2009-02-28 06:45:42

「世界はなぜ不況に陥ったのか」を読了:その3、金融機関のカウンターパーティリスク管理について

テーマ:読書 ビジネス書
住宅バブルの発生の経緯について書こうと思ったが、その前に。

本書では、金融機関はデリバティブ取引のカウンターパーティーリスクをあんまり心配していなかった、あるいはヘッジしていなかった、という言及がなされている。

CDSは債務不履行のリスクを取引しているのに、そのCDSでプロテクションを売っている投資銀行の債務不履行リスクをヘッジしていなかった、そんなの素人が考えても抜けていることぐらい自明でしょ、リスク管理の専門家なのにアホか、という意味のことが書かれているけれど。

これも大きな誤解で。

ISDA(International Swaps and Derivatives Association)、デリバティブ取引の総元締め、が発表している2008年の統計によると。

デリバティブ契約に基づいて徴求している担保の額は、2007年1年間だけで1.3兆ドルから2.1兆ドルへと急激に増加。
そして、OTCデリバティブ契約の63%が、担保によってカバーされているという結果が出ている。

http://www.isda.org/c_and_a/pdf/ISDA-Margin-Survey-2008.pdf

実務家として、どのように金融機関がデリバティブのカウンターパーティーリスクを管理しているか、いまさらながら簡単にまとめる。

OTCデリバティブ取引に入った後、取引相手方(=カウンターパーティ、CP)の破綻時にどうやって損失が発生するかというと。

CPに対して時価評価が正の、つまり勝ちポジションを持っていたときに相手方が破綻して。
その勝ち分(=ポジティブなマークトゥマーケット、とか言われるが)を取りっぱぐれる時。

それに加えて。
再構築リスクから、損失を被る可能性もある。

再構築リスクは、厳密に言うとカウンターパーティリスクと区別すべきだが。
CPが破綻した際に、もともとCPと締結していた契約と同様の経済効果を持つ契約に改めて別のCPと入り直す必要が出たときに。
思った以上の、コストがかかるかもしれず。
そのコストが、再構築リスク。

いずれにせよ、誰かが破綻して初めて発生するリスクなので。
カウンターパーティリスクと一緒くたにされても別におかしくはない。

っていうと、何言っているのか分からないと思うので、簡単に説明すると。

あなたが酒屋さんに、「来週ビール1ケース持ってきて」とお願いしていて。
その酒屋さんでは3000円で売ってくれるという。
で、来週配達されるときに、3000円を支払うという約束をして。
ビールの市場価格が値上がりし、1ケースの相場が3200円になった。

そして、ビールが配達されるまでに、不幸にしてその酒屋がつぶれてしまって。
200円得したと思っていたのに、その得がなくなってしまう、というのがカウンターパーティリスク。
OTCデリバティブ締結後、契約にポジティブな価値が事後的に発生していたのに、CPの破綻によりそれが消え去ってしまうリスク。

で、あなたは来週花見をするので、どうしてもビール1ケースが必要で。
別の酒屋に注文したところ、相場が上がっていて、一番安いところでも3500円だった。
最初の酒屋さんがつぶれなかったら、3000円で買えていたのに。
これが再構築リスク。
CP破綻後、元々の取引を再構築するのに、相場が動いてしまってコストがかかる可能性がある、というリスク。


結局、元々の契約より500円高い値段でしか買いたかったビール1ケースが買えなかったので。
酒屋さんの破綻により、あなたは500円の損が出た。
内訳は、200円のカウンターパーティリスクと、300円の再構築リスク。

