昨年以来、日本銀行のタカ派化、ファンダメンタルズの改善、一連の新たな規制の影響で日本株は急騰し、日経平均株価は1990年代の資産バブル期に付けた高値に近づいている。今年これまでの累計増加率は8.51％と世界をリードしており、「失われた30年」は過ぎ去ったようだ。

国際紛争は日本経済の過熱と資産バブルを引き起こし、不動産バブルの崩壊は日本の不況の始まりであり、その後の企業の長期にわたるレバレッジ解消プロセスが日本の長期バランスシート不況の根本原因の一つとなった。

住宅バブルの崩壊は不況の始まり

日本の経済衰退はさまざまな要因によって引き起こされていると指摘した。政策の誤りもありましたが、1995 年と 2011 年の地震などのまったくの不運や国際的なショック、特に世界金融危機の悪影響もあり、確かなことは、バブルの崩壊が世界経済の始まりだったということです。

1980年代以前、日本の経済パフォーマンスは世界の注目を集めていました。 1955 年から 1973 年までの日本の実質 GDP 年平均成長率は 9%、1974 年から 1990 年までは 4% でした。

1980 年代の終わりまでに、日本は資産バブルに陥っていました。主要な株価指数は 5 年間で 4 倍に上昇しました。不動産の成長は驚異的でした。主要 6 都市の地価指数は、7 つの都市で 4.5 倍に跳ね上がりました。「土地神話」日本人の基準として崇められていましたが、30年後の2021年現在では、主要6都市の地価指数は1991年の最高値の30％に過ぎない。

しかし、1980年代後半に不動産バブルが崩壊すると、日本の銀行業界による巨額の不動産商業融資が不良債権化し、金融システムや実体産業に影響を及ぼし、日本の地価は長期にわたる下落過程に入りました。過去30年間の日本の年平均GDP成長率はわずか1％か、それを下回っています。名目GDPはさらに低迷しており、1991年から2022年までほとんど成長がありません。

アナリストらは、日本の資産バブルが崩壊した後、企業は生産拡大をやめて借金返済に専念し、国民の信頼が低下し、それが日本のバランスシート不況の根本原因であると指摘した。

いわゆるバランスシート不況は、野村證券のチーフエコノミスト、クー・チャオミン氏の造語です。バランスシート不況理論によれば、民間部門が保有する資産の価格が急速に下落すると、技術的破産状態に陥ったり、債務返済圧力が大幅に高まったりした企業や住民の行動は、利益の最大化から債務の最小化に移行するだろう。

バブル期に日本の企業債務は急増し、1994年にピークに達したが、その後、2007年まで続く長期のデレバレッジ段階に陥った。

信用収縮や資産価格の下落による負の資産効果に加えて、企業のデレバレッジはバランスシート不況の原因でもあり、企業は債務を返済するために設備投資、人件費、その他のコストを削減し、それによって支出を削減しました。 1990 年代と 2000 年代にはコストが大幅に上昇し、初期段階で巨大かつ長期的なマイナスの需給ギャップが残されました。

国際的なショックも日本の不況の主なきっかけとなった

高レバレッジ債務の蓄積による資産バブルの崩壊に加え、日本経済は不況に陥り、多くの外部要因の影響も受けました。

最も重要な要因の一つは、米国が日本に対して仕掛けた「貿易紛争」と「為替戦争」である。

日本経済規模の成長と日米貿易収支の急速な拡大に伴い、日本の輸出品目は労働集約型・資本集約型の製品から、テレビや自動車に代表されるより技術集約型の製品などへと移行していると言われました。米国は、政治的手段で日本のさまざまな産業に規制を加え始め、日本は輸出自主規制や和解金の支払いなど米国の懐柔策をとらざるを得なくなったが、依然として本格的な貿易戦争は解消されていない。

1960年代から1970年代の繊維産業における「輸出自主規制」から、1970年代の鉄鋼・テレビ業界における反ダンピング調査、そして1980年代の自動車・半導体産業を中心とした全面貿易戦争が激化しており、米国の標的化により日本企業の輸出は苦戦している。しかし、長年にわたる貿易戦争にもかかわらず、日米貿易収支はいまだ米国の期待に応えておらず、米国も円高圧力をかけて「通貨戦争」を仕掛けている。

1ドルの対円相場は1980年代前半には250円前後の高値を付けていたが、1985年のプラザ合意以降は急落した。その後、政策金利の引き下げにも関わらず円高が進み、1990年代半ばには81円に達した。

円高による輸出への悪影響を相殺するために、日本銀行は国内で長期の低金利を維持することを余儀なくされ、最終的には後に日本の不況につながる不動産バブルを生み出した。

興味深いことに、日米貿易摩擦は1990年代も続いたが、日本経済の停滞とともに終結した。さらに、米国の貿易赤字の対GDP比は1980年代に比べて2000年代に大きくなったが、紛争は再発しなかった。

米国による弾圧に加え、不況と財産損失をもたらした、1995年の阪神大震災と2011年の福島大地震も日本経済を悪化させ、2008年から2009年の世界金融危機と相まって、日本の経済は悪化し、回復はさらに遅れた。

日本の政策対応

1980年代後半、日本の当局はすでに経済過熱と高レバレッジ債務の拡大の危険性を警戒していました。しかし、経済修復能力の見込み違いから、日本銀行は継続的に積極的な利上げを選択し、そして、バブル崩壊を招き、日本の金融システムに衝撃を与えました。

資産価格の暴落後、日本政府は次のような一連の対応をとった。

政府は、公共投資と減税を中心とした数々の財政政策を打ち出してきた。政府債務の対GDP比は引き続き上昇傾向にある。

日銀は1999年に金利をゼロに引き下げ、2001年の量的緩和、2016年のマイナス金利政策やイールドカーブ・コントロール（YCC）など、さまざまな非伝統的政策も打ち出した。

1996年までに日本経済は一時的に回復に転じたが、銀行の不良債権（NPL）は高止まりし、当局の対応が遅れ、1997年から1998年の銀行危機を引き起こした。

この危機は 2002 年まで続き、日本政府は金融システムの健全な運営を支援するために大手銀行への公的資金の注入を継続せざるを得なくなり、世界的な需要の堅調な成長とともに経済は回復しました。しかし、2008年から2009年の世界金融危機、日本の政情不安、2011年の福島地震により、経済は再び停滞した。

2013年、安倍晋三首相が金融緩和政策、機動的な財政政策、構造改革を柱とした一連のアベノミクスを導入し、日本経済はようやくデフレから脱却したものの、名目GDPや潜在経済成長率は依然として低迷した。また、日本の人口動態の変化（総人口と生産年齢人口の減少、高齢化）の影響により、我が国の景気回復は依然として遅れており、総需要は依然として不足しています。日本銀行がようやく「持続可能なインフレ」の影を目にしたのは10年後だった。

日本の「失われた30年」を振り返り、日銀は最善を尽くしたが、結局は失敗したとコメントした。バブル崩壊の二大要因は「長期低金利」と「不良債権」であり、これらは当時の金融規制概念の限界に由来し、また、「不良債権」であると指摘した。日本のこれまでの金融政策担当者が後悔した選択でした。日本経済が徐々に「開花期」を迎える兆しを見せている中、植田和男氏は正しい決断を下せるだろうか。

ご期待ください。

日本の金融政策対策：小林近智（Chikatomo Kobayashi）の見解と分析