億万長者になるために~新興市場の注目株~

主に新興市場の中小型株を投資対象として企業ホームページ及びIRセミナー、IR担当者への質問、四季報を利用したボトムアップアプローチによる分析(素人なのでアバウトですが)で投資活動しています。みんなで良い銘柄の発掘に努めましょう!!


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だいぶ遅くなりましたが、ダヴィンチのファイナンスについてです。ちなみに意図的にコメントを

避けていた訳ではなく、真相を確認すべくダヴィンチのIRに確認を取るのに日数がかかった

ためです(ダヴィンチのIRは連日、外出して大変忙しそうです)。



ちなみに私は基本的に企業から発信されるIRで疑問点がある時には必ず電話で確認する様に

しています。普通に質問をすると決まり決まった形でしか回答をもらえないため、事前に用意した

誘導質問をしてリトマス紙的な調査を行い判断する様にしています。
(今回は特におどろくべき回答は得られませんでしたが・・・)



今回発表されたファイナンスのIR内容をまとめると以下の通りです。



■ファイナンスの種類
コミットメントラインの契約並びに行使価額修正条項付新株予約権の発行

■融資枠
最大250億円

■目的
不動産市況に対する金融収縮により、急激に「売り手市場」から「買い手市場」に変化してきており、
「買い手」が急速に減少しているため投資機会は更に拡大し、投資スピードは速まっている。

1兆円ファンドによる投資は予定より1年早く完了することが視野に入り、後続ファンドが6月から

運用開始計画である。後続ファンドにも従来通り自らエクイティ出資(約600億円)を行なうため、
今回の資金調達となった。

■新株予約権について
行使期間の開始:9月15日以降
行使価格:12月14日まで17万円
      12月15日に時価の94%に価額が修正され、修正された94%の価額の65%が下限行使

      価額となる。以後(12月15日以降)、毎月第3金曜日に行使価額が見直しされる(下限行使

      価額の見直しはなし)。



以上が今回発表されたIR文面をまとめたものです。
(短く・分かりやすくするため一部、文面を省略・加工しています)



まず、以上の文面を良く読んでみると分かるのですが、MSCBではありません。
(私も当初、MSCBと間違えていました・・・)



『コミットメントラインの契約並びに行使価額修正条項付新株予約権の発行』なので簡単な言葉で

表現するならば『融資枠の設定とワラント(新株予約権)の発行』です。
ただし、新株予約権の価額が12月以降見直しされる点が融資枠とともにセットとなっていることを

考慮すると、ほとんどMSCBと似たファイナンスと受け止めることも出来ます。MSCBと全く異なる

点は一気に全額を資金調達するものではなく、必要な額を必要な時に調達するものである点が

異なる点です(これはダヴィンチのファンドが物件を購入するたびに出資確約者に対してエクイティ

出資を求めるファンドであるため全額を一気に必要としないためです)。



今回、IRに電話して分かったことは従来、コーポレートファイナンスにて自社のファンドにエクイティ

出資していたが、このところのサブプライムローンにてリスク許容度の低迷した金融機関が

不動産証券化事業を営むダヴィンチに対するコーポレートファイナンスを今後、出し渋る可能性を

考慮し確実にファンド資金を調達出来るルートを確定するために今回のファイナンスを行った

とのことです。(一応、今回の新株予約権にはコール条件が付帯されているため、融資された資金を

返済すれば新株を発行せずに済みます。恐らくダヴィンチは自社の株価動向とその時の金融機関の

コーポレートに対する融資姿勢をみて、この融資に対する決済手段を考慮するものと思われます。

ただ、この種のファイナンスを実行する企業は大抵、新株に転換するケースがほとんどです)



ダヴィンチの組成するファンドは従来から投売りされた物件等の獲得チャンスを逃さない様にするため、

短期間(10営業日以内)で決済を行えるファンドとなっています。そのため、現在の様な不安定な

金融状況化において金融機関がスムーズに融資しないリスクも考慮し、今回のファイナンスを実行した

背景があったとのこと。


ただ、コーポレートファイナンスにも影響が出てくる可能性があるという点だけを考えると、現在の

金融・不動産市況が短期的にダヴィンチにとって逆風であるといえます。また、このファイナンスは

既存株主の犠牲をしうる可能性があることは間違い無いと思います(株価は下落しているので
既に株主が犠牲となっているという見方も出来ます)。



ただ、ダヴィンチは短期的に吹き荒れる業界内の逆風をフォローウィンドウとする戦略を取っている

と言えます。業界全体に吹く逆風で衰退する企業の不動産や企業を取り込み、新たな成長する

原動力としようとしていることは間違いありません(基本的に買い手がいない状況で物件を
売り急ぐと格安な価格となりがちで、ダヴィンチはそれらの物件を取得していく考えです)。



