％上昇)、その間、1990年の日本のバブル崩壊前の最高値を何度も上回っています。今年4月、「株式の神」であるウォーレン・バフェット氏が日本を訪れ、バークシャーハサウェイが日本の5大商社の持株比率を7.4%に引き上げたことを
明らかにし、これが同社の米国外での最大の投資であると述べました。
経済の基本とは異なり、円安時代を迎えました。
今年に入ってから、円のトレンドは基本から乖離しており、円ドルレートは年初の130.7円から現在は、150円近くまで下落しています。これまでのところ、円ドルレートは13%下落し、昨年11月以来の最低水準、1987年4月以来の2番目に低い水準まで下落しています。他の通貨に対するレートも下落が続いており、人民元は対円で20以上の高い水準を維持しています。円の下落幅はユーロ
やポンドなどの先進国通貨だけでなく、インドルピーやタイバーツなどのアジアの新興国通貨をも大きく上回っています。筆者が思うに、円安の原因は以下の3点にあると思います。
一つ目は、わが国経済の慢性的な構造的問題に引きずられ、長期的に円が圧迫されていることです。総務省の「人口推計」によると、今年の高齢者人口に占める65歳以上の高齢者の割合は、昨年に比べ29.1%に増加し、再び過去最高を記録しました。この数値は1950年の4.9%から上昇を続け、2005年には20％を超えました。高齢化社会が最初に直面する困難は労働力不足です。現在の潜在労働力(15歳以上の人口)は、2021年末前後に急速に減少しており、雇用市場は慢性的な労働
力不足の圧力に直面することになります。
二つ目は、米国、欧州など多くの先進国の通貨緊縮とは異なり、比較的緩和的な通貨政策を実施
しました。自由民主党の介入の下、安倍派は緩和政策の維持を堅持し、円安傾向にありました。
9月22日、日銀の植田和男総裁は通貨政策発表会において、日銀は現在の大規模な金融緩和措置を維持することを決定し、短期金利をマイナス0.1%、長期金利を0％程度に誘導し、長期金利上限も1％を維持することを決定し、引き続き大規模な国債購入などの措置を通じて調整を行っていくことを明らかにしました。
3つ目は、米国経済が予想を上回ったことでドル高が続き、円安になったことです。最近、FRBは米国経済の見通しを大幅に上方修正し、「ソフト・ランディング」への信頼を強化しています。
9月のFOMC会議では、利上げを行わないと発表したものの、2023年の経済成長率見通しを
2.1%(前の1.0%から)へと大幅に上方修正した。2024年の失業率見通しを4.1%(前の4.5%から)へと下方修正し、年利2023%の見通しを5.6%(年内にもう1回の利上げがあることを示唆)に維持しました。FRBは「ソフトランディング」への信頼を高め、来年の景気後退見通しを弱め、高金利がより長く続くことを示唆しています。
政策的な制約の下では、円安圧力を逆転させることは困難です。
今後を見ますと、円高基調は非常に困難であり、円安圧力は短期的にはまだ緩和されていません。
一方で、わが国の通貨政策はジレンマに陥っており、過去10年間の金融緩和はすでに多くのマイナスの結果をもたらしています。例えば、2022年の日本の政府債務率は26.1％に達し、数年連続で主要経済国の中で首位を占めています。証券市場にも非市場性という特徴が現れており、
日銀はETFの購入によって多くの企業の筆頭株主となっています。金融緩和からの大胆な離脱は、わが国の債務コストを大幅に上昇させ、わが国経済に大きな打撃を与えます。
一方、日本経済は依然として長期にわたる内需不足に直面しており、「輸出志向の経済」が日本経済にとってますます重要になっています。このような背景の下、日本政府は、円安を引き続き積極的に誘導して輸出を促進し、企業利益の改善に資することで、インフレによる消費の減退を後押ししていきます。同時に、円安を容認することも、日本がサプライチェーンの再構築を図るための積極的な選択でもあります。2021年以降、日本の半導体産業に参入した外国資本は140億ド
ルを超えています。
短期的には、日本の円安介入は慎重なスタンスを維持する可能性があり、米連邦準備制度のタカ 派的なスタンスの影響も重なって、今後半年間、円ドル相場は150円前後で推移すると予想され、
155〜160円を突破する可能性も否定できません。長期的には、高齢化、労働力不足の問題により、日本の潜在成長率は1%前後を維持しており、円ドルのハブは概ね140円前後で、過去の100〜110円の水準に戻ることは困難です。