これが、広義のカウンターパーティリスク。

FXで相場が動いて追い証足りなくなって追い込みかけられてる個人投資家、って話もよく聞くが。
これも、カウンターパーティリスクのヘッジ。

で、こんなリスクを完全に無視してデリバティブ取引するなんてことは、あり得ない。

だって、格付の低い金融機関もあれば、レバレッジをぱっつんぱっつんに効かせたヘッジファンドだっているわけだし。

金融機関は実際にはどうやってデリバティブ取引のカウンターパーティリスクを管理しているかというと。

ポイントは二つ。ISDAマスター契約の存在と、担保契約の存在。

一言で言うと、たくさんあるデリバティブ契約のそれぞれの時価評価を相殺できる基本契約を結び、取引相手方への与信を極力小さくする、という受動的リスク管理と。
時価評価の勝ち負け(=取引相手方への潜在的与信額の増減)に応じて、担保をお互いにやりとりしましょう、という積極的リスク管理。

以下数十行はかなりテクニカルな議論なので、マニア向け解説了、ところまで興味がない方は読み飛ばしていただいて結構です。



****************  マニア向け(笑)解説  ****************


まずISDAマスターだが。
通常、ほぼ全てのデリバティブ取引は、ISDAマスターと呼ばれる基本契約書に基づいて取引される。
CDSだろうと、為替オプションだろうと、金利スワップだろうと、コモディティスワップだろうと。
なぜこの基本契約書に基づいて取引するかというと。
ネッティングの恩恵を受けることが出来るからだ。

分かりやすく言うと。
この基本契約書に基づいて取引すれば。
万が一カウンターパーティ(デリバティブ取引の相手方)がデフォルトしたら。
相手方との全てのISDAマスターに基づくデリバティブ契約(「全て」というのがポイント)が、早期終了事由に該当。
そして、個々の取引の市場価格を算定して、全ての取引の時価を合算し、相殺する(=「ネッティング」)。
市場価値が正である取引だけ請求権を主張し、負の取引は債務の存在を認めない、といういわゆる「チェリーピック」はできない。

そうすることによって。
いわゆる「グロス」での清算と異なり、デフォルトしたカウンターパーティーへのエクスポージャーは大幅に縮小される。
これが、ISDAマスター契約の大きなメリット。
でもこれはあくまでも受動的なリスク管理。

積極的にカウンターパーティリスクを管理するため、さらに担保契約(CSA、Credit Support Annex)に入ることが一般的。
担保契約によって、カウンターパーティーに対しての与信、すなわち狭義のカウンターパーティリスクを積極的にヘッジする。

たとえば。
銀行Aが10年の金利スワップを1000億円、リーマンと1.5%で約定。銀行Aの固定金利受け、変動金利払いだったとする。
そして同日に、銀行Aがリーマン相手にCDS取引を行い、日本のCDSインデックス(5年)を500億円、0.5%で売ったとしよう。
その日のうちに、10年のスワップ金利が1.4%まで0.1%下落し、CDSインデックスが0.75%まで0.25%ワイドニングしたとすると。

金利スワップ契約で銀行Aがリーマンに対して持つ勝ち分は約10億円。
(年率0.1%の10年分x1000億円、本当は約9億3000万円とかだけど、めんどくさいので。何でそうなるかわからないひとはファボッツィの債券数学読んで)

クレジットデフォルトスワップ契約で銀行Aがリーマンに対して持つ負け分は約6億2500万円。
(年率0.25%の5年分x500億円、本当はリスクデュレーション考えなきゃいけないけど、その説明してたら大変なので)

そしてその日に運悪く、リーマンがデフォルトしてしまうと。
銀行Aは、ISDA契約に基づいてリーマンに約3億7500万円の請求権を持つことになる。
勝ち分だけ主張して(=チェリーピック)、10億円よこせ、と破産管財人に請求することは出来ない。
これがネッティング(=相殺)の効果。

担保契約の例は。
最初に、Independent AmountとThreshold Amountを決めておく。
そしてそれを元に、担保のやり取りを行う。
担保適格資産は、通常ドルか円の現金もしくは国債。
債券の場合は、年限でヘアカットが掛けられる。
と言っても、また何を言っているかわからないと思うので、簡単に説明すると。