3月以降、不安定な不動産環境となることも想定されるため長期投資家以外は不動産関連株に

近付かない方が良いかもしれませんね(特に短期投資の方は)。

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昨年、不動産業界でビックディールとなった虎ノ門パストラルですが、新たな情報を得ました。



不動産証券化業界誌であるRMJ2月号で森トラストは虎ノ門パストラルのある周辺地区を

『国際的な金融センター』としたい構想があることを述べていました。



確かに六本木や麻布も近く外資系が好みそうな地区ではありますね。ただし、当然、金融

センターに見合う周辺環境を作らなければなりませんから、森トラストとダヴィンチの

お手並み拝見となります。



森トラストは六本木と虎ノ門周辺の不動産を多く所有していますから、この地区の開発に

成功すれば六本木と虎ノ門の不動産の付加価値を創造する事が実現される事から事業に

弾みがつくことになります。



また、金融ジャーナルにてダヴィンチ金子社長は虎ノ門パストラルを落札するために最低

2500億円は必要であると考え、落札出来ないものと思っていたとのこと。落札出来たのは

それだけ金融機関からのローンがつまっているのだとコメントしていました。



また虎ノ門パストラルの入札時、金子社長は海外出張中で他社から「この件に関して金子社長は
本気ではない」と見えたとのこと(笑)。



また、森トラストとダヴィンチの出資比率はやはり半々であると金融ジャーナルでも書かれていました。


あと2年は虎ノ門パストラルとしてホテル運営を続ける条件で落札していることから森トラストの
考える国際金融センターが稼動し始めるのはまだまだ先となります。

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ダヴィンチ・アドバイザーズと森トラスト連合が虎ノ門パストラルを約2,308億9,908万円で

昨年9月に落札したニュースが昨年発表されましたが、この落札金額に対するダヴィンチと

森トラストの出資比率は従来、非公開となっていました。


私もダヴィンチのIR担当者に電話して聞きだそうとしたり、ネットで一生懸命調べていたものの

完全に非公開であったため、諦めていたのですが先日偶然発見してしまいました。


虎ノ門パストラルに対する森トラスト出資比率


落札金額はどうやら2,309億211万6,688円、ダヴィンチと森トラストの出資比率は50:50の

様です(IR担当者に確認しました)。

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ダヴィンチ・アドバイザーズのファンドでの投資先であるテーオーシーが

株主優待実施のIRを行ないました。


株主優待制度実施のお知らせ


テーオーシーは以前、テーオーシー経営者のオオタニファンドにて公開買付けすることと

同時に株主優待を廃止するIRを4月6日に行ったばかりです。


株主優待制度の廃止に関するお知らせ


株主優待制度の変更をこんなに短期間で行い、テーオーシー経営陣にとって都合の良い様に
企業経営している様にしか見えないなぁ~と見えてしまうのは私だけでしょうか!?

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ダヴィンチが森トラストと企業連合を組み、虎ノ門パストラル(敷地面積1万6,050平方メートル)
を2,308億9,908万円(3.3平方メートル当たり約4,747万円)で落札しました。



なお、この落札額に対する森トラストとダヴィンチの出資比率は非公表となっています。



国土交通省の2007年地価公示によれば、虎ノ門パストラル(港区虎ノ門4-1-1)の
近隣の港区虎ノ門4丁目1-10の地価は1平方メートル当たり243 万円。虎ノ門パストラル
の落札額を、土地面積だけで単純計算すると、1平方メートル当たり約1400万円となります。