Independent Amountとは、当初担保金。
何も取引しなかったとしても、あるいは取引して時価の勝ち負けがあろうとなかろうと、とりあえずお互い一定額は保証金入れときましょう、ということ。

担保の差し入れ額は、それぞれのカウンターパーティーの格付によって変わる。
たとえば、AAA格ならゼロ、AA格なら3億円、A格なら5億円、BBB格なら10億円、それ以下に格下げされれば30億円、など。
格付が低ければ(=信用力がなければ)、多く保証金を入れないとデリバティブ取引させてもらえないということ。

Threshold Amountというのは、信用極度額。
時価評価がこの金額を超えたら、担保のやり取りをはじめましょう、ということ。
平たく言うと、この額までだったらあんたのリスクとってもいいですよ、という金額。

これも、それぞれのカウンターパーティーの格付によって変わる。
たとえば、AAA格なら30億円、AA格なら20億円、A格なら10億円、BBB格なら5億円、それ以下に格下げされればゼロ、など。
要するに、格付高ければ高いほど、デフォルトする可能性が低いので、一定の金額を超えたところで初めて担保のやり取りが始まる。
担保のやり取りって、実は事務手間結構掛かるので。

仮にリーマンの格付がA格、銀行Aの格付がAA格だったとすると。
デフォルトする前には、リーマンが銀行Aに対してIndependent Amountの5億円を差し入れ。
銀行Aは、Independent Amount3億円を差し入れ。

そして上記の例のように、時価の変動に伴い、銀行Aのリーマンに対する勝ち分が3億7500万円発生したとすると。
それはリーマンの格付であるA格のThreshold Amountより少ないので、追加担保のやり取りは行われない。

念のためだが、時価がもっと動いて、銀行Aの勝ち分が12億円になったとすると。
リーマンは、2億円(12億円マイナス10億円(A格のThreshold Amount))、追加で担保を差し入れなければならない。

銀行Aがリーマンに対して3億7500万円勝っている状態で、リーマンがデフォルトすると。
銀行Aは、Independent Amountでリーマンから預かっている5億円を用いて弁済を受け、残りの1億2500万円をリーマンの破産管財人に支払う。
これで、契約はチャラ。

上の「念のためなら」の例、の状態で、リーマンがデフォルトすると。
銀行Aがリーマンから預かった担保は、Independent Amountの5億円に、Thresholdを超えた額2億円を足した、7億円。
銀行Aは、リーマン(というかその破産管財人)に対し、5億円(12億円の債権マイナス担保で受け取っていた7億円)の債権を持つ一般債権者となる。
でも担保契約のお陰で、7億円エクスポージャーが少なくて済んだ。

これが、担保契約に基づく積極的カウンターパーティリスク管理のメリット。



****************  マニア向け(笑)解説 了  ****************


こうやってちゃんと管理しているように見えるのに、何でカウンターパーティリスクの問題があんなに大々的に取り上げられたかというと。

鋭い人は気づいているかもしれないが、担保契約はカウンターパーティリスクのパーフェクトなヘッジにはならない場合がある。

1. ギャップリスクの存在

マーケット水準ががわずかな期間に想定外のレンジへと急変するリスクを、一般にギャップリスクと呼ぶが。
そんなことが起これば、実際の担保のやり取りは間に合わないので。
結果として、担保契約でカバーされない想定外のカウンターパーティリスクをとってしまうことが起こりえる。

すなわち。
お互いに保有している契約の時価を計算し、担保をやり取りして積極的にカウンターパーティリスクをヘッジするわけだが。
時価評価する頻度、あるいは実際の担保のやり取りの頻度が低ければ低いほど、取りっぱぐれるリスクが大きくなる。
あるいは格付の高いCPが突然死するような場合、Independent AmountもThreshold Amountもあまり役に立たない。
ちなみにリーマンの場合はシングルA格からの突然死。