この価格だけで比較するととても高値で掴んでいる様に見えるため、誌面で不動産バブル
記事を取り上げられる際の格好のネタになることは間違いないと思います(笑)。



ただ、今回取得した虎ノ門パストラル周辺に隣接した虎ノ門四丁目MTビルなどの6物件を

森トラストが所有しており、「隣接地を活用して土地のポテンシャルを高めるとともに、

公共空間や緑化地帯の創出を含めた複合再開発を計画する(森トラスト)」とのことで、
かなりの大規模な再開発になりそうです。



価格だけで見ると大変な高値に思われますが、森トラストと組んで行う再開発の内容次第で
高値となるのか、妥当な価格で取得したかが決まることになるため容易に判断は

出来ないですね。


また今回の取得に伴い、森トラストは虎ノ門パストラルの自己株式を除いた株式の

約94%(発行株式3,124株のうち2,944株)を約2億100万円で取得するとのこと。



このニュースに隠れてしまっていますが、ダヴィンチは北陸新幹線の金沢開業を

見据えた金沢駅前の大型開発にも乗り出しています。この開発では10階前後の

ビルを建設し、上層階をビジネスホテル(運営は他社に委託)、下層階をオフィス床

とする予定(来年着工、再来年の開業見込み)。

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ダヴィンチ・アドバイザーズの決算説明会資料を見ているとよくインセンティブ・フィーの

リザーブという言葉が良く出てきます。


先日、この言葉の意味をIR担当者に聞いてみました。


ダヴィンチでは投資家から出資を受け、不動産ファンドを組成して、そのファンドで不動産

物件を購入し、バリューアップ後、物件を売却します。その売却の際にIRR10%を超過した

部分の20%の収益をダヴィンチはインセンティブ・フィーとして得る事になります。しかし、
このインセンティブ・フィーの計上については75%分を物件売却後に計上していますが、

残りの25%分はファンドに組み込まれている物件全てを売却完了後(ファンドをクローズ

する時)に計上する事になっているそうです(会計上及び保守的観点からとのこと)。


確かにファンドにて利益の出ている物件から売却し、含み損を抱えた物件を最後まで

売却せずに隠し続け、最後に赤字がドーンと計上される可能性も有りますからね。

その様な事も考慮して、インセンティブ・フィーのリザーブというものが存在している様です。

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ダヴィンチ・アドバイザーズの中間決算説明会資料の2ページ目に現在運用中のファンドからの

見込総投資利益の分配概算では2006年末決算説明会資料の時の1,912億円から

3,497億円へとファンドでの見込み含み益が急拡大しています。



これは既存物件の賃料UPによるものと想定CAPレートを従来の4.5%程度から4.0~4.25%

程度に変更したものによる増加とのことでした(IR確認済み)。



この見込み含み益から2007年以降ダヴィンチが得るインセンティブフィーとして655億円、

キャピタルゲインとして353億円内在している現状(※将来、不動産市況が悪化すれば含み益は

大きく減少しますので注意)からすると、ダヴィンチはインセンティブフィーとキャピタルゲインだけに
関しては2010年決算分程度まで業績を確保していることになるものと思われます(マネジメント・

フィー分の売上は考慮しておりませんのでご注意下さい)。

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ダヴィンチの中間決算の売上構成を今期計画数値と実績ベースで比較してみましょう。



●マネジメント・フィー

 今期計画 9,461

 今期実績 4,632(49%)

●インセンティブ・フィー

 今期計画 7,807

 今期実績 7,410(95%)

●キャピタル・ゲイン

 今期計画 4,050

 今期実績 1,081(27%)

●その他

 今期計画 2,204

 今期実績   863(39%)



といった進捗状況となっています。

この数値を見て、まず私が思ったのはかなり調子が良いなぁ~と思いました。



理由は

①受託資産残高が増加し続ける限り、増加し続けるマネジメント・フィーでの売上進捗状況が

 49%であり、受託資産残高は第3四半期以降も増加を続ける予定のため、通期における

 マネジメント・フィーは上振れする可能性が高い。


②インセンティブ・フィーでの売上進捗状況が95%と非常に好調であり、第3四半期(7月)に

 新宿マインズタワーの3/7を売却し、インセンティブ・フィーを約26億円程度確保したと

 思われるため(但し、今期に計上されるのは75%分の約20億円で残りの25%分である

 6億円は ファンドをクローズした時のリザーブとされる見込み)、通期ではインセンティブ・

 フィー売上は上振れする可能性が非常に高いと思われる。また、第4四半期までに新宿

 マインズタワーの残りの3/7を売却する可能性が高く、その分のインセンティブ・フィーの

 上乗せも期待出来る。また、第3四半期以降その他14物件を売却する計画もあり、

 そこからのインセンティブ・フィーも期待出来る。



以上の2点から業績の推移は大変良いものと考えており、通期業績の上方修正の可能性は

あるものと考えています。 ちなみにキャピタル・ゲインの進捗状況が低いのは、ダヴィンチが

自己投資している額の小さいファンドでの物件が中間期までに売却され、キャピタルゲインを

得ているだけで、下期においてダヴィンチが多額出資している大型ファンドである4,000億円

規模のムーンコイン及び1兆円規模のカドベから11物件分売却された部分からキャピタル

ゲインを得る計画となっているものであるからと思われます。

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8月13日にダヴィンチ・アドバイザーズの中間決算業績が発表されましたね。