さらに市場のボラティリティが高ければ高いほど、どんなに担保のやり取りを頻繁に行っていたとしても、前回の担保のやり取りが発生した時点からCPへの与信が激増する、ということだって起こりえる。

したがって、ちゃんと担保を取っていたとしてもマーケットがギャップしてしまうと。
CPのデフォルト時点での時価とかけ離れた、少ない担保しか受け取っていない可能性が出てくる。


2. 担保契約では再構築リスクはヘッジできず、狭義のカウンターパーティリスクのみのヘッジにしかならない

担保契約では、再構築リスクはヘッジできない。
最初の酒屋の例で行くと。
狭義のカウンターパーティリスクだった200円の部分は、担保拠出によって完全にヘッジできるかもしれないが。
再構築リスクである300円の部分は、事前に担保請求できないので。
というか、再構築リスクは事後にしか分からないので。
CPの破綻によって被る可能性がある金額を、事前に完全にヘッジすることは出来ない。
(破綻後仮にビールが値下がりして2800円で他の酒屋から買えたとすると、酒屋つぶれて良かったじゃん、ということもあり得る。この場合は再構築リスクがポジティブに働いたと言うこと)


3. 保有契約の時価の変動にCPのデフォルトが影響を与えるリスク(デフォルトコリレーション)

たとえば。
酒屋がつぶれたことによって、酒屋が持っているビールの在庫が大量に放出されてビールが値下がりするのであれば。
破綻したってOK、だよね?上に書いたとおり。
破綻により自分が酒屋に対して持っているポジションの時価が下がる(=与信額が減る、もしくは負の価値になる)、という相関性があるのであれば、問題ないのだが。

相関が、逆に働く場合がある。
リーマンからCDSプロテクションを買っていた場合。
リーマンほどの巨大金融機関の破綻のリスクが高まれば、その他の銘柄のクレジットスプレッドも超ワイドになるはずで。
ポジション的には勝ちが膨らんでいくはずだが。
破綻したら追加担保請求できないので、その分取りっぱぐれます。

生きてるうちに死後の世界見たい、みたいなもんで。
無理だっつうの。


4. 担保契約そのものがデフォルトを引き起こすリスク

AIGがまさにこれ。
マニア向け解説の中の、Independent AmountとThreshold Amountのところを見ていただければ詳しいが。
格付会社から格下げされると、拠出しなければならない担保(保証金)の額が跳ね上がり、その調達が出来ずに破綻するリスクがある、ということ。

巨大なデリバティブ契約を保有していて、それらの公正価値あるいは時価評価が大幅に負の価値になっている金融機関が格下げされるようなことがあると。
取引相手方は、一斉に追加担保を差し出すように請求する。


FX取引で追い証で追い込まれるのと一緒。

そして、個々の取引相手方が、CP破綻による被害から身を守ろうとする行為によってCPが実際に破綻してしまう、という合成の誤謬が発生する。

格下げそのものが、市場にネガティブなインパクトを与えて、デリバティブ契約の価値をさらに大きく負にするという3.の相関リスクもあるので。

巨大なポジションを取っていたAIGのような金融機関の格下げによって。

マーケット水準がぶっ飛んでギャップリスクが発生し、それによって再構築コストが上昇する上、相関リスクが大きく。
これらが複合的に事態を悪化させる上に。
担保契約そのものがデフォルト確率を上昇させる、という恐ろしい状態になる。

モノラインが信用力を失っていた状態で、スーパーシニアのリスクを引き受けてくれる人はAIGぐらいしかいなかったのだが。
AIGが仮にいなくなってしまったら、AIGが保有していたグロスで60兆円近いスーパーシニアのリスクを再構築することが不可能になってしまった可能性が高く。
60兆円を再ヘッジしようとすれば、マーケットがぶっ飛んでギャップリスクが発生し、担保契約でカバーされないカウンターパーティリスクが急増して、地獄の輪廻がぐるぐる続く、ということになりかねなかった。