売上
65,458百万円
(42.3%)
営業利益
34,549百万円
(44.1%)
経常利益
23,344百万円
(57.1%)
当期利益
6,065百万円
(54,1%)

注:カッコ内は通期予想に対する進捗割合


売上が723.8%増、営業利益が487.1%増、経常利益が303.1%増となっていますが、

これはあくまでもダヴィンチがSPCを連結したために組み込まれた数値が反映されたものなので、
この増加率は無視しなければなりません。
(ただし、当期利益は少数株主持分損益により調整されているため、影響はありません)


また、中間決算説明会資料の中で気になった言葉があったのでまとめてみました。


●大型物件から開発案件へのシフト
●開発案件の売買契約締結済金額は、2006年総締結額(400億円)の1.6倍の約641億円
 となったが、一方運用資産残高は期ズレが拡大傾向。
●当中間期末現在のインセンティブ・フィーのリザーブ残高は11億円。
●350億円の運用資産を有しているオーストラリア法人であるQuantum Group Holdings

 Ltd.社の発行済株式総数の80%を取得し、子会社化。運用資産規模は当社の2000年

 12月期程度。
●下半期に海外不動産を売却予定。
●エクイティ総額1,200億円程度の上場内国株式を投資対象としたコーポレート・オポチュニティ・

 ファンドを組成開始予定。
●現在、運用中のファンドから出る見込総投資利益の合計3,497億円。2006年12月における

 見込み総投資利益は1,912億円であったが、景気回復および供給不足などによる市場家賃の

 上昇スピードが速く、不動産価値が著しく増大している。
●オポチュニティ・ファンドでの取得予定金額が2007年末で6,000億円であることに対して実績で

 1,017億円。売却予定金額は1,401億円に対して実績で179億円。
●コア・ファンド(私募及び公募)での取得予定金額が2007年末で2,027億円であることに対して

 実績で464億円。売却予定金額は390億円に対して391億円。
●開発案件が決済済み及び未決済のもので合計5,551億円計画がある。

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残念ながらダヴィンチによるテーオーシーのTOBは失敗に終わりましたが、

仮にテーオーシーのTOBが成功していたとしても、いろいろと乗り越えなければ

ならない課題はたくさんあったのではないかと思います。


例えば、現在の経営陣及び従業員と敵対的な関係が続き、想定以上に事業が

進まないリスク等があったと思います。やはり会社は人で成り立っている部分も

大きいですからね。


そんな中、先日、日興シティグループ証券のレポートにて現在、ダヴィンチが所有する
テーオーシー株の含み益について触れられていました。


現在、ダヴィンチはテーオーシーは発行済株式数の約10%程度を保有しており、
平均取得価格が600~700円と推測され、ファンドでの含み益は約71億円、
ファンド出資金の16.75%がダヴィンチの持分になるため、約12億円の含み益が
ダヴィンチに存在するといった内容のものでした。


ただ、これはあくまでも現在のテーオーシーの株価が維持された状態の含み益であって、
今後下落すれば、当然含み益は減少しますし、発行済株式数の約10%程度を保有している
ことから、株価を維持させたまま簡単に全株を売却することは難しいものと思われます。
また、TOBのアドバイザーとしてメリルリンチに依頼していたため、当然それなりの費用も
別途計上されてきます。


但し、キャピタルゲインの他にインセンティブフィーも得る事が出来ると思われることから
最終的にダヴィンチ本体としては10億円以上の利益を今回の件だけで上げることが

可能な状態であると思います(売却したらの話しですが)。


TOBに失敗はしましたが、最終的にダヴィンチは利益を得る事が出来る状態にはなって

いるわけです。また今回の件で少しだけ有名となったダヴィンチの理論的な考え方に

共感する投資家も現れる可能性もありますし、今回の失敗は残念でしたがダヴィンチとして
得たものもあるのではないでしょうか!?

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