単純に某投資銀行を助ける、ということだけでなかったわけだ。

要するに、担保契約の弱点をすべて突いてしまったのが、AIGのイベントなのだ。


4.については現金制約、ということで本書で簡単に触れられているが。

AIGはAmerican Generalという子会社で、GICのビジネスもやっていて。
GICについては、またいつか書こうとは思うが。
実質簿外運用に近いことをやっていたのだが。
そのビジネスも、AAA格を失うと多額の担保差し入れを行わなければならず。

金融機関全体で、いわゆる格下げ時に発生する偶発債務の存在についてのディスクロージャーが甘かったのは間違いない。
さらにデリバティブ契約の残高も、自己資本に対して過多だったことは間違いない。
何でデリバティブ契約を増やしたかというと、「現金制約」が少なく、レバレッジを掛けるのに一番効率的だったからだ。

だから、今後を考えた場合、デリバティブの担保契約に基づいて、時価の勝ち負けをやり取りするだけでなく。
上記1-4の、担保契約ではカバーできない不測の事態を考えて。

すべてのデリバティブ契約に担保契約を義務づけ、Independent Amountを大幅に引き上げるとか。
(簡単な話、超過担保を多く取ると言うこと)

デリバティブ契約を含む、すべての偶発債務の存在についてのディスクロージャーをヘッジファンドを含むすべての参加者に義務づけるとか。
(OTCなので、By definition他社でどれだけのリスクのどれだけの契約を持っているのか分からないため、合成の誤謬が発生しやすい)

セントラルカウンターパーティを使って、デリバティブ取引を行うとか。
(個人的には否定的ですが。リスク管理が不必要に下手な人に合わせた、護送船団行政になる上、フリーライダーが現れてモラルハザードを起こす可能性がきわめて高いので)

そういったことをしないと、今回のようなファットテールイベントに対応できない、訳です。

だから、「リスク管理をしていなかった」といって片付けるのではなく、リスク管理の限界は何か、そして密結合によってよりリスクを高めるようなことなくリスクマネジメントを行うにはどうしたらいいのかを考察し、提言するのが経済学者を含めた我々の仕事だと考えます。

(追記: 続編を書いてみました。興味がある方はこちらをご覧ください。)

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コメント

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9 ■Re:とても勉強になります

>j-tradeさん

おっしゃるとおりです。
事故を防ぐために、道路を整備して歩道と車道を分けたとしても、道が安全に見えるようになればクルマはさらにスピードを出し始めます。
そして、結局事故は減らない。

この点を指摘していた本が、「となりの車線はなぜすいすい進むのか」でした。

http://ameblo.jp/993c4s/entry-10163322256.html

だから私はこの手の本や行動経済学に興味があるのです。

格付に関して言うと。
その格付会社の人が言っていることは、全く間違っていません。
格付を決める際、格付会社はある特定の金融商品はこうやって格付けします、と発表します。それに沿った形で格付を行うので、格付だけ見て格付手法を確認しないほうが間違っているのです。

また過去データからデフォルトの確率を計算して格付を行うので。
過去のトレンドから大きく外れるようなことは想定されていません。
まさに今、過去のトレンドからの激しい逸脱が見れているわけですが。
そんなことは、発表されている格付手法を見れば明らかなわけで。

格付責めてもしょうがないです。

8 ■とても勉強になります

格付がリスク評価の基準として大きなウェートを占めているので、いろいろと非難を浴びていましたが、以前格付会社の方が、
「格付会社の役割は過去のデータに基づき、モデルに従って評価することで、決して未来を推測や判断することはできない。」
と(言い訳がましく)おっしゃっていたのを思い出します。

リスクマネジメントが高度化しても、それに安心して新たなハイレバ化した金融商品が産まれ、臨界点を超えるまで膨らんでいくのでしょう。

7 ■無題

ドル円ベーシススワップマーケットが
かなりゆがんでるようですが、
コメントいただければ、幸いです。

6 ■無題

規模はずっと小さいですが、ニック・リーソンがSIMEXで過大なポジションをとって清算できなかったカウンターパーティリスクを思い出しました。あの時は、GSが精算金を拠出(といってもNLのセルヴォラの主な相手はGSでしたが)して事なきを得ましたが、エクイティとクレジットでは規模がまったく違うことを痛感しました。

5 ■無題

非常に専門的な解説ありがとうございます。

池田氏の本は私はまだ読んでいないのですが、本の主張するカウンターパーティの定義の理解が貴殿と違うのではないでしょうか。どちらが用語あっているかは私にはわかりませんが。
貴殿の言うデリバティブの履行の可能性の話ではなく、今回のようなブラックスワンリスクが顕在化した時の保険提供側の損失をどう埋め合わせるかのヘッジがなされていなかったという話ではないでょうか。
従来のデルタヘッジ戦略等は、今回のようなガラや突然死の前では水泡帰したという話ではないでしょうか。

また、グラススティーガル法等の件ですが、そこまで戻るなら米銀と欧銀のユニバーサルバンクとの競争上せざる得なかったことも触れるべきでは。今回の問題は一国家の問題ではなく、世界的な問題であったという理解は欠かせないと思いますが。

膨大な資本の移動が国家間の行き過ぎた競争を生み、企業間の競争環境を歪めた点も無視できないと思います。

4 ■参考になりました

現在見直しされているクレジット・デリバティブの今後の展開について、モデラーの観点から関心を持っておりますが、今後に向けた洞察が得られるような何かまとまった文献・インターネット上のリソース等ありましたら、ご教示頂けると幸甚です。2007年に出たO'Kaneの本を読んで基本的なindustry practiceは学びましたが、現在進行中の見直しを経て、プライシング・モデル自体にはどのような改善が現場で望まれているのか知りたいと思っています。現在、リスク管理でプライシング・モデルによる理論値への極端な依存は避ける方向にあると思われますが。。。クレジット・ポートフォリオ・デリバティブの復活は、あと10年くらいは無いでしょうか。

3 ■勉強になりました

勉強させて頂きました。当方、株をちょっとやるだけのド素人であり、この知識が役に立つことはないと思いますが、私の人生を豊かにする一助となるでしょう。深く感謝いたします。
金融業は、人間の醜い部分を引き受けることで成り立っているという部分があると感じています。リアルでは虫も殺せぬ私が、高度な金融商品を通すと残酷な行為が簡単にできてしまうことには驚くばかりです。色々コメントしている人々は、自分の中の醜さが拡大されて目の前に突きつけられているだけであることに気付かないのでしょう。今後とも勉強させて頂ければ。

2 ■世界が壊れてから後悔しても遅い。

すごい長文で面白かったです。勉強になりました。CPリスクは出来るだけ溶かしあうしかないでしょ。現状ではね。

ところで、いったいLTCMの犯罪、ええ犯罪と呼ばせていただきますとも、から何を学んだのかと問いたい。
世界最大の保険会社AIGのリスクを引き受ける先など無い。世界一のアメリカ国債のリスクを引き受ける先など無い。こんな事は誰でもわかる!どんな馬鹿な中学生にも。それぞれの会社が合理的な行動してCDOを何十兆$も積み上げて結果このありさま。
まだリスク管理すれば、何倍でもレバレッジ掛けて平気だと考えてるの?掛け率を高めていけばいつははじけるんだよ。
その傲慢さいや無能さゆえに、そんな単純な事すら忘れてしまった集合体が起こした今回の犯罪は世界中を不況に陥れたんだよ?わかってる?
近い将来のアメリカのハイパーインフレや戦争リスクをこんなに高める行動はもう止めてもらいたい。もしやるんでもどこか閉じた世界で実験してからやってくれ。リスクが高すぎるんだよ。

1 ■無題

その2でたくさんの人がコメントされていることに答えていただけるといいんですが。よろしくお願いします。